申萬宏源利率 | 如何尋找債券市場的合理定價

（來源：申萬宏源融成）

黃偉平 欒強 楊琳琳 王哲一 

楊雪芳 張晉源 曹璇 王明路 徐亞

摘要

• 近期與投資者交流，投資者更為關心的是「如何尋找債券市場的合理定價」，本文就以上話題匯總投資者最為關心的10個話題（涵蓋利率、信用及轉債等方面）。

• 理解債券市場的合理定價，可能先要理解2024年12月份的透支行情。

  5月以來，長端利率與資金利率走向背離，很大程度上可能源於2024年12月的透支行情。

  理解2024年12月份的透支行情，是尋找債市合理定價的關鍵。

• 金融體系為何缺乏長錢？

  3季度以來，曲線熊陡式轉變可能跟金融體系缺乏長錢有關。

  金融體系所需的長錢可能與央行投放的長錢並不完全匹配。解決金融體系缺乏長錢的可能方法：降準、央行買長債、銀行MPA考覈機制的放松，但以上三點可能面臨一定客觀約束。

• 如何從博弈的思維理解當下債市的特徵？

  本輪降久期偏慢，可能與市場的博弈心態有關，導致行情與基本面、流動性階段性脱鈎。

  博弈的心態，實際上是在博弈由於基本面偏弱引發的寬松預期領先，還是由於淨值下跌引發的贖回壓力領先。

• 曲線陡峭化的修正：本質上可能是債市中期邏輯已經發生了轉變。

  2021年以來債券市場不斷強化的邏輯故事：物價低迷、資產荒、新舊動能切換、資金流向債市。

  但2025年起，債市可能面臨中期邏輯的轉變：反內卷、股債性價比導致的存款搬家、存量債基規模萎縮等。

• 如何看待近期信用債ETF規模的增長和未來的潛在走勢？成分券的結構性行情能否延續？

  長期來看，當前公募費率新規、低利率環境等或在政策和市場雙重維度助力信用債ETF的發展，信用債ETF的數量和規模擴容可能是大勢所趨。

  結構性需求下成分券與非成分券的利差或長期存在，但短期內利差進一步下行的空間有限。

• 三季度信用債相對抗跌的原因是什麼？如何看待四季度信用債的行情走勢和策略選擇？

  7月以來信用債表現堅挺可能是資金面偏松、投資者惜售、信用債ETF擴容等因素共同導致的結果。

  四季度信用利差可能延續震盪調整的行情，且長端信用的潛在壓力更大。

  信用策略方面，當前資金面對信用債仍然有利，且套息空間仍處於今年以來的相對高位，中短端下沉和套息加槓桿的策略可能繼續佔優。

• 如何看待債券「南向通」近期政策及境外債后續表現？

  信用債方面，短久期關注境內資質較好城投債（可得性>收益挖掘）、中資非銀金融挖掘機會，長久期關注香港公營債券投資機會，各期限存量外資金融債、TMT債券均有關注價值。

• 當前可轉債市場的超額或來自哪些板塊？ 

  后續轉債市場的個券超額主要聚焦在創成長風格下的AI、人形機器人等具有強產業增長邏輯的板塊。

• 當前可轉債市場的配置思路是什麼？

  現在以及未來一段時間，建議轉債的配置思維是可轉債等權配置為基礎疊加強個券，創成長個券做增強。

• 當前可轉債市場的風險與機會是什麼？

  在權益整體繼續強勢的背景下，每一次機構行為的踩踏，都是較好的建倉機會，轉債后續將會繼續呈現出每逢調整就是加倉機會的格局。

• 風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期、外部風險超預期

正文

整個3季度，債券市場走出熊陡行情，且主導債市的矛盾發生切換：7-8月份債市主要壓力來自「反內卷預期下的股債蹺蹺板效應及資金分流」，而9月份債市壓力主要來自贖回衝擊。近期與投資者交流，我們發現投資者更為關心的是「如何尋找債券市場的合理定價」，本文就以上話題匯總投資者最為關心的10個話題（涵蓋利率、信用及轉債等方面。

1. 理解債券市場的合理定價，可能先要理解2024年12月份的透支行情

5月以來，長端利率與資金利率走向背離，很大程度上可能源於2024年12月的透支行情。5月至今受益於央行降息和流動性保持淨投放，資金利率維持在低位，但長端利率（以10年國債為例）反而在逐步上行。與此同時，10年國債利率的底部在逐月抬升，這與5月以來偏弱的基本面和寬松的流動性狀況並不符合。若2024年12月行情沒有透支，今年5月降息以后10年國債應該中樞下行，但事實上是中樞上移，由此可推理2024年12月在適度寬松預期下的行情確實出現了透支。

理解2024年12月份的透支行情，是尋找債市合理定價的關鍵。12月份10年國債從2.02%下行至1.68%，單月下行幅度達35bp，為歷史罕見。而今年以來債市表現本質上都是在回吐12月份的透支部分，並與關税預期的修正相互交織。可以做以下推理，考慮到今年5月有10bp的降息，1）若40bp全部為透支，則10年國債理論上回歸至1.9%（未考慮新發國債利息收入增值税的影響）為合理定價。2）若透支幅度為30bp，則10年國債理論上回歸至1.8%（未考慮新發國債利息收入增值税的影響）為合理定價。

2.金融體系為何缺乏長錢？

3季度以來，曲線熊陡式轉變可能跟金融體系缺乏長錢有關。以存單利率為例，3季度利率居高不下甚至上行，除了季節性規律以外（3季度政府債供給高峰、9月信貸衝量及季末理財回表等），也存在非季節性影響：1）權益市場偏強，資金從銀行體系分流加劇銀行體系流動性摩擦和頭寸凍結。2）政府債券供給期限拉長，導致金融體系缺乏長錢來消化長端債券供給。2021年政府債存量約為53萬億（含國債和地方債），而時至2025年政府債存量突破90萬億。且2021年7年以上的政府債存量佔比約為33%，而時至2025年7年以上的政府債存量佔比突破43%，4年時間佔比上升10個百分點。政府債淨供給加速，且長債、超長債佔比顯著提升，但金融體系的長錢增長並不明顯，對金融體系的負債端形成消耗。

金融體系所需的長錢可能與央行投放的長錢並不完全匹配。無論是權益市場偏強還是政府債券供給期限拉長，均需要金融體系擁有便宜穩定的長錢應對，但央行投放的長錢大多以3M、6M的買斷式回購和1年期的MLF為主，而金融體系最需要的是便宜的長期穩定負債（例如降準）。這存在長錢供給與長錢需求的不匹配，特別是在權益市場偏強、政府債券供給高峰期加劇了曲線的陡峭化，且由於長錢缺乏，曲線陡峭化修正可能是個偏長期的過程。

解決金融體系缺乏長錢的可能方法：降準、央行買長債、適當放松銀行賬簿利率風險管理（資產久期拉長會增加利率風險敞口）及NSFR（長期限資產需匹配長期限負債）等指標，但以上三點可能面臨一定客觀約束：1）降準的空間有限，且可能受「存款準備金率5%隱性下限「的約束。2）央行買賣國債主要定位於基礎貨幣投放和流動性管理，且可能集中於短債。3）銀行監管指標涉及面廣、且政策制定過程較為複雜。

3.如何從博弈的思維理解當下債市的特徵？

本輪降久期偏慢，可能與市場的博弈心態有關，導致行情與基本面、流動性階段性脱鈎。以中長期利率型債券基金為例，8月以來持續降久期，但是下降速度不及今年1季度，也不及去年10月和6月。可能的解析是：

1）本輪債市調整發生在基本面轉弱和流動性寬松的環境中，這與今年1季度不同，即市場一直存在債牛持續的部分多頭思維。

2）從中長期利率型債券基金的各分位數分佈來看，久期偏高的一直是高分位數的基金，這可能與該類基金已經做成了久期策略的標杆有關。

3）從基金的淨值來看，今年以來中長期利率債基與中長期信用債基普遍跑輸各類基金，也跑不贏貨幣基金、存款。從博弈的心態看，如果淨值表現不好的基金當下降久期則意味着后續即使有行情可能反而追不上，一直保持高久期反而可能有翻盤的機會，這就使得部分基金只要不遭受贖回就保持高久期。

博弈的心態，實際上是在博弈由於基本面偏弱引發的寬松預期領先，還是由於淨值下跌引發的贖回壓力領先。若基本面偏弱，導致降息超預期，則保持高久期有淨值反彈的機會，反之可能仍有被贖回、籌碼出清的壓力。以上的博弈誰勝誰負，核心取決於4季度有沒有超預期降息可能及債市有沒有增量資金入場。但需要注意的是，《公募基金銷售費用管理規定辦法徵求意見稿》及股票市場偏強，均可能導致債市缺乏增量資金，存量負債也可能存在持續的贖回壓力。

4.曲線陡峭化的修正：本質上可能是債市中期邏輯已經發生了轉變？

2021年以來債券市場不斷強化的邏輯故事：物價低迷、資產荒、新舊動能切換、資金流向債市。1）經濟層面以新舊動能切換為核心，地產鏈條帶來舊動能的持續下滑，以高科技為代表的新動能持續做加法，但反映在總需求上不足。2）2021年重新開啟化債周期，隨着化債的深入，地方政府投融資受到明顯約束，進入資產荒時代。3）生產強、需求弱，2023年以來物價持續下跌。4）以上諸多因素疊加，導致居民和企業風險偏好迅速下降。企業融資需求迅速下降、以儲備現金為主。居民風險偏好迅速下降，資金從房地產市場流向存款和純債市場。

但2025年起，債市可能面臨中期邏輯的轉變：反內卷、股債性價比導致的存款搬家、存量債基規模萎縮等。1）反內卷政策不斷強化，可能在中期維度改變物價低迷的現狀。2）股債性價比上股市仍然佔優，導致新增資金入股市的概率可能遠大於進入債市。3）基金贖回費新規導致投資債市的性價比下降。從中期邏輯看，貨幣基金、存單指數基金及ETF基金可能迎來擴容，但指數債基及主動管理型的債基受到明顯的挑戰。4）以上因素疊加，債券市場新增資金明顯變少，存量負債也可能面臨贖回壓力，債市的定價權由交易盤轉向配置盤，但配置盤壓頂不追底，債市的風險釋放是否充分核心在於是否跌出配置盤進場的意願。

5.如何看待近期信用債ETF規模的增長和未來的潛在走勢？成分券的結構性行情能否延續？

第二批14只科創債ETF於9月24日集中上市，在政策的有力推動下，截至2025年9月底信用債ETF的規模已經來到4859億元。第二批科創債ETF首發募集規模408億元，上市第一天規模即擴容至1046億元，此后規模增速放緩。但第二批科創債ETF的擴容也引發了第一批科創債ETF的再上量，第一批10只科創債ETF規模從9月23日的1286億元擴容至9月30日的1387億元。短期來看，由於信用債ETF上市初期管理人的客户資源仍發揮較大作用，疊加政策和管理人佈局信用債ETF產品的決心可能較強，第二批科創債ETF上市對第一批科創債ETF的資金分流效果可能相對有限，雖然近期無新產品上市背景下信用債ETF規模增速將有所放緩，但年底前信用債ETF仍或有望突破5500億元。長期來看，當前公募費率新規、低利率環境等或在政策和市場雙重維度助力信用債ETF的發展，信用債ETF的數量和規模擴容可能是大勢所趨。

結構性需求下成分券與非成分券的利差或長期存在，但短期內利差進一步下行的空間有限。1）近期政策推動和管理人佈局信用債ETF產品的決心較強，信用債ETF的擴容或對成分券形成結構性的需求支撐；2）隨着第二批科創債ETF的上市擴容，在新的產品落地以前，信用債ETF的規模增速將有所放緩，對成分券的增量資金可能相對之前有所下降；3）近期債市壓力仍處於釋放階段，成分券利差亦有所調整，但8月底以來又有所修復，與非成分券的利差仍處於7月17日首批科創債ETF上市時極致行情下的低位，這意味着近期市場可能已經定價了第二批科創債ETF上市的影響。因此，雖然結構性需求下成分券與非成分券的利差或長期存在，但短期內利差進一步下行的空間有限，進一步追高成分券的性價比不高。

6.三季度信用債相對抗跌的原因是什麼？如何看待四季度信用債的行情走勢和策略選擇？

7月以來信用債表現堅挺可能是資金面偏松、投資者惜售、信用債ETF擴容等因素共同導致的結果。1）對信用行情影響較大的資金面相對有利：資金面持續偏松，信用債套息空間處於今年以來的相對高位；2）投資者對信用債存在惜售心態：利率債雖然調整但沒有大幅調整，温水煮青蛙式的調整下，債基有贖回壓力但沒有大幅贖回壓力，這可能導致投資者對信用債存在惜售心態，意味着信用債的調整可能源自「主動止盈」而非「被動拋售」；3）信用債ETF擴容的需求支撐：7月第一批科創債ETF上市，9月第二批科創債ETF上市，信用債ETF快速擴容，對信用債需求形成重要支撐。

四季度信用利差可能延續震盪調整的行情，且長端信用的潛在壓力更大。1）當前債市壓力仍在釋放中，交易結構和資金分流是主要矛盾，做多空間可能暫不具備；2）對比過往幾輪調整信用利差的走闊幅度，本輪信用利差調整幅度並不大，利差安全墊仍然不足；3）理財（平滑淨值整改&資金分流）和場外基金（贖回壓力&資金分流）負債端可能面臨壓力、對信用債的需求支撐不足，同時隨着第二批科創債ETF落地，信用債ETF擴容增速可能放緩，來自信用債ETF的增量資金可能在減少；4）當前超長信用債面臨估值性價比偏低、流動性極弱、機構態度謹慎和籌碼切換的問題，超長信用債可能面臨重定價，信用拉久期策略修正下，信用債期限利差中樞可能上移。

信用策略方面，當前資金面對信用債仍然有利，且套息空間仍處於今年以來的相對高位，中短端下沉和套息加槓桿的策略可能繼續佔優。同時，在債市壓力可能繼續釋放、長端信用債壓力可能更大的背景下，建議對信用債繼續降久期，尋找結構性機會。1）關注一級市場3年內普信債發飛的參與機會；2）關注此前未被超買、安全墊較高的銀行間債券（1-3年隱含AA+及以上等級）；3）關注中短端普信債私募、永續等品種下沉的機會；4）關注中短端城投債資質下沉的機會（1-3年隱含AA/AA(2)/AA-級、收益率在2.2%以上的城投債）；5）關注增值税新規后金融債新老券價格發現過程中的參與機會，短期內可適度關注隱含AAA/AAA-級券商普通債1-3Y新券一級買二級賣的機會。

7.如何看待債券「南向通」近期政策及境外債后續表現？

政策推進方面，9月中下旬先期擴容政策正式落地，央行對債券「南向通」操作方式進行了規範，明確CMU託管下的人民幣債券通過南向通渠道投資不佔用QDII額度，預計9月上清所託管數據將有明顯抬升。除債券「南向通」政策正式落地外，境外綠色產業債發行試點、RWA債券發行指引相繼推出，上述政策將推動離岸債券發行規模穩步提升、發行期限結構及供給主體將不斷豐富，預計四季度點心債供給規模將大幅提升。

從流動性角度來看，9月點心債交易量環比上行，且1Y以上債券交易量佔比持續提升（由22%提升至34%），南向通投資者擴容將有效改善點心債流動性分層現象。

信用策略方面，近期境內基準利率持續上行，債市壓力繼續釋放背景下，境內信用債收益率持續飆升，境外離岸人民幣流動性寬松背景下，境外-境內利差持續壓降，短久期主權債超額利差空間不足，關注地方政府債、國際機構債券機會。信用債方面，短久期關注境內資質較好城投債（可得性>收益挖掘）、中資非銀金融挖掘機會，長久期關注香港公營債券投資機會，各期限存量外資金融債、TMT債券均有關注價值。

8.當前可轉債市場的超額或來自哪些板塊？

8月25日之前的倉位致勝階段或將告一段落，在權益市場創成長風格背景下，轉債市場的超額也將切換到板塊與個券；受到權益市場的影響，后續轉債市場的個券超額主要聚焦在創成長風格下的AI、人形機器人等具有強產業增長邏輯的板塊。這類個券大概率會突破轉債的估值框架上限，正股或將呈現出基本面高預期增長之下，估值將會越來越便宜的格局，屆時轉債將大概率長期維持高價，且將繼續隨着基本面上修而進一步的創新高。

9.當前可轉債市場的配置思路是什麼？

如果權益市場是小微盤與紅利風格，轉債等權配置即可；如果權益市場是創成長風格，轉債需要有阿爾法的個券做超額，此時更加需要注重自下而上的機會把握；現在以及未來一段時間，建議轉債的配置思維是可轉債等權配置為基礎疊加強個券，創成長個券做增強；而價格高位之下，市場的高波動也是常態，如果單看轉債價格，轉債市場處在高位，但是如果考慮到基本面消化估值，高價轉債也許並不高價，對於高增長預期的高價轉債反而在基本面高增長之下成爲了具有較高配置價值的標的。

10.當前可轉債市場的風險與機會是什麼？

風險是固收加組合管理短期回撤風險，帶來市場短期高波動，進而形成踩踏式下跌；在權益整體繼續強勢的背景下，每一次機構行為的踩踏，都是較好的建倉機會，轉債后續將會繼續呈現出每逢調整就是加倉機會的格局。

11.風險提示

基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期、外部風險超預期。