當前與4月份的幾點對比

本文來自格隆匯專欄：中金研究；作者：Kevinliugang

10月10日美股因特朗普對華關税升級而大跌，結合周五白天A股和港股同樣大幅回調，似乎4月對等關稅后的波動「昨日重現」。

4月2日對等關稅后，VIX指數飆升至60，當前是21.7。標普500當時跌至120周線才穩住，現在120周線對應點位5420（距當前17%），在此之前的幾個關鍵支撐位是6500和6200。恆指當時跌至250天日線和60周線才穩住，現在對應22500附近（距當前14%），接下來幾個關鍵支撐位是25700和24500。

細究之后，就會發現當前和4月初對等關税時有以下幾個關鍵的差異。

► 第一，意外程度不同。畢竟市場經歷過了一遍，有了一些心理準備，不像4月2日是完全不準備的意外，這也是最大的不同。

► 第二，範圍不同。從美國角度，上次對等關税是針對全球幾乎所有市場，這次主要還是和中國，雖然中美之間最為重要，但範圍還是有所不同。結合第一點，解釋了昨天「股債匯三殺」和波動率都不如4月顯著，更多是股市拋售，美債與美元並不顯著。

► 第三，對未來的預期不同。上次對等關稅后，市場完全處於「霧里開車」，不知道未來會如何演變，這次雖然依然存在很大變數，但是11月1日的生效日前，還有APEC會議（10月31日-11月1日），可能會使得市場觀望。特朗普隨后表示也沒有排除會晤可能。

► 第四，雙方的準備與處境也大不相同。從美國的角度，相比4月初，1）到目前為止，除了印度外，美國已經與大部分市場達成協議，2）中東停火也看似達成，3）美聯儲已經降息，還可能繼續降，4）大美麗法案已經通過，5）對當時因為DeepSeek異軍突起導致的AI泡沫擔憂也已不存在。從中國的角度，AH都大幅上漲並創新高，宏觀基本面近期再度走弱，不過整體預期和準備應該也明顯強於4月。

► 第五，市場所處的位置不同。中美兩地市場都已經有很多浮盈，且估值高於當時，但中國市場高出更多。美股尤其是七姐妹從2月DeepSeek異軍突起「打破」美國AI一枝獨秀地位后就已經開始回調。目前，美股「七姐妹」目前估值31倍左右，依然低於去年底今年初的高點33.7，4月對等關税前是26.8，大跌后低點23；中國科技與消費龍頭當前的估值是20倍左右，高於3月底對等關税前高點的18.8，對等關稅后的低點是14倍。

整體指數估值也是類似，標配500指數當前21倍，去年底高點22，對等關税前20.5倍，對等關稅后最低點18倍；恆指當前11.7倍，對等關税前高點10.8，對等關稅后低點8.8倍。

綜上，追本溯源，對市場走勢起到根本影響的依然是關税談判進展，尤其是在APEC和11月1日之前如何妥協，這個依然是核心。經過6個月的博弈和準備，如上面第四點所提到，雙方似乎都有更多的準備甚至「底氣」，這個是看似「升級」的風險，但是市場也很難做出篤定判斷。

從市場角度，相比4月初，相對「不利」的是浮盈較多、估值較高，就如同當時3月前港股恆科的AI行情，所以獲利了結和落袋為安意願更多，會造成短期波動。

但這個畢竟是短邏輯，相對的好處是恐慌程度和準備程度都比當時要好，中美的AI產業趨勢也更為明確，美國的貨幣與財政也逐步發力，所以要想出現類似於當時的恐慌和波動，除非讓市場篤定達成妥協徹底無望。

所以我們初步的感覺是，短期因情緒導致的波動或許難以避免，但市場也會密切觀望11月前的談判進展。如果投資者已經如我們之前建議的那樣調降了部分倉位，可以觀望並選擇更好時機以更低成本再介入優質景氣方向 中美信用周期或再迎拐點。如果投資者沒有降倉位，可能也沒必要在一開始最恐慌的時候操作，可以待恐慌略微緩解反抽后適度根據需要調整。