五礦 | 2025H2全球銅礦供給更為緊俏——海內外24家半年報全掃描

（來源：五礦證券研究）

事件描述

我們梳理了全球24家銅礦企業（2025H1頭部24家銅企合計產量市佔率60%以上）的半年報及投資者交流紀要。根據2025年產量指引-2025H1實際產量進行計算，我們認為頭部礦企下半年的產量合計爲570萬噸（排除自由港和必和必拓），同比-1.9%，環比+2.2%。自由港由於泥石流礦泄或將影響20萬噸產量，綜合來看，2025年全年礦端幾乎沒增量。

事件點評

2025H1銅礦供給緊缺是否兑現？

2025H1全球頭部礦企產量指引完成度為49%，基本符合預期。2025H1全球頭部銅企產量741萬噸，同比+20萬噸，同比增速為2.8%。從同比增速來看，24家銅礦企業中，僅有9家企業的產量同比增速出現下滑，減量的原因主要系原礦品位和回收率降低、水資源限制等外部干擾等。從同比增量來看，貢獻主要增量的為力拓（同比+11萬噸）、五礦資源（同比+10萬噸）、智利國家銅業（同比+6萬噸）、紫金礦業（同比+5萬噸）等。

2025H2銅礦供給變化趨勢？

（1）從全年產量指引來看，2025年頭部銅企產量指引難言樂觀。根據最新的產量指引，2025年頭部銅企的產量指引預計同比+1.7%，相較於2025年初的產量指引有所下調（年初的產量指引同比+2.8%）。例如，嘉能可、泰克資源、智利國家銅業等下調了產量指引；力拓預期產量位於指引上限。綜合來看，產量指引合計下調了11.4萬噸（公告產量指引上/下沿的按照指引最高/低值計算，其余按照中值計算）。下調指引的原因包括尾礦建設延誤磨機在線時間（例如泰克資源）、礦發生事故（比如智利國家銅業）等。

（2）2025H2銅礦供應仍然偏緊。根據2025年產量指引-2025H1實際產量進行計算，我們認為頭部礦企下半年的產量合計爲570萬噸（排除自由港和必和必拓），同比-1.9%，環比+2.2%。在產量指引可以兑現的情況下，2025H2產量預期同比增速較快的為頂石銅業（同比+22%）、力拓（同比+11%）等。自由港由於泥石流礦泄或將影響20萬噸產量，綜合來看，2025年全年礦端幾乎沒增量。

2025H1頭部礦企現金成本變化情況？

以披露C1成本的15家銅企為例，2025H1平均C1成本為1.72美元/磅，同比-8.7%。2025H1普遍C1成本下降，僅4家銅企成本出現上漲。其中，五礦資源、安託法加斯塔、南方銅業的C1成本下滑最為明顯，主要因銅產量提升、強勁的副產品產量和價格等。

哪些銅礦企業的現金流情況較好？

海內外企業的淨利率和自由現金流出現分化。中國銅企的淨利率和自由現金流同比均有所增長，而海外銅企的淨利率和自由現金流均出現不同程度的下滑，或和成本管控、產量下滑、業務結構（例如煤炭價格下跌）等有關。

Anglo Teck合併后，有望成為世界前五的銅企。

國際龍頭企業之間的合併屢見不鮮，成就一流礦企。2025年9月，預計英美與泰克資源合併后，Anglo Teck銅年產量將超過120萬噸，成為世界前五的銅生產商。（合併之前，2024年泰克資源和英美資源的銅產量排名分別為第7名和第12名）

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2025H1全球頭部礦企產量是否滿足預期

我們梳理了24家全球頭部銅企的半年報及相應的投資者交流紀要（必和必拓、自由港、智利國家銅業、南方銅業、嘉能可、英美資源、力拓、安託法加斯塔、俄鎳、波蘭銅業、泰克資源、第一量子、倫丁礦業、淡水河谷、頂石銅業、巴里克黃金、紫金礦業、洛陽鉬業、五礦資源、西部礦業、雲南銅業、江西銅業、中國有色礦業、中國黃金國際等）。

2025H1全球頭部銅企產量實際同比+2.8%

2025H1中國頭部礦企貢獻主要增量。2025H1全球頭部銅企產量741萬噸，同比+20萬噸，同比增速為2.8%。根據ICGS，2025H1全球銅精礦產量為1175萬噸，同比+2.5%，預計頭部礦企的市佔率在60%以上。

1） 從同比增速來看，海外16家銅企的產量同比增速為-0.4%，保持平穩；中國銅企的產量同比增速為+17%。24家銅礦企業中，僅有9家企業的產量同比增速出現下滑，主要為海外銅企，例如嘉能可、自由港、英美資源、第一量子、倫丁礦業等。大部分中資企業產量同比增速較為明顯，五礦資源、力拓、頂石銅業、波蘭銅業、巴里克黃金、淡水河谷、洛陽鉬業、安託法加斯塔等增速均為10%+。

2） 從同比增量來看，貢獻主要增量的為力拓（同比+11萬噸）、五礦資源（同比+10萬噸）、智利國家銅業（同比+6萬噸）、紫金礦業（同比+5萬噸）等。減量較大的為自由港（同比-13萬噸）、嘉能可（同比-12萬噸）、英美資源（同比-5萬噸）等，主因原礦品位和回收率降低（例如自由港位於印尼的Grasberg和南美的銅礦、嘉能可位於非洲的Katanga和南美的銅礦）、水資源限制（嘉能可位於智利的Collahuasi等）。

圖表1：2025H1各公司產量（萬噸）

圖表2：2025H1各公司產量同比變化情況（萬噸）

2025H2全球頭部銅企產量預計同比持平

展望2025H2，我們從產量指引規劃、上半年產量完成度等角度計算，測算得出2025年下半年，全球頭部銅企產量預計同比-0.8%，環比+5%。

1） 頭部銅企產量指引難言樂觀。根據最新的產量指引，2025年頭部銅企的產量指引預計同比+1.7%，相較於2025年的產量指引有所下調（年初的產量指引同比+2.8%）。例如，嘉能可、泰克資源、智利國家銅業等下調了產量指引；力拓預期產量位於指引上限。綜合來看，合計下調了11.4萬噸（公告產量指引上/下沿的按照指引最高/低值計算，其余按照中值計算）。下調指引的原因包括尾礦建設延誤磨機在線時間（例如泰克資源）、礦發生事故（比如智利國家銅業）等。

2） 2025H1完成度為49%，基本符合預期。2025H1大部分中國銅企產量完成度均超過50%，紫金礦業受到卡莫阿銅礦的干擾，產量完成度低於50%；海外力拓、淡水河谷、波蘭銅業、智利國家銅業等產量完成度也超過50%。

3） 2025H2銅礦供應仍然偏緊。根據2025年產量指引-2025H1實際產量進行計算，我們認為頭部礦企下半年的產量合計爲570萬噸（因必和必拓財年較為特殊，故此排除必和必拓；自由港提供銷量指引，也排除自由港），同比-1.9%，環比+2.2%。在產量指引可以兑現的情況下，2025H2產量預期同比增速較快的為頂石銅業（同比+22%）、力拓（同比+11%）等。自由港由於泥石流礦泄，公司預計四季度產量可能較低（此前Q4銅指引為20.18萬噸），並且2026年產量指引可能下調35%，大概影響27萬噸。

圖表3：2025年最新產量指引（萬噸）

圖表4：2025H1產量（萬噸）及完成度（=2024H1產量/2024年產量指引）

圖表5：2025H2預期產量（萬噸）及同比增速（右軸，%）

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2025H1全球頭部礦企C1有所下降

以披露C1成本的15家銅企為例，2025H1平均C1成本為1.72美元/磅，相較於2024年下降8.7%。橫向對比來看，2025H1紫金礦業C1成本為0.66美元/磅，位於行業前列。

受到黃金等副產品的影響，2025H1普遍C1成本有所下降。從數量來看，僅4家銅企成本出現了上漲，其余11家公司成本出現下滑。

1）C1成本上漲較多的公司：智利國家銅業、第一量子、嘉能可、英美資源的成本出現上漲，主要系品位降低、產量同比降低等。

2）大部分銅企成本下滑主要系副產品收益、貨幣貶值等因素擾動。五礦資源、安託法加斯塔、南方銅業的C1成本下滑最為明顯，主要因銅產量提升、強勁的副產品產量和價格等。

圖表6：25年H1全球頭部銅礦企業現金成本（$/磅）

注：各公司披露的單位現金成本口徑可能存在差異

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2025H1全球上市公司財務情況一覽

1） 淨利率：海內外企業出現分化。中國銅企的淨利率同比均有所增長，其中，中國黃金國際淨利率由負轉正，五礦資源的淨利率上漲超10 pct，位居行業前列。而海外銅企的淨利率除了必和必拓、南方銅業、安託法加斯塔外，其余礦業公司淨利率均出現不同程度的下滑，或和成本管控、產量下滑、業務結構（例如煤炭價格下跌）等有關。

2） 資產負債率：中資企業的資產負債率持續優化。在我們統計的15家上市公司中，有10家公司資產負債率下降。五礦資源的資產負債率同比下降最為明顯，中資銅礦的資產負債率均普遍下降，力拓和嘉能可的資產負債率同比有所上升。

3） 自由現金流：海內外出現明顯差異。海外銅企的自由現金流同比均有所下降，平均同比下降54%；而中國銅企的自由現金流平均增速達432%。17家海內外銅企的資本開支大多下降，平均同比-6%；中資企業的合計資本開支下降幅度較大，同比-11%，其中江西銅業和紫金礦業的降幅較大；海外企業的合計資本開支下降5%，泰克資源和英美集團的資本開始下滑較大。根據彭博，從橫向對比來看，2025H1必和必拓、力拓、淡水河谷、南方銅業、紫金礦業等公司的自由現金流位於行業前列；嘉能可、泰克資源等企業的自由現金流為負數。

圖表7：2024H1和2025H1各公司淨利率（%）

圖表8：2024H1和2025H1各公司資產負債率（%）

圖表9：2024H1和2025H1各公司資本開支（百萬美元）

圖表10：2024H1和2025H1各公司自由現金流（百萬美元）

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2025H1全球頭部銅企戰略規劃及行業影響

頭部企業對外部環境及行業的觀點及影響

1） 自由港希望美國出臺提振精煉銅產量的政策，並關注廢銅：7月，自由港在交流紀要中提到其貢獻美國70%的銅，希望美國政府能出臺「能夠長期、真正提振美國精煉銅產量」的激勵措施，在短期內公司將浸出計劃視為增加美國精煉銅產量的機會，並研究考慮廢銅作為精煉銅的潛在來源。

2） Anglo Teck合併后，有望成為世界前五的銅企。2025年9月，預計英美與泰克資源合併，Anglo Teck銅年產量將超過120萬噸，成為世界前五的銅生產商。兩家企業的合併不僅可以直接獲得QB和Collahuasi的協同效應，還可以通過合併每年產生8億美元的協同效應。

3） 巴拿馬考慮在 2026 年初重啟 First Quantum 銅礦：Cobre Panama銅庫存規模達到1400萬噸（品位0.5%），目前通過海運逐步消化，已完成 3 船運輸，第 4 船正在裝貨。據Mining報道，巴拿馬正準備與 First Quantum Minerals 就其關閉的 Cobre Panamá 銅礦可能重啟展開談判，預計討論將於今年年底或 2026 年初開始。

4） 自由港Grasberg減產超預期：9月24日自由港公佈Grasberg因礦泄導致減產超預期，公司表示四季度產量可能較低（此前Q4銅產量指引為20.18萬噸），並且2026年產量指引下調35%，折算約為27萬噸。

5） 關於冶煉行業：嘉能可提及如果TC比較低，「如果冶煉廠不能為業務增加價值，會選擇關閉」，2025Q1將 PASAR 冶煉廠出售給菲律賓當地企業。

未來展望及戰略規劃

1） 自由港和安託法加斯塔等企業發力新技術：自由港和安託法加斯塔規劃通過創新浸出，提升產量。自由港認為浸出創新可以從其大量浸出礦堆中生產更多的銅，幫助公司抵消低礦石品位的影響。2026年目標是擴大至3億磅，最終擴展至8億磅。安託法加斯塔正在 Zaldivar 礦區建設工業規模的礦堆，以測試 Cuprochlor-T 技術，該技術在從原生黃銅礦中回收銅的測試中已顯示出良好前景。因需完成進一步測試和可行性研究，Zaldivar 礦區預計最早要到 2028 年纔會應用該技術。

2） 巴里克黃金轉型銅企，Vale更偏向內生增長：Vale表示公司將通過加快自身礦山資產的開發來爭取追回失地，而不是尋求潛在併購交易。巴里克礦業公司同意以最高可達11億美元的價格出售其在加拿大的最后一座金礦；此舉是在全球金價飆升之際獲利，並加速該礦業巨頭向銅業轉型。

3） 降本增效貫穿始終。Anglo Teck表示要確保保持強勁的資產負債表；第一量子Sentinel 礦部署新的低能耗軌道式輸送機技術運輸礦石，預計相比傳統運輸方式減少 50%-70% 的電力消耗；倫丁礦業出售Neves-Corvo和Zinkgruvan業務獲得的現金收入償還了債務，從而降低了利息支出。

風險提示

1、研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險。

2、影響銅價和成本因素較多，單純追溯歷史可能會有侷限性。由於銅價的波動受較多因素影響，現實中需要考慮的因素較多，歷史對未來的預測可能會有侷限性。

3、行業受到銅礦干擾率波動、冶煉廠超預期的減產行為、需求邊際/供給釋放不符合預期等風險。

以上內容節選自五礦證券已經發布的研究報告《2025H2全球銅礦供給更為緊俏》，對外發布時間：2025/10/9，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容爲準。

王小芃（分析師）    登記編碼：S0950523050002

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於柏寒（分析師）    登記編碼：S0950523120002

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