AI熱潮會不會重蹈互聯網泡沫的覆轍？｜全球貿易觀察

「AI帶來巨大且持續生產力增長的預測可能無法實現。」

得益於人們對人工智能（AI）促進增長潛力的興奮，科技行業正在蓬勃發展。

但如果科技行業未能達到預期，AI會不會重蹈互聯網泡沫的覆轍？

近期，各大國際機構、投行在觀察到AI相關產品支出的增加提振全球經濟和貿易的同時，也對AI帶來的資本熱潮正推動科技股估值快速攀升發出警示。

國際貨幣基金組織（IMF）總裁格奧爾基耶娃近期表示，全球股價在對AI提升生產率潛力的樂觀情緒推動下飆升，但金融狀況可能突然轉向，當前估值「正逼近25年前互聯網熱潮的水平」，若市場發生劇烈回調，將拖累全球增長。

德意志銀行（下稱「德銀」）最近的研究報告顯示，AI熱潮正在幫助美國經濟避免陷入衰退，但這種狀況無法無限期持續。

德銀全球外匯研究主管薩拉韋洛斯（George Saravelos）表示，如果沒有大型科技企業大量投資建設新AI數據中心，美國今年將接近經濟衰退。

牛津經濟研究院也在最新報告中警示，科技行業一直是近期美國經濟增長的主要驅動力，其股價飆升，並在設備和軟件方面投入巨資。「但如果科技行業遭遇衰退，美國將面臨風險：如果沒有科技投資，到2025年上半年，美國國內生產總值（GDP）幾乎不會增長，商業投資實際上還會下降。」

該報告主要作者牛津經濟研究院資深經濟學家斯拉特（Adam Slater）認為，「美國科技行業衰退的風險低於2000年互聯網泡沫鼎盛時期，但遠非可以忽略不計。尤其令人擔憂的是，AI帶來巨大且持續生產力增長的預測可能無法實現。」

AI熱潮無法無限期持續

7日，世貿組織（WTO）在最新《全球貿易展望與統計報告》中表示，2025年上半年，全球商品貿易超出預期，這得益於AI相關產品支出的增加等因素。

其中，AI相關產品（包括半導體、服務器和電信設備）推動了上半年近一半的整體貿易增長，價值同比增長20%。貿易增長涵蓋了數字價值鏈的各個環節，從原材料硅和特種氣體到支持雲平臺和AI應用的設備。

WTO經濟研究與統計司代理司長巴切塔(Marc Bacchetta)解釋道，不同地區對AI相關商品貿易的貢獻也存在差異。

具體而言，在進口方面，北美表現突出，半導體進口增長了36%。然而，AI相關貿易的大部分增長來自亞洲，佔2025年上半年AI相關貿易總增長的近三分之二。WTO認為，AI此股熱潮仍將持續。

德銀則發出了「AI熱潮無法無限期持續」的警示，稱除非支出在不斷增長的軌道之上。

德銀的研究發現，當前大部分增長來自由工人建造的新設施，而AI技術和服務業尚未對GDP作出實質性貢獻。與此同時，標普500指數近一半的市場收益是由科技相關股票推動的。

布魯金斯學會約翰·桑頓中國中心主任何瑞恩（RyanHass）也在近期對第一財經記者表示，目前這一股熱潮推動建設了很多新工廠，其中都是高附加值的自動化生產模式工廠，「他們創造了前端的施工崗位和后端的服務崗位，但新建工廠中創造的直接就業機會其實不多。」

薩拉韋洛斯則認為，爲了使科技周期繼續為GDP增長作出貢獻，資本投資需要保持拋物線式增長，「這幾乎是不可能的。」

泡沫化風險有多高

幾乎在同時，IMF與英國央行也開始警示，圍繞AI的資本熱潮存在着泡沫化風險。英國央行的金融政策委員會稱，美國股票市場在若干指標上顯示估值過高，尤其是在AI相關的科技企業方面。

該委員會解釋道，標普500指數中前五大科技企業——蘋果、微軟、谷歌母公司Alphabet、亞馬遜與英偉達的合計市值佔比約30%，為50年來最高水平；而這種高度集中使市場在AI預期降温時特別容易受到衝擊。

牛津經濟研究院在報告中認為，「如果科技行業出現衰退，主要的拖累因素將來自對科技設備和軟件投資的減少以及股價下跌。后者尤其危險，因為科技股約佔標準普爾500指數的40%。」

斯拉特等人利用牛津經濟研究院的全球模型構建了兩種科技行業衰退情景。

其中，在以美國為中心的衰退加上適度的國際溢出效應的這一情景中，「美國GDP增長率將在2026年降至僅0.8%，瀕臨衰退。」

如果再加上更廣泛的國際溢出效應，在這一情景下，「2026年全球增長率將降至僅1.7%，遠低於趨勢增長率，美國的主要貿易伙伴和亞洲部分地區將尤其受到影響。」斯拉特對第一財經記者表示。

他還解釋道，過去兩年，美國科技行業股價一路飆升。科技和通信類股目前佔標準普爾500指數的40%以上，與2001年互聯網泡沫高峰時期的水平相當，而2018年僅為25%。

「與AI相關的科技熱潮也對美國經濟增長產生了顯著的積極影響。2025年上半年，信息處理設備和軟件的投資年化增長率達到20%～40%，這是自20世紀90年代末和21世紀初互聯網時代以來的最快增速。」他表示，「如果AI能夠顯著提高生產力並加快創新步伐，其經濟效益將十分可觀。」

不過，他表示，但如果科技行業表現令人失望，美國經濟將變得脆弱：2025年上半年，科技行業的投資貢獻了美國固定投資的全部增長，而其他行業的投資實際上有所下降。

牛津經濟研究院還在報告中提醒，「危險在於，我們可能會重蹈2001～2002年的覆轍，當時科技泡沫破裂，拖累了美國經濟。在此期間，科技股下跌了約70%，商業投資在此期間也出現下降，其中科技行業表現最為糟糕。」

譬如，「對AI可能帶來的生產力提升的估值差異巨大，也構成了風險。一些公司層面的研究表明，AI可能帶來巨大的收益，但這種微觀層面的生產力提升能在多大程度上帶來生產力和經濟增長的持續總體增長尚不明確。」牛津經濟研究院在報告中表示。

可以參考的是，「如果回顧互聯網泡沫時期，值得注意的是，當時的技術進步確實顯著推動了美國生產力的增長，但這一效應僅限於一段有限的時期（主要是1997年至2003年），之后增長趨勢又回到了互聯網泡沫之前的水平。此外，歐元區等一些地區的生產力並未出現明顯的提升。」牛津經濟研究院在報告中表示，25年前的經歷未必會重演，但科技公司近期投資增長的規模已表明它們正在承擔巨大的風險。如果這一次有越來越多的證據表明，生產率增長（以及由此帶來的近期鉅額投資的迴歸）可能受到限制或推迟，正如麻省理工學院最近的一項研究所暗示的那樣，那麼科技股很可能出現大幅回調，並對實體經濟產生負面的連鎖反應。