【方正金融】非上市保險公司跟蹤：首個保險債券違約，或是市場化風險定價的開端

（來源：金融貳叁事）

賈舒雅  S1220525070001

正文部分

事件：近期，天安財產保險股份有限公司發佈公告稱，公司2015年資本補充債券（15天安財險債）應於2025年9月30日到期兑付，本期債券預計無法還本付息。

天安財險事件為行業首個保險資本補充債兑付違約。天安財險在2015年9月29日發行規模為53億元、期限為10年期的「15天安財險債」，其票面利率採用分段式計息方式，前5年的票面利率為5.97%，若發行人在第5年末不行使贖回權，后5年的票面利率為原前5個計息年度票面利率加100個基點（1%），即6.97%。2016-2019年「15天安財險債」均按期付息。直至2020年7月原銀保監會對天安財險實施接管，同年9月公司發佈公告表示不行使「15天安財險債」的贖回選擇權，之后的5年該債券均採取計息掛賬。此次事件為保險首例債券違約，標誌着行業債券剛性兑付的轉折。

天安財險的風險源自於償付能力不足。根據西水股份（已退市）2020年半年報：天安財險虧損646億，其中計提信用減值損失577億，主因信託計劃逾期（涉及27款新時代信託產品）。天安財險風險處置採取「新設承接+破產」模式，2024年8月國家金融監督管理總局同意申能財產保險股份有限公司受讓天安財產保險股份有限公司的保險業務，但「15天安財險債」不屬於轉讓範圍，根據公司公告，在確保償還本息后償付能力充足率不低於100%，且有能力清償其他負債本息利息的前提下，才能償付本期債券本息。展望未來，解決方案或為：①債務重組展期兑付；②資本債全額減記：金融行業已有包商銀行案例，已發行的65億元「2015包行二級債" 本金實施全減記，並對任何尚未支付的累積應付利息（總計5.85億元）不再支付。

「15天安財險債」兑付違約或是市場化風險定價的開端。當前財險業務高度頭部集中，市場對打破剛兑的擔憂主要集中在人身險公司，截至10/10，尚未披露最新償付能力報告的人身險公司還有16家，今年新增處置君康人壽（山東國資+保險保障基金+人保共同參股）、新增未披露償付能力公司國華人壽。年初我們發佈《保險保障基金專題深度：沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春》覆盤保險行業尾部風險事件，明確提出：相較打破剛兑，當前行業處於積極改善的過程中，后續以時間換空間的可能性更大。隨權益市場回暖，負債結構調整、資金成本優化，人身險資產負債基本面將持續改善，緩解行業利差損風險。本次天安財險的違約或是未來市場化風險定價的開端，建議后續關注：①各家公司股東、管理層穩定性；②各家公司資金成本趨勢、負債結構與久期缺口情況；③資產端大類配置結構與風險管理機制。

投資建議：維持行業推薦評級。估值方面：截至10/10收盤，當前A 股四家險企平均靜態/動態PEV 0.72x/0.67x，均處於較低歷史分位，下行風險小。資產端：權益市場回暖、長端利率緩慢回升，險企投資端預期有望逐步改善；負債端：儲蓄險銷售回暖、醫改催化中高端醫療險需求釋放、報行合一以及預定利率調整等有望推動NBVM提升，進而帶動NBV穩健增長；大災風險減弱助力COR顯著改善，行業基本面趨勢向好延續。強烈推薦：①壽險：投資彈性較大、業績有望超預期的新華保險、經營持續回暖的中國平安、改革成效顯著的中國太保、經營穩健的中國人壽。②財險：大災風險減弱、風險治理成效顯著的中國財險，財險驅動業績改善的中國人保，以及業績快速增長的眾安在線。

風險提示：1)權益市場震盪；2）信用風險暴露；3）長端利率下行。

關聯關係披露：2022年12月21日，方正證券發佈《關於獲准變更主要股東及實際控制人的公告》，根據上述公告，中國平安成為方正證券的實際控制人。根據《上海證券交易所上市規則》《上海證券交易所上市公司關聯交易實施指引》規定，中國平安和平安銀行是方正證券的關聯方。

關聯關係披露：中國人民保險集團股份有限公司是我司關聯方，是我司的關聯自然人直接或者間接控制的，或者由關聯自然人擔任董事、高級管理人員的除上市公司及其控股子公司以外的法人或其他組織。

   方正金融團隊  

許旖珊

方正證券研究所

所長助理、金融首席分析師

許旖珊：清華大學金融碩士、中央財經大學本科。曾任上海申銀萬國證券研究所非銀首席、總監。2024年證券時報·新財富雜誌最佳分析師入圍、2022年新財富最佳分析師第五名、2022年水晶球最佳分析師第五名。

林宇軒：覆蓋保險。英國利茲大學經濟學碩士，曾任職於上海申銀萬國證券研究所，5年新華保險董辦經驗。2022年新財富第五名團隊核心成員、2022年水晶球第五名團隊核心成員。

張軒銘：覆蓋金融科技、券商、多元金融。中國人民大學經濟學碩士、南開大學本科。

楊皓然：覆蓋銀行。上海財經大學金融碩士、管理學本科。