全球宏觀經濟與市場9月回顧

（來源：大成國際資產管理）

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資產表現

過去一個月，各大類資產表現如下：

-股市：9月全球股市持續上漲，港股漲幅最大。A股滬深300指數上漲3.2%，上證指數上漲0.6%；港股恆指上漲7.1%，恆生科技大漲13.9%，恆生國企下跌5.4%；美股標普500上漲3.5%，道指上漲1.9%，納指上漲5.6%；歐股小幅上漲，歐元區斯托克50指數上漲3.3%，日股日經225指數上漲5.2%；新興市場指數上漲7.0%。

-債市：降息預期抬升，美債收益率下行。10Y美債利率下行8BP至4.20%，5Y美債上行58BP至3.96%，2Y美債下行1BP至3.68%。中國十債收益率上行8BP至1.87%，

-匯率：美元匯率維持相對穩定。美元指數持平於97.8，美元兑在岸人民幣下跌0.1%到7.21；歐元兑美元持平在1.21；美元兑日元上漲0.85%至147.9。

-大宗：COMEX黃金大漲10.2%到3873美元/盎司創新高，NYMEX油價跌2.0%。

表：全球資產表現（20240831-20250930）

分行業看，全球股市除必需消費行業有下跌之外，其余各行業指數均有上漲。發達國家行業指數中信息技術漲幅居前，上漲7.8%，電信服務，材料，非必須消費指數漲幅在5.2%和4.3%。新興市場國家中，非必須消費，材料，信息技術漲幅超過10%，分別上漲14.1%，12.3%和11.1%。MSCI中國指數可選消費和材料行業漲幅最大分別上漲20.3%和16.4%，僅有金融行業指數下跌2.9%。

表：行業指數表現（20240831-20250930）

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資金監測

9月份，主動外資曾在月初小幅流入，但是到月底又轉為持續流出。上周主動外資繼續流出A股，規模小幅放緩至0.6億美元（vs. 上周流出0.7億美元）；海外中資股的流出規模較上周同樣小幅放緩，流出2.2億美元（vs. 上周流出2.4億美元）。被動外資也轉為流出A股，規模0.7億美元（vs. 上周流入10.5億美元）。不過，被動外資依然流入海外中資股，但規模放緩至6.5億美元（vs. 上周流入20.7億美元）。截至8月，主動外資對中國配置比例從7月6.4%升至6.7%，被動資金配置比例升至8%，低配程度從7月1.45ppt降至1.35ppt、但仍低於6月1.31ppt，表明主動資金加倉較慢。

南向持續流入，南向資金節前兩個交易波動較大，繼周一流出16.5億港元后，周二再度大幅迴流154.8億港元，日均流入69.1億港元（vs. 上周日均流入87.9億港元）。個股淨增持最多為阿里、騰訊與小米，但賣出盈富基金、中國移動與晶泰控股等。

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中國

數據跟蹤

中國經濟穩中向好，海內外投資機構均上調中國經濟全年增長預期。物價方面，8月CPI同比-0.4%，PPI同比-2.9%，PPI跌幅同比收窄。生產端9月份製造業PMI達到49.8，仍在榮枯線之下，工業產值同比增長5.2%，水泥電力分別同比-6.2%，1.6%，增速稍有下滑。

投資端，固定資產投資同比增長0.5%，基建投資同比增長2.0%，房地產投資同比-13.2%，投資端增速有所放緩。房地產量價仍疲軟，70城住宅均價同比下降2.95%，同比跌幅有小幅收窄，新房銷售金額累計同比下降7.3%，跌幅進一步走擴，穩地產或仍需政策發力。

十債收益率開始回升8月底收益率達到1.87%，美元兑人民幣匯率7.11，人民幣小幅上漲。

表：中國宏觀經濟數據跟蹤  

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美國

數據跟蹤

美國經濟。通脹方面，美國8月CPI為2.9%，PCE2.7%，均符合市場預期，美國通脹6月后有上行趨勢，市場降息預期開始出現搖擺。美國就業市場走弱，8月非農就業人數2.2萬人，相較7月有大幅下修，失業率保持在4.2%相對低位。

工業生產方面，美國工業產值月同比0.87%，ISM製造業PMI為49.1，仍在榮枯線以下。

消費方面，社零同比上升5.0%，密歇根大學消費者信心指數回升到下降到55.1，居民消費意願開始下滑，整體美國經濟復甦迟緩。

表：美國宏觀經濟數據跟蹤

5

歐元區

數據跟蹤

歐元區經濟仍然維持恢復較慢，俄烏局勢和對美關係仍是核心關注點。物價方面9月歐元區CPI同比2.2%,有小幅上升。就業方面歐元區失業率6.3%，也有小幅上升。

工業生產方面，工業產值同比增長1.8%， Markit歐元區製造業PMI下降到49.8，工業生產復甦持續。7月份歐元區零售銷售同比2.2%，小幅回落。

貨幣政策方面，歐元區央行主要在融資利率維持2.15%，三個月Euribor利率上行1bp到1.17%。

表：歐元區宏觀經濟數據跟蹤

6

日本

數據跟蹤

日本經濟轉向衰退。工業生產方面，日本工業產值同比-1.3%，低於市場預期。Markit製造業PMI降至48.5，仍在榮枯線以下。

消費方面，社零數據同比-1.1，低於市場預期。外貿方面出口同比增速-0.1%，同比增速回落，進口同比-5.2%，也有所回落。

物價方面，5月份東京CPI為1.1%，開始回落，日本經濟重新出現衰退跡象。日本央行1月無擔保隔夜拆解利率維持穩定0.48%，美元兑日元匯率維持平穩在147.9。

表：日本宏觀經濟數據跟蹤

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未來一個月重點關注

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宏觀

今年板塊之間分化很明顯。總量經濟還是壓力較大，無論是10年期國債還是地產周期的角度壓力都不小，總量説企穩尚且不易，拐點更難説。但從增量經濟，或者中觀行業、微觀公司的角度，亮點還相當多。整體來看，我們還是應該以牛市思維應對市場，這輪牛市是比較典型的牛市走勢，體現為是波段性的大盤走高，以及階段性的熱點輪動。但這輪牛市也有不同的地方，一是沒有貫穿整個行情的主線（比如之前的茅指數、新能源等），今年牛市的熱點此起彼伏，新消費、創新葯、有色、半導體，這意味着我們需要把握全方位的市場機會。二是散户的參與熱情較弱，這可能與房地產的負財富效應，以及大家對總量經濟信心不足有關。

今年宏觀事件不少，比如關税、降息、閲兵等，但是事后稍微拉長時間來看，宏觀的擾動好像也沒有那麼重要，最后起作用的還是公司盈利。從每一個時點來看，選行業和風格都很重要，市場的行業輪動和風格轉換都非常快。

此外，匯率也值得思考，我們也看到幾個月之前人民幣兑美元和美元指數相關性較高，但是在某一個時間點脱鈎了，美元指數年初至今已經接近下降10%，出口對中國經濟非常重要，而年初以來中國出口的數據比較穩，關税並沒有產生如年初預計的那麼大影響。我們可能在總量經濟的角度受到相當多的制約，但是在制約的框架內，還是能找到一些行業和個股的中期邏輯，這是我們在權益投資角度應該思考的重要問題。

美債

美國角度，美聯儲鮑威爾已經不再把政策中心放在通脹，但不應該不關注通脹數據。目前9月降息預期已經較大，有機構擔心會重回1970s的通脹悲劇，當時聯儲過早放松，最后引發了二次和三次通脹。

美國降息不及預期后，市場對明年降息沒有定價，更多看12月降息是否落空。聯儲理事鮑曼表示，需要加速降息，防止降息落后於市場。而芝加哥聯儲理事表示由於通脹，降息需要謹慎。鮑威爾表示美股估值相當高，美國面臨通脹上行和就業下行的雙重表現。鮑曼更多從就業走弱的角度去解釋降息，而鮑威爾更多是通脹的角度去為晚降息去辯護，甚至有理事認為應該加息。

美債市場在降息后並沒有出現收益率下行，反而出現收益率上行，回到了4.1%的位置。目前10月降息25bp的概率是90%以上，12月再次降息的概率是76%，目前市場對於進一步降息的預期比較明確。

反觀境內，背離更加明顯，基本面在走弱，但是降息預期在消退。地產、汽車都有説走弱，只有外需維持較好的韌性，美國需求回升對出口韌性有支撐。財政角度，8月財政收入有所修復，支出有所轉弱。貨幣政策角度，周一潘功勝在被問及美聯儲降息對中國的影響后，表示中國貨幣政策是「以我為主」。資金面來講，二季度以來資金面都較為寬松。

境內政策非常剋制，可能有幾個原因。一是税收，8月財政收入修復，支出轉弱，8月當月支出同比6.3%，比20-24年均值6.8%明顯偏低。去年924政策推出的時候，重要的因素是當時財税出現明顯下滑，對於最高決策層來説，中央税收下滑具有觸動性。924之前連續幾個月中央税收的大幅下滑是政策出臺的重要原因之一。二是化債，最近幾年化債穩步推進，讓爛尾樓等問題不再棘手。三是股市，目前政策上傾向於實現股市的「慢牛」，避免股市出現如2015年「牛短熊長」的情況，所以並不急於推動降息降準等過強的刺激政策，三個原因目前都在穩定變化，沒有失速。但一旦失速，降息可能會在不得不用時推出。