天風MorningCall·1011 | 策略-牛市的脈絡/固收-信用資產價值/建築建材-港股建材

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1、大類資產回顧：亞太股指普遍強勢。2025年三季度，7-8月A股快速突破3800點、9月高位震盪，中債利率持續走高，商品衝高回落，全球股指多數收漲，亞太股指普遍強勢。2、A股：指數迅速衝高后高位震盪。1）基本面：三季度基本面仍然較弱，PPI同比探底回升，三大經濟數據均連續兩個月回落。2）宏觀流動性：三季度社融整體回升。M1同比自3月起持續回升，M1-M2剪刀差連續四個月收窄。三季度資金面維持寬松。3）微觀資金：三季度南下資金逐步活躍，兩融資金大幅回升，ETF成交額創新高，北向資金衝高回落。8-9月新發基金份額均迴歸至千億以上。4）產業：三季度製造業反內卷帶動周期股行情迴歸。產業鏈催化帶動AI算力主線強化。3、海外市場：降息落地。1）8月起美聯儲降息預期逐步升溫，鮑威爾在傑克遜霍爾央行年會上的講話被市場解讀為「轉鴿」，9月FOMC美聯儲如期降息25個基點。2）美國經濟：美國通脹降温，經濟仍具韌性。隨着10月政府停擺的最后期限來臨，政治壓力下美元信用風險或走闊，關税對經濟基本面影響可能逐步顯現，包括貿易、零售、通脹等。

風險提示：關税風險超預期，政策落地超預期，流動性收緊超預期。

一、三季度，信用結構性抗跌與品種性超跌。二永「利率放大器」屬性再現，贖回擔憂下頻現急跌與深跌，尤其是長端二永債，收益率累計上行逾30bp，甚至50bp，跌幅顯著高於普信債。此外，在持續近兩個半月的調整中，超長信用債的跌幅也不淺。二、配置盤的「交易行為」變化。理財淨買入信用債佔整體債券淨買入的比重中樞抬升。一方面，調整后的信用票息價值逐步有所顯現；另一方面，8-9月普信債一級供給環比明顯走弱。、三、四季度，信用債的幾點關注。展望四季度及2026年的信用債市場，若公募基金銷售費用新規落地，疊加理財全面整改后的浮盈釋放完畢，機構負債端面臨的挑戰都可能推動相關債券品種，尤其是信用類資產的價值重估，期間面臨的是交易盤「退出」和配置盤進入的交易摩擦。我們重點提出以下幾點重塑：在宏觀圖景與政策取向尚未發生大幅超預期變化的情況下，短信用仍然是當前機構最偏好的資產，尤其經歷了此前9月份的市場回調，跨季后配置性價比有所凸顯。

風險提示：基本面變化超預期；樣本偏誤；成交數據處理及侷限性。

1、節日期間（0929-1007），香港建材指數漲2.55%，玻璃品種表現最優，其中中國玻璃（+13.21%）、信義光能（+13.21%）、信義玻璃（+5.76%），水泥次之，中國建材（+4.55%）、西部水泥（+4.14%）、海螺水泥（+2.60%），消費建材相對較弱，中國聯塑（-2.08%）。2、從估值分位數來看，當前玻璃品種處於過去三年50%分位數以下，水泥高於玻璃，其中中國建材、海螺水泥、金隅集團處於過去三年80%分位數左右水平，華潤建材科技相對較低，而西部水泥、華新水泥相對較高，此次上漲主要是低估值玻璃品種彈性相對更大。節前工業和信息化部等六部門聯合發佈《建材行業穩增長工作方案（2025—2026年）》，該方案針對建材行業市場需求不振、結構性問題突出，明確25-26年行業主要目標和工作舉措。在當前建材反內卷的助力下，去產能有望加速推進，推動行業競爭格局改善，疊加資金面環境進一步改善，繼續看好建材低估值品種。3、本周重點推薦組合：西部水泥、中材科技、宏和科技、中國巨石、華新水泥、三棵樹、東鵬控股。

風險提示：基建、地產需求回落超預期，對水泥、玻璃價格漲價趨勢造成影響；新材料品種下游景氣度及自身成長性不及預期；地產產業鏈壞賬減值損失超預期。

公司25H1實現營業收入119.36億元，同比增長24.75%；實現歸母淨利潤10.20億元，同比增長58.94%。25Q2單季度實現營業收入67.13億元，同比增長25.87%；實現歸母淨利潤5.62億元，同比增長94.80%。1、深化差異化戰略，出貨量大幅增長。25H1公司光伏業務實現營業收入80.54億元，同比增長36.58%。光伏產品出貨13.4GW，同比增長超65%。光伏業務毛利率16.70%，同比提升5.29pct。2、收入穩步增長，出貨結構優化。2025H1磁材器件業務實現營業收入23.71億元，同比增長8.06%。磁材出貨10.73萬噸，出貨結構更優化，25H1銷售均價1.81萬元/噸，同比提升13.67%。磁材器件業務毛利率25.84%，同比小幅提升0.33pct。公司圍繞「做強磁性、發展新能源」的戰略。磁材業務穩健增長，銅片電感等新產品將打造新增長點。光伏憑藉海外產能差異化佈局，在光伏各環節依然存在產能過剩背景下，出貨量保持高速增長，盈利能力持續提升。考慮到美國對公司印尼產能關税影響，小幅下調公司25、26年盈利預測，我們預計公司2025~2027年歸母淨利潤分別為20.0、22.9、25.5億元（前值25、26年分別21.4、24.8億元），對應PE分別為16.9、14.8、13.2X，維持「買入」評級。

風險提示：光伏、鋰電需求不及預期，海外市場競爭加劇，海外關税政策變動，原材料價格波動等。

公司的PD-L1小分子抑制劑ABSK043聯合KRASG12C抑制劑戈來雷塞片開展聯合用藥治療KRASG12C突變的NSCLC的臨牀研究申請獲CDE批准。1、ABSK043初步臨牀數據療效和安全性平衡，聯合療法瞄準近半NSCLC市場。ABSK043具有四大優點：1）短半衰期意味着更可控的暴露；2）無Fc結構域使得免疫介導毒性風險降低；3）在設計上避免了免疫原性，患者不會產生抗藥抗體；4）口服用藥帶來的靈活性。ABSK043聯合療法在KRAS和EGFRNSCLC中具有顯著市場潛力。2、多項核心資產迎來里程碑，公司發展進入密集催化新階段。1）KRAS-G12D抑制劑ABSK141，有望於2025年下半年獲得IND批准；2）Pan-KRASinhibitorABSK211具有泛KRAS抑制劑具有潛在同類最佳的效力，預計2026年進入臨牀階段；3）CSF-1R抑制劑ABSK021（Pimicotinib）的TGCT適應症預計於2025H2向美國FDA遞交NDA。4）靶向兩個泛癌靶點的雙特異性抗體偶聯藥物(BsADC)預計於2026年初獲得臨牀前候選藥物。我們預計公司2025-2027年的營業收入分別為6.30億元、6.85億元和6.37億元。預計公司2025-2027年的歸母淨利潤為0.45億元、0.70億元和1.02億元。維持「買入」評級。

風險提示：研發進度不及預期、政策變動風險、市場競爭激烈。

公司發佈半年報。25Q2營收6億，同減25%，歸母淨利0.5億，同減57%。25H1公司營收11億，同減21%，歸母淨利0.9億，同減58%。1、公司以全資子公司松霖機器人科技有限公司為平臺，深入洞察應用場景需求，構建具備應用價值的機器人產品體系，打造松霖科技的第三增長極。機器人業務主要包括護理服務機器人系統、后勤服務機器人系統、AI陪伴機器人、人形機器人等領域。2、公司聚焦內生動力培育，一方面加大機器人研發團隊投入，增強研發與產品落地能力，另一方面有效利用多年在AI智能硬件、軟件算法等方面相關技術積累，實現遷移複用。同時着眼外延式發展機會，一方面融合和發揮併購企業威迪思公司移動與底盤技術能力，並持續關注其他收併購機會；另一方面與業內傑出企業及專業團隊開展深度合作。通過內生增長與外延擴張的並行發展模式，實現機器人業務快速發展。調整盈利預測，維持「買入」評級。考慮地緣政治風險擾動等影響，基於25H1公司業績表現，我們調整盈利預測，預計25-27年歸母淨利潤分別為3.5/4.1/4.7億元（25-26年前值分別為4.6/5.3億元），對應PE分別為39X/32X/29X。

風險提示：全球貿易風險；政策與法規風險；技術更新換代風險；機器人業務進展不及預期風險。

公司發佈2025年半年度報告。2025H1公司營業收入/歸母淨利潤分別為527.71/194.92億元（同比+4.19%/+2.28%）對應2025Q2：2025Q2公司營業收入/歸母淨利潤分別為158.31/46.32億元（同比+0.10%/-7.58%）。1、量增驅動酒類業務增長，噸價階段承壓。酒類增長主由量升驅動，結構下行使得噸價下行（銷量同比+44.59%/噸價同比-27.89%），五糧液銷量/噸價分別同比+12.75%/-7.25%，其他酒銷量/噸價分別同比+58.81%/-35.31%。2、費投加大利潤短期承壓，業績蓄水池仍較充足。25Q2公司毛利率/歸母淨利率分別為74.69%/29.26%（同比-0.32/-2.43pct），銷售/管理費用率分別為18.88%/4.90%（同比+1.54/+0.16pct），税金及附加佔營收比例為15.46%，同比+0.84pcts。經營性現金流量淨額同比+18.40%至152.88億元。合同負債同比/環比+19.11/-0.88億元至100.87億元；25Q2銷售收現312.33億（同比+12.03%）。考慮當前行業仍處於調整期，我們下調盈利預測，預計25-27年公司營業收入895/933/977億元（前值為939/995/1062億元），歸母淨利潤319/333/351億元（前值為335/357/384億元），對應PE分別為15X/14X/13X，維持「買入」評級。

風險提示：行業政策變化，消費疲軟，經濟活躍度不足，主銷單品批價波動；新品導入不及預期。

證券研究報告《天風晨會集萃》

對外發布時間：2025年10月11日

報告發布機構 天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師 王茜 SAC 執業證書編號：S1110516090005