雲跡啟動全球發售：2025年首單18C項目上市 無基石投資者站臺 研發開支佔比縮水超50%

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

      出品：新浪財經上市公司研究院

      作者：喜樂

      10月8日，機器人服務AI賦能技術企業雲跡正式啟動全球招股，預計10月16日登陸港股市場。作為2024年9月港交所18C特專科技章節改革（下調最低市值標準）后的首單上市項目，雲跡此次IPO採用定價發行方式，發行價定為95.60港元/股，募資規模介於6.6億至7.6億港元之間，對應市值約65.7億至66.7億港元。本次港股IPO的聯席保薦人為中信證券及建銀國際。

      儘管頂着「18C改革后首單上市」的標籤，且上市進程表現亮眼——上市日與首次遞交招股書僅間隔209天，彎道超越希迪智駕、五一視界等企業，但在這層光環之下，公司暗藏的多重風險卻不容忽視，需引發投資者高度警惕。

      無基石投資者暗藏破發隱患 后續關注錨定投資者參與情況

      回顧18C政策出臺后的3單上市項目，晶泰控股、黑芝麻智能及越疆在上市時，均有基石投資者或錨定投資者為其「站臺」：越疆雖未設置基石投資者，仍有4家錨定投資者參與，其中2家更自願選擇限售6個月。這類投資者的參與，不僅能向市場傳遞對公司未來發展的信心，更能通過鎖定部分股份控制上市初期流通盤，有效緩解賣盤壓力。但云跡此次IPO卻未設置基石投資者，后續錨定投資者的參與情況仍需等待配發結果公告披露。若最終連錨定投資者都缺席，或將直接反映出市場機構對其基本面及長期發展前景的信心不足。參考2025年至今無基石投資者參與的港股IPO項目數據，上市首日破發比例已達57%，上市至今破發比例更高至71%（不含上市不滿一個月、未過綠鞋穩定期的項目），這一數據無疑為雲跡上市后的股價表現蒙上了一層陰影。

      2025年前五月毛利率下滑虧損擴大 現金流壓力凸顯

      在投資者結構引發的破發擔憂之外，雲跡的財務數據進一步揭示了其經營的脆弱性。從18C政策對「已商業化公司」的要求來看，雲跡雖勉強達標——2024年實現收入2.4億元人民幣，約合2.7億港元，略超「最近一個會計年度收益至少2.5億港元」的門檻，但收入的穩定性與盈利前景卻充滿不確定性。2022-2024年間，公司收入分別為1.6億元、1.5億元、2.4億元，波動幅度明顯；2025年前五個月，儘管收入同比增長19%至0.9億元，但這樣的增速缺乏持續增長動力支撐，長期收入能否保持穩定仍需時間檢驗。更值得警惕的是，盈利端的惡化趨勢已十分清晰：2025年前五個月，公司毛利率同比下滑3.1個百分點至39.5%，同期虧損規模更是擴大41%至1.2億元，上市前夕的財務惡化信號，無疑會進一步削弱市場對其盈利預期的信心。

       財務數據的承壓背后，還隱藏着雲跡更為嚴峻的資金鍊壓力，而這一壓力的根源，正是早期融資伴隨的嚴苛對賭條款。招股書顯示，2014-2021年間，雲跡累計完成8輪融資，融資金額達12.02億元，吸引了騰訊、阿里巴巴、聯想創投、啟明創投等知名投資方，但這些融資背后的對賭條款，如今已轉化為沉重的負債負擔。截至2025年5月末，公司面臨的贖回負債高達19.25億元，而同期賬上的現金及現金等價物僅為7514萬元，負債規模是現金儲備的25倍以上，資金供需失衡問題極為突出。更嚴峻的是，2025年前五個月，公司淨虧損已達1.18億元，經營性現金流出高達5299萬元，已超2024年全年的經營性現金流出規模。按照這樣的資金消耗速度，現有現金儲備將很快枯竭。儘管上市后可通過IPO募資補充資金，並解除贖回負債優化資產負債表，但公司若不能扭虧為盈，經營性現金流不能實現流入，公司仍持續面臨資金鍊緊張的問題，並對公司的經營穩定性構成直接衝擊。

      2024年研發開支縮減 研發佔比縮小超50% 難支撐特專科技概念

      資金鍊的緊張尚未緩解，作為18C框架下特專科技企業的核心競爭力——研發投入，也暴露出雲跡「科技屬性」的短板。對於特專科技企業而言，核心技術的迭代與研發能力的強弱直接決定其市場地位，但云跡的研發投入表現卻難以匹配這一定位。2024年，公司研發開支僅為5739萬元，佔收入比例降至23.4%，無論是絕對金額還是收入佔比，均較2023年（研發開支6944萬元，佔收入47.8%）出現大幅下滑；即便2025年前五個月研發投入佔比小幅回升至28.2%，這樣的水平仍難以支撐機器人視覺感知、複合多態機器人等核心技術的持續升級，其「特專科技」屬性的含金量不免讓人產生質疑。

      即便拋開研發與資金層面的問題，雲跡此次上市的估值與規模也難以體現市場對其的高度認可。公司此次上市市值約66億港元，較2021年末D輪融資投后估值41億元人民幣上浮近50%，並解釋稱估值提升源於2023年第一代複合多態機器人的推出及核心技術升級。但不容忽視的是，即便估值有所增長，雲跡在已上市的18C公司中仍處於「墊底」位置——其IPO募資規模（6.6-7.6億港元）與上市市值（65.7-66.7億港元），均為18C政策出臺后4單項目中最小，市場對其估值的認可度究竟如何，仍需長期經營業績來驗證。

      整體來看，雲跡雖藉助18C改革紅利成為「改革后首單上市項目」，且通過IPO有望緩解部分資金壓力、優化資產負債表，但無基石投資者引發的破發風險、財務數據的持續承壓、資金鍊的緊張態勢、研發投入不足導致的科技屬性存疑，再加上估值與規模在18C公司中墊底的現狀，多重風險疊加已顯著削弱其投資價值。對於投資者而言，更需穿透「18C改革首單」的光環，深入審視公司長期經營能力與潛在風險，避免被短期標籤誤導，做出審慎的投資決策。