美國政府關門解析：資產價格影響與四季度展望

2025年10月1日，美國聯邦政府因兩黨預算談判破裂而正式停擺。醫療補貼削減是兩黨鬥爭的焦點，民主黨要求將臨時撥款與今年年底到期的《平價醫療法案》延續條款綁定，共和黨堅決反對二者關聯。根據polymarket網站，美國政府有75%的概率在10月15日之后才能結束關門。

經濟方面來看，政府停擺將導致經濟增速下滑，同時關鍵經濟數據的延迟發佈也會導致金融市場波動加劇。根據美國白宮文件《政府關門的經濟影響》，政府每「停擺」一周，經濟增速將下降0.2個百分點，如果對比現在的GDP水平，大概是每周150億美元的損失，同時一個月的政府關門將導致43000的新增失業人羣。另一方面，由於美國聯邦政府員工被迫休假，關鍵數據將延迟公佈，導致美聯儲需要在更大的不確定下做出下一個利率決定，同時也會對企業的決策做出影響，最終不確定性將導致企業投資減少和金融市場的波動加劇。

資產價格方面來看，政府關門短期強化降息預期，中期削弱美國政府信用，短期金價上衝4000美元/盎司，美元底部回升，而美股美債維持震盪。10月1日美國政府正式關門后，倫敦金價延續此前的漲幅，並且突破4000美元/盎司，同時美元指數在日本高市早苗當選日本首相后小幅上行，而美股、10Y美債利率維持震盪。

1）覆盤歷史政府關門期間資產價格表現，美元指數下跌概率較大，而美股、美債、金價並沒有明確方向。從1976年以來美國政府一共關門21次，其中最長35天，最短2天。關門期間標普500、美元指數、倫敦金現的平均漲跌幅（上漲概率）分別為0.02%（55%）、-0.28%（35%）、0.4%（50%），金價漲幅較為明顯，而10Y美國國債利率上行4.25BP（上升的概率為40%），而本輪來看，1）金價漲幅顯著高於歷史平均，我們認為主要是源於金價的定價邏輯從2022年切換之后，美國財政赤字的上升+央行購金均支撐金價中長期的持續上漲，而短期政府關門加劇了市場對美國政府信用的質疑，從而加劇了短期金價的上漲。2）美元指數在歷次政府關門期間偏弱勢，但是本輪由於日本新首相的上任預期導致日元偏弱，美元指數反而上漲。

2）覆盤政府關門結束后資產價格表現，政府關門結束后兩周金價和美股漲幅概率較大，10Y美債利率下行概率較大，而結束后一個月美元指數上漲概率較大。政府關門結束后兩周后，標普500、美元指數、倫敦金現的平均漲跌幅和上漲概率分別為1.2%（65%）、0.33%（55%）、0.07%（60%），美股漲幅較為明顯，而10Y美國國債利率下行11.4BP（上升的概率為35%），政府關門結束后一個月后，標普500、美元指數、倫敦金現的平均漲跌幅（上漲概率）分別為1.36%（65%）、0.4%（60%）、1.15%（50%），美股漲幅較為明顯，而10Y美國國債利率下行9.25BP（上升的概率為50%）。

后續資產價格判斷：2025年四季度美股和美元偏多，美債利率曲線進一步陡峭化，金價中長期仍處於上升趨勢中。

1）歷史上美國政府關門較短的情況下對美股影響有限，四季度美股在美聯儲預防式降息周期下，流動性和盈利改善均支持美股維持強勢格局。一方面美國財政擴張仍在加速，美聯儲獨立性仍在逐步下降，貨幣政策配合財政政策寬松；另一方面，AI產業發展進入高速階段，市場擔心踏空美股大廠的投資機會，這意味着風險偏好易上難下。

2）實際短端利率和期限利差對衝，四季度10Y美債利率預計仍在4%-4.5%的震盪區間，但是利率曲線預計進一步陡峭化。1、實際短端利率仍有下行空間。綜合9月美聯儲議息會議預測和目前CME市場預期，2025年美聯儲還有2次合計50BP的降息空間。2、通脹預期預計維持低位。特朗普壓制油價+美國經濟偏弱的背景下，通脹預期對美債利率變動的貢獻有限。3、期限溢價預計上行。2025年四季度，美國財政和債務繼續擴展，美國財政部對於美債供給壓力仍然較大，同時特朗普政策不確定性也抬升了期限溢價中樞，短期期限溢價預計繼續上行。

3）預防式降息+日本新首相交易，美元指數短期相對偏強勢。預防式降息之后，美國經濟或迎來短期底部回升的小周期，有助於支撐美元，另一方面，高市早苗以   「安倍經濟學 2.0」 為綱領，主張通過積極財政政策與寬松貨幣政策的協同刺激經濟，則短期日元貶值或繼續推動美元指數維持強勢。

4）美國政府關門如果短期有緩和，金價或將有所回調，但是中期金價仍有上行空間。短期美國政府關門引發的美國政府信用下行，倫敦金價加速突破，但是如果短期美國政府關門結束后，金價或迎來一定回調，但是中長期金價趨勢性上漲周期仍在持續進行中。寬財政貨幣基調下，歐美各國債務風險仍在積累，歐美長期國債、期限溢價仍面臨上行壓力，央行、保險等配置型資金控制長期國債配置，邊際買入黃金的需求或仍將持續，助力金價中樞上行。

風險提示：資產價格短期波動或無法代表長期趨勢；美國政策方向出現重大轉變；全球地緣政治出現非線性變化

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2025 年 10 月 1 日，美國聯邦政府因兩黨預算談判破裂而正式停擺，預計美國政府大概在2025年10月15日之后才能結束關門。醫療補貼削減是兩黨鬥爭的焦點，民主黨要求將臨時撥款與今年年底到期的《平價醫療法案》延續條款綁定，共和黨堅決反對二者關聯。當地時間10月3日和10月6日，民主黨和共和黨分別提出的臨時撥款法案均未通過，政府維持停擺狀態。根據polymarket網站，美國政府有75%的概率在10月15日之后才能結束關門。

圖：根據polymarket網站，美國政府有75%的概率在10月15日之后才能結束關門

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：polymarket（多元市場網站）、申萬宏源研究

 

 

 

 

經濟方面來看，政府停擺將導致經濟增速下滑，同時關鍵經濟數據的延迟發佈也會導致金融市場波動加劇。根據美國白宮文件《政府關門的經濟影響》，政府每「停擺」一周，經濟增速將下降0.2個百分點，如果對比現在的GDP水平，大概是每周150億美元的損失，同時一個月的政府關門將導致43000的新增失業人羣。另一方面，由於美國聯邦政府員工被迫休假，關鍵數據（比如美國9月非農數據）將延迟公佈，導致美聯儲需要在更大的不確定下做出下一個利率決定，同時也會對企業的決策做出影響，最終不確定性將導致企業投資減少和金融市場的波動加劇。

圖：由於美國聯邦政府員工被迫休假，關鍵數據（比如美國9月非農數據）將延迟公佈

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind、申萬宏源研究

 

 

 

 

資產價格方面來看，政府關門短期強化降息預期，中期削弱美國政府信用，短期金價上衝4000美元/盎司，美元小幅反彈，而美股美債維持震盪，邊際變化較小。10月1日美國政府正式關門后，倫敦金價延續此前的漲幅，並且突破4000美元/盎司，同時美元指數在日本高市早苗當選日本首相后小幅上行，而美股、10Y美債利率維持震盪。

圖：本輪美國政府關門前后資產價格表現

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind、申萬宏源研究

覆盤歷史政府關門期間資產價格表現，美元指數下跌概率較大，而美股、美債、金價等沒有明確方向。從1976年以來美國政府一共關門21次，關門平均時間為6天，最長35天，最短2天。關門期間標普500、美元指數、倫敦金現的平均漲跌幅（上漲概率）分別為0.02%（55%）、-0.28%（35%）、0.4%（50%），其中金價漲幅較為明顯；而10Y美國國債利率平均上行4.25BP（上升的概率為40%），而本輪來看，1）金價漲幅顯著高於歷史平均，我們認為主要是源於金價的定價邏輯從2022年切換之后，美國財政赤字的上升+央行購金均支撐金價中長期的持續上漲，而短期政府關門加劇了市場對美國政府信用的質疑，從而加劇了短期金價的上漲。2）美元指數在歷次政府關門期間偏弱勢，但是本輪由於日本新首相的上任預期導致日元偏弱，美元指數反而出現階段性上漲。

圖：覆盤歷史政府關門期間資產價格表現，美元指數下跌概率較大，而金價沒有明確方向

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind、申萬宏源研究

 

 

 

 

 

 

覆盤政府關門結束后資產價格表現，政府關門結束后兩周金價和美股漲幅概率較大，10Y美債利率下行概率較大，而結束后一個月美元指數上漲概率較大。政府關門結束后兩周后，標普500、美元指數、倫敦金現的平均漲跌幅和上漲概率分別為1.2%（65%）、0.33%（55%）、0.07%（60%），美股漲幅較為明顯，而10Y美國國債利率下行11.4BP（上升的概率為35%），政府關門結束后一個月后，標普500、美元指數、倫敦金現的平均漲跌幅（上漲概率）分別為1.36%（65%）、0.4%（60%）、1.15%（50%），美股漲幅較為明顯，而10Y美國國債利率下行9.25BP（上升的概率為50%）。

圖：覆盤歷史政府關門結束后資產價格表現，政府關門結束后兩周金價和美股漲幅概率較大，10Y美債利率下行概率較大

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind、申萬宏源研究

圖：美國政府關門前后美股變化

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：美國政府關門前后10Y美債利率變化

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：美國政府關門前后美元指數變化

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，申萬宏源研究

圖：美國政府關門前后倫敦金現變化

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，申萬宏源研究

結合各類資產背景，我們認為2025年四季度美股和美元偏多，美債利率曲線預計進一步陡峭化，金價中長期仍然處於上升趨勢中。

1） 歷史上美國政府關門較短的情況下對美股影響有限，四季度美股在美聯儲預防式降息周期下，流動性和盈利改善均支持美股維持強勢格局。一方面美國財政擴張仍在加速，美聯儲獨立性仍在逐步下降，貨幣政策配合財政政策寬松，基本面與估值預期繼續提升；另一方面，AI產業發展進入高速階段，市場擔心踏空美股大廠的投資機會，這意味着市場風險偏好易上難下。主要的風險在於短期估值相比歷史處於較高水平，且2025年三季度美股的反季節性的強勢走勢或對四季度美股表現有一定透支，如果關門時間遠超預期比如持續30天以上，對美股風險偏好或帶來一定衝擊。

圖：美股PE和EPS變化

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind、申萬宏源研究

 

 

 

 

圖：美股增速預期

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，申萬宏源研究

2） 政府關門凸顯美國債務壓力，當前美聯儲配合財政寬松周期，短期內實際短端利率和期限利差對衝，四季度10Y美債利率預計仍在4%-4.5%的震盪區間，但是利率曲線預計進一步陡峭化。從美債利率框架來看，10Y美債利率=實際短端利率+通脹預期+期限溢價。1、實際短端利率仍有下行空間。綜合9月美聯儲議息會議預測和目前CME市場預期，2025年美聯儲還有2次合計50BP的降息空間。2、通脹預期預計維持低位。特朗普壓制油價+美國經濟偏弱的背景下，通脹預期對美債利率變動的貢獻有限。3、期限溢價預計繼續上行。2024年以來，10年收益率不降反升的主要貢獻來自期限溢價回升，2025年四季度，美國財政和債務繼續擴展，美國財政部對於美債供給壓力仍然較大，同時特朗普政策不確定性（近期美國政府關門等）也抬升了期限溢價中樞，短期期限溢價預計繼續上行。

圖：2025年美聯儲還有2次合計50BP的降息空間

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，申萬宏源研究

 

 

 

 

圖：2024年以來，10年收益率不降反升的主要貢獻來自期限溢價回升 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，申萬宏源研究

3） 預防式降息+日本新首相交易，美元指數短期有反彈壓力。預防式降息之后，美國經濟或迎來短期底部回升的小周期，利好美元指數短期反彈；另一方面，高市早苗以 「安倍經濟學 2.0」 為綱領，主張通過積極財政政策與寬松貨幣政策的協同刺激經濟，則短期日元貶值或繼續推動美元指數維持韌性。

圖：預防式降息后，美元指數短期內大概率上行

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind、申萬宏源研究

圖：日元貶值間接帶動美元指數維持強勢

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，申萬宏源研究

4） 美國政府關門如果短期有緩和預期，金價將短期回調，但是中期來看金價仍有上行空間。短期美國政府關門引發的美國政府信用下行，倫敦金價加速突破，但是如果短期美國政府關門結束后，金價或迎來回調，但是中長期金價趨勢性上漲周期仍在持續進行中。寬財政貨幣基調下，歐美各國債務風險仍在積累，歐美長期國債、期限溢價仍面臨上行壓力，央行、保險等配置型資金控制長期國債配置，邊際買入黃金的需求或仍將持續，助力金價中樞上行。

圖：未來歐元區財政赤字率預計持續上行

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind、申萬宏源研究

圖：全球央行持續購金 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind、申萬宏源研究

風險提示

1、資產價格短期波動或無法代表長期趨勢。選取解讀的資產價格具有幸存者和樣本偏差，且資產價格短期波動對於長期基本面趨勢的指示意義不全面；

2、特朗普執政期間美國政策方向出現重大轉變。特朗普的后續政策方向出現重大轉變。

3、全球地緣政治出現非線性變化。全球地緣政治衝突頻發，短期如果中東地區再起戰亂，或導致資產價格快速變化。