天風證券-銀行業：14天OMO、MDS、MLF的定價-251011

（來源：研報虎）

　　14天OMO、買斷式逆回購(以下簡稱MDS)、MLF均為利率招標、多重價位中標，在這一模式下，銀行司庫在申報時會有三點考慮：

　　第一，理論上，OMO、MDS、MLF均屬於央行投放的基礎貨幣，既然有央行信用背書，定價應低於同期限市場類利率。

　　第二，這些工具已弱化政策屬性，意味着各家機構的中標利率並不統一，而是存在一定差異，甚至不排除會出現OMO、MDS、MLF高於市場利率的情況。

　　第三、銀行司庫在申報這些工具時，我們預計主要考慮四點：政策利率、市場利率、自身頭寸、同業情況，具體而言：1、政策利率。7天OMO利率作為基準利率，目前為1.4%，這意味着其他貨幣政策工具利率，都不會低於這一水平。例如，MDS框定的利率區間為1.4%-1YMLF利率(由銀行申報MLF時決定)。2、市場利率。在框定利率區間后，銀行司庫一般會選擇同期限市場利率，作為貨幣政策工具報價的參考系。例如，MDS和1YMLF則會分別參考3M和6M、以及1Y同業存單(AAA)收益率。3、自身頭寸。資負缺口大、頭寸相對緊缺的銀行，對買斷式逆回購的需求更大一些，報的定價也會相對更高。4、同業情況。為獲得資金，在多重報價機制下，銀行可能不會在低於同期限市場利率點位上，賦予過多的申報量，最終可能導致部分銀行中標價格略高於同期限市場利率。

　　因此，當前14天OMO、MDS、MLF等貨幣政策工具的中標利率，具有一定「隨行就市」特點，即便部分單月加權平均中標利率環比上個月出現下調，也並不意味着央行釋放了降息信號，降息與否更多應看7天OMO利率。

　　對於當前三類工具加權平均中標利率的大致區間，我們做如下判斷：

　　我們預計14天OMO利率維持在1.45%左右。歷史上，7天與14天OMO的利差大約在15bp，基於此，9月下旬開展的14天OMO，加權平均中標利率應該在1.55%左右。但實際情況可能並非如此：一方面，14天OMO的期限位於7天OMO和3MMDS之間，按理銀行在申報時，框定的利率區間為1.4%-3MMDS利率。9月份3MMDS的加權平均中標利率應該在1.55%左右，甚至部分機構可能略高一點。因此，司庫框定的14天OMO利率區間應維持在1.4-1.55%。另一方面，9月份美聯儲如期降息25bp，但國內7天OMO利率並未同步調整。不過，銀行司庫在報價時，會假定7天OMO利率降息10bp至1.3%，根據過去7天和14天15bp利差，推演14天OMO利率中樞應維持在1.45%左右，並據此報價。

　　對於3M和6MMDS，以及1YMLF，按照前述邏輯：

　　1、我們預計10月9日投放的1.1萬億3MMDS利率維持在1.5%左右，環比9月5日下調5bp。2、我們預計9月15日投放的6000億6MMDS利率維持在1.65%左右。10月中旬央行或將再度詢6MMDS，若6M同業存單利率在此期間維持穩定，屆時6MMDS利率有望跟隨3M同步下調5bp。3、我們預計9月25日投放的6000億1YMLF利率在1.70%左右。因此，投資者后續判斷各類貨幣政策工具定價水平，尤其是MDS和MLF利率是否下調，只需關注同期限同業存單利率變化即可。但需要強調兩點：

　　1、上述貨幣政策工具利率均為我們預測的加權平均利率中樞值，事實上，各家行的報價利率、中標利率均存在一定差異。例如，10月9日的3MMDS利率為1.50%，但實際中標利率可能分佈在1.45%、1.50%、1.55%，甚至不排除個別機構流動性較為充裕而申報1.4%的價格(但不一定中標)。

　　2、若市場利率出現大幅上行，是否會導致貨幣政策工具的中標利率也出現「加息」情況。不排除存在一定「阻尼效應」，即在市場利率大幅上行之時，銀行司庫的申報利率會按兵不動，或僅非對稱小幅抬升。

　　3、從7天OMO到1YMLF，是否會存在5bp的「等差數列」。雖然當前7天OMO為1.4%，14天OMO為1.45%，3MMDS為1.5%，看似形成了5bp的期限利差，但6MMDS和1YMLF是否會分別降至1.55%和1.6%，更多還是要看同期限市場利率走勢，並非恆定不變。。

　　風險提示：貨幣政策呵護力度不夠、政府債供給前置、央行窗口指導。