我們為什麼要懷念一位早已被市場遺忘的老人家？

專題：管金生突發疾病逝世！曾被稱為「中國證券教父」

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　　「中國證券教父」管金生的逝去，讓萬國證券這段交織着榮耀與遺憾的過往，成了留存在時光里的一聲嘆息。

　　昨日（10月9日）深夜，上海九頌山河股權投資基金管理有限公司發佈公告稱，該公司實際控制人、執行董事管金生因突發疾病搶救無效，不幸於2025年10月7日去世。

　　相比較而言，市場對於管金生於2016年創立這家投資基金管理公司的印象遠不及他於1988年創辦的萬國證券來得影響力大。當時的萬國證券開創了中國證券市場的多個先河，為行業培養了大批人才，對中國資本市場的規範化、國際化進程進行了大量有益的嘗試；管金生本人也毫無爭議地被譽為「中國證券教父」。

　　此前，一直都有聽聞管金生近年來身體狀況欠佳的消息。第一財經記者曾於兩年前在管金生的辦公室，與他有過一次交流。不知道是不是巧合，還是有意為之，管金生把他的辦公地點選在位於上海證券交易所舊址、浦發銀行大廈（世紀大道）的附近，兩個建築抬頭便見。

　　鮮有人知的是，這座位於陸家嘴核心地段的浦發銀行大廈，之前還有個名字——萬國證券大廈。1992年，萬國證券買下這塊地，並舉行了奠基儀式，在管金生的計劃中，這幢萬國證券大廈的建築面積將達5萬平方米，要投資3.5億元，建成后與外灘萬國建築羣隔岸相望。但隨着萬國證券這幢「大廈」的轟然倒塌，萬國證券大廈也僅停留在圖紙上，后來轉手到了浦發銀行。浦發銀行在原圖紙上做了一些局部的修改，完成了建設。

　　在兩年前那次交流中，對於萬國證券的過往，管金生並不願意多談，只說了他當時正在做的一些投資項目，但給記者的感覺是，管金生「老了」。如今管金生去世，當我們談論起他的時候，主題詞依然是萬國證券，這何嘗不是一種對那個激情澎湃的年代的集體回憶？

大時代的開啟

　　中國企業股份制改革與股票市場試點的序幕，並非源於頂層設計的統一部署，而是始於基層經濟體的自發探索。改革開放初期，地方集體企業與鄉鎮企業率先突破體制束縛，以不規範的股票集資形式，催生了新時期最早的股票發行與流通活動。

　　這一階段的股份制企業面臨着普遍的起步難題——股票發行阻力重重。受限於當時社會對股份制的認知空白（股份制模式在國內已中斷近 30 年，常識普及需逐步推進），為打開銷售局面，發行人不得不推出各類優惠政策，甚至設置住房抽獎等激勵手段。這些現象正是早期市場認知滯后的直接體現。

　　然而，市場很快走向另一個極端。在股份制企業數量有限、股票發行量稀缺的背景下，部分敏鋭投資者的積極介入打破了供需平衡，導致股票價格波動劇烈，進一步凸顯了早期市場的自發性與不穩定性。

　　企業改制過程中的不規範問題同樣突出。彼時，大量企業的改制缺乏專業中介機構參與，資產評估環節漏洞頻出，這些差異化、非標準化的實踐，集中反映了早期股份制發展的 「自發性」特徵。

　　隨着上海、深圳兩地試點的示範效應逐步顯現，加之中央未明確禁止，1986 年后，全國範圍內迅速掀起「股份制熱」與「發股票熱」，試點範圍從沿海逐步向內陸延伸。從市場參與者的微觀視角看，中國社會對證券投資的態度經歷了一場深刻轉變——伴隨發行市場與流通市場的持續拓展，全社會的金融意識、風險意識與信用意識逐步培育，金融資產多元化的趨勢開始顯現，為證券市場的市場化、社會化奠定了關鍵的社會基礎。

　　市場發展必然呼喚規範化的中介服務。早期股票發行與流通依賴銀行所屬證券櫃檯交易的簡單模式，已無法滿足市場需求，組建正規證券公司、規範引導市場發展成為必然選擇。1988年，在中國人民銀行總行的推動下，上海率先啟動證券公司籌建工作。

　　當時，上海投資信託公司（現上海國際集團）與開業不足兩年的交通銀行均表達了組建意願並展開籌備。中國人民銀行上海市分行（下稱「上海市分行」）隨即向總行金融管理司匯報，申請在上海設立兩家證券公司。金融管理司雖表示支持，但提出額外要求：上海市分行需自行組建一家由央行直接控制的證券公司，以發揮「穩定市場」的作用。

　　這一要求引發了分歧：上海市分行認為，央行作為證券市場監管機構，不應直接參與具體業務經營。經過與總行的多輪溝通，上海市分行最終提出折中方案——不直接參與組建，但會強化對本地證券公司的監管。

　　在此背景下，1988 年夏天，上海三家證券公司應運而生，分別是：由上海投資信託公司組建的上海萬國證券公司、由中國人民銀行上海市分行組建的上海申銀證券、由交通銀行上海市分行組建的上海海通證券。

　　與此同時，為適配國債轉讓業務在全國的推廣，中國人民銀行下撥專項資金，推動各省市分行組建了33家證券公司；財政系統也在各地設立了一批同類機構。這些源自金融監管系統與財政系統的證券經營機構，成為新中國首批證券公司，初期以國債業務為主，后續逐步拓展至股票發行與交易領域。

　　在這批早期券商中，萬國證券、申銀證券、海通證券日后都成爲了行業標杆，其中，又以萬國證券初創期的故事最讓人津津樂道。

萬國胎動

　　1988年的6月6日，經中國人民銀行批准，萬國證券於1988年7月18日正式成立，是上海籌建的三家證券公司中唯一一家沒有銀行背景的券商，同時又是第一家實行股份制的證券公司：上海國際信託投資公司、久事公司、實事公司、錦江集團、高橋石化、上海印鈔廠、輕工供銷、內外聯貿易、農行信託、保險投資公司等10家企業成為其股東。

　　時間回到1982年。剛從上海外國語大學研究生畢業的管金生，到上海國際信託投資公司（時為「上海市投資信託公司」）參加工作，那時公司正和日本野村證券商談合作開展國際證券業務，語言優勢讓他得以有更多的機會打開眼界，學習到證券業務的基本知識。

　　正值中美兩國財經界互動頻繁之時，因在由時任上海市長汪道涵出面邀請、美國前國務卿賽勒斯•羅伯茨•萬斯率領100多家全美最大的公司訪問上海的 「中美國際投資法研討會」的會議組織工作中表現出色，管金生獲得了當時上海高層領導的肯定。

　　兩年后，管被公派去布魯塞爾自由大學進修學習，但回國后，他能發揮的空間並不大。既為打發時間，也為鍛鍊身體，管金生每天下班從外灘33號公司辦公所在（英國駐滬領事館舊址）走回西藏路附近的家，這中間要經過蘇州河上的四座橋，時間長了就發現橋口有「黃牛」在交換國庫券，這些「黃牛」還告訴他，靜安寺那邊的「黑市」還要熱鬧。

　　於是，他也跑去看了，場面讓他頗有觸動，甚至聯想到了紐約的「梧桐樹協定」——1792年5月17日，美國24名經紀人在華爾街的一棵梧桐樹下聚會，商訂的一項協議，約定每日在梧桐樹下聚會從事證券交易並訂出了交易佣金的最低標準及其他交易條款。這正是紐約證券交易所的雛形。

　　不久后，管金生在一次和上海市退休老領導的匯報中，提到他的一些關於金融改革的想法，其中就有已經出現的自發性國庫券民間交易的情況，認為應當把這種「黑市」交易轉為有組織的公開市場操作的機制。

　　管金生的這些想法，對老領導是有觸動的，上海當時面臨的壓力不小，改革成爲了必須，並認為很有必要集中一批年富力強的干部來系統研究上海的發展問題。這可能就是后來市委黨校「振興上海研究班」的由來。

　　在這次會談中，這位老領導還建議管金生，就他提出的建立正規的證券交易市場的思考給時任中國人民銀行上海市分行行長龔浩成做做匯報。很快，管金生便見到了龔浩成。在第一次匯報工作時，管金生就提到了「要建立公開市場操作機制，要把現在這種散兵遊勇的交易引入交易所，由室外交易到室內交易，證券交易強調時間、價格優先，要公開透明，因此核心是競爭機制」的設想。甚至還提到，他認為證券業和銀行業應當分離，這是由證券市場業務的性質決定的，它本質上屬於直接融資，而銀行業是間接融資；證券也只有和銀行分離，纔能有發展生存的空間，不然新生的證券業不可能有大的快的發展。

　　1987年下半年，上國投接到市委組織部、研究室、黨校三家發的文件，要求派一名有留學經歷的處級以上干部參加「振興上海研究班」。當時管金生就是處級干部，這個班歷時3個月，一共30多個人，市政府幾個委辦和若干區政府都派人蔘加了。

　　當時在黨校學習的管金生提到一個觀點，上世紀30年代上海就是遠東最大的金融中心，遠勝於當時的香港，而上海若成功重建證券市場，對於上海重新取得遠東金融中心地位具有重要意義。

　　在黨校學習期間，管金生第二次找到了龔浩成，進一步詳細說明了他的一些思考：例如上海可以有三家以上的證券公司；證券公司要作為公開市場操作機制的主體，必須是獨立經營的非銀行金融機構，在法律上和銀行、信託、保險等其他金融機構的地位是平等的，同樣享受獨立的法人地位，經濟上自主經營；人民銀行在對證券公司的監管尚無法可依的現狀下，應該嚴格把好公司章程審查關，然后可依據審批獲准的公司章程進行監管，只要證券公司的行為沒有超出章程規定的範圍，就應該受到法律保護和行政保護等等。

　　1988年春節一過，上國投負責人轉為傳達了來自中國人民銀行上海市分行方面的意見，認為如果要搞一家股份制證券公司，這是開先河的事，管金生是比較合適的人選；關於錢和人，錢主要靠管金生自己去募集；經營管理由管金生全權負責等。

　　由此不難看出，知識結構比較完整，外文、中文都不錯，性格有相當堅強的一面等因素是管金生被挑中的重要原因。

　　在龔浩成的介紹下，管金生去了北京的中國人民銀行總行，見到了金融管理司的負責人，匯報了自己的想法。其實，在這一年的「兩會」后，人民銀行總行已經將建立證券公司提上了議事日程。

　　管金生説的一句話，打動了這批同樣想干實事的央行官員們——「既然你們人民銀行在1986 年可以批准一家自上而下組建的股份制商業銀行（交通銀行），那為什麼不可以在1988年批准一家自下而上組建的股份制證券公司呢？」

　　1988年5月的一天，央行金管司通知管金生趕赴北京，第二天正式通知管金生，經過總行領導反覆討論，原則同意上海組建一家股份制的證券公司，但必須要在一個星期內完成以下幾件事情：

　　1、把股份制證券公司的章程寫出來；

　　2、開出股東名單，要有不少於10個具相當實力的股東單位；籌建班子不少於5個具3年以上金融機構工作經歷的從業人員，其中3個要至少具備5年以上金融機構工作經歷；允許資本金第一期實收1000萬元，但必須都是企業自有資金，不準貸款投資，一周后把人民銀行上海市分行的驗資報告交上來；

　　3、作為法定代表人和專職總經理，管金生必須從上國投辭職，上國投必須同意，並形成正式的紅頭文件作為報備主要構件一起帶過來。

　　回來后，相關事宜都如期辦妥。於是，人民銀行總行在當年6月6日批覆同意，萬國證券就在7月18日開業。

「證券王國」

　　萬國證券設立之初，給以立足之地的是輕工業供銷公司。當時上國投在聯誼大廈的辦公處已經沒有地方可以安排了，所以輕工業供銷公司給萬國證券在靜安寺萬航渡路拐角上的300平方米的房子，成了萬國證券最早的營業場所。

　　在股權結構方面，萬國證券公司始終堅持股份制的原則，為確保良好的市場競爭機制，採取了股權分散化的安排，避免一股獨大，第一大股東上國投的股權比例也只有30%。

　　萬國證券公司這個名字，是在北京和人民銀行總行溝通的過程中反反覆覆了好幾次才定下來的。之前甚至想過叫上海國際證券公司、上海太平洋證券公司等，但都沒有得到同意。最后，想了一個和英文和「國際」一樣的名字，叫「萬國」。

　　在籌辦當初，管金生其實只是一個光桿司令，直到開業之前，上國投才正式同意調出兩位同事，后來王培君也加入了，整個公司就一個總經理加三個部門經理，一共四個人。再加上上國投方面的主要領導，一共6人，這才基本符合人民銀行總行所要求的至少有5人3年以上金融機構工作經歷的條件。

　　接下來需要增加人手。於是就以上國投名義對外招聘，實際是為萬國證券定向招聘，招了萬國證券第二批員工，也是萬國招的第一批四個大學生。隨后還邀請了上海市方面的一位德高望重的老領導，擔任名譽董事長，其用意更像是一種自我保護。

　　1988年7月18日上海萬國證券公司成立后，在時任公司董事長張效浚親自安排下，公司派管金生以副總干事的名義參與了由日本野村證券擔任總干事的一宗日本債券的發行和募集業務。這就算是新公司開了張。

　　1988 年9 月9 日，萬國證券舉辦了「促進上海股份制企業發展研討會」，工作人員馬不停蹄地奔走於各家大中型企業之間，熱切地宣傳鼓動股份制。

　　開業后的萬國面臨的最大問題就是沒有正式的勞動人事編制，沒有人事招聘權和沒法覈定勞動工資，當時的情況是隻有廳局級纔有上級覈定的編制、勞動工資人事權力和招聘人的資格，而萬國證券是股份公司，沒有級別，所以連當時銀行要求的人員工資覈定的所謂紅本本都沒有，發工資的現金都無法從銀行提出來。

　　更想不到的是，成立之初最吸引年輕人才的「三無」（無級別、無編制、無上級主管單位）成為萬國證券最大的軟肋。

　　萬國證券成立后，掛靠在上國投。一開始上國投支援了萬國10 多個招工名額，但萬國業務迅猛發展所需人才，是上國投根本無法承受的。但大家都不清楚股份制這種企業屬於哪個部門主管，沒有主管部門，就沒有編制，沒有工資總額，也就沒有招工指標，一切都很茫然。解決無門，但業務發展又等不起，萬般無奈之下，在將近兩年的時間里，萬國證券只能採取用勞務費開支的方式過渡。

　　萬國證券公司的用人權問題直到1990年才得以解決，1990年下半年，萬國證券公司第一次公開招聘，這才標誌着萬國證券的真正起步。

　　在招聘證券營業部經理方面，管金生大量招納國企的財務部經理來擔任，這些人懂得財務，又相對謹慎，比較適合營業部的管理；還有場內交易員（紅馬甲），在接受場外委託時要求必須手快，確保委託輸入下單又準又快，管金生就招了一大批當時郵電局的電報打字員。

　　「萬國證券，證券王國」是萬國證券的一句廣告語。當時萬國在股票交易代理、證券承銷方面都佔了國內的半壁江山，這主要是萬國集聚了一大批國內最優秀的人才。在用人機制與激勵機制上，大膽啟用高學歷、高素質的人才。

　　這批年輕人雖然學歷出衆，但一點金融實務的經驗都沒有，要籌建營業部難度相當大。怎麼辦？學！他們從最基礎的點鈔點券和捆紮學起，學習了業務流程和操作規章，回來后自己制定出了有關操作流程和業務規章制度，營業部總算可以開張了。

　　開張后面臨的問題是沒有客源怎麼辦？繼續學！當時的主要業務是國庫券買賣，他們就騎着自行車去找「黃牛」學習。「黃牛」們告訴這些年輕人，他們的營業部（普陀）地理位置太偏，如果沒有價格優勢，是沒有人願去的。於是他們就調整了價格，券源果然滾滾而來。解決了國債「進」的問題，還要解決「出」的問題。當時，投資者對國債投資不甚瞭解，於是就自己製作宣傳冊，走企業進社區，開發了一批國債的投資者。萬國證券的普陀營業部就這樣在市場中「站」了起來。

　　「第一天只有一筆生意，是一家體育館館長幫忙介紹來的一筆400多元的國庫券。沒有生意，不怕，就騎着自行車去了解市場行情，那時候推銷國庫券，賣不掉，硬是查電話號碼本，一個一個打下去，在時間中磨練自己。」朱敏傑回憶說。

　　「不怕有才，就怕無能。」這是萬國證券的準則。「萬國人沒事干，不高興；應該是我干，讓別人干了，更不高興。理由再簡單不過了，因為你無能。」呂明方在《追求卓越》一文中寫到。

　　在研究及投資銀行業務部門，萬國證券曾一次性招收50名北大、復旦等名校的研究生，並設立專項基金或獎學金，與各名牌院校建立了聯合人才培養機制。同時萬國證券強調每一個人對公司的貢獻，個人所得與其對公司的貢獻成正比。在公司的一次獎勵性分房安排中，公司堅持給幾位年輕的、對公司貢獻比較大的員工分房，而不是按級別、論資歷進行分配。全司上下形成了積極向上的價值觀，極大加強了員工在公司的歸屬感，為公司的迅速發展壯大打下了堅實的基礎。

　　1989年是萬國完成一系列組建和試營業工作后，進入業務發展階段的第一個年頭。在這一年，萬國證券經受了市場考驗，經受了市場的激烈競爭，在短短一年內，取得了開拓業務，健全管理，爭創盈利等方面的顯著成績。

　　那時候萬國證券雖然是個非銀行金融機構，歸人民銀行監管，但是和許多商業銀行並沒有直接的業務往來，甚至是互不認識，所以如何搭建一個潛在的生意圈就是一個很現實的問題。於是，就舉辦證券知識講座，通過日本大和證券上海辦事處，請日本的專家主講，請全國各地的證券公司派代表來上海免費聽課。

　　這樣的研討會從1988年10月開始，一連舉辦了3期，每年一期。每一期都有大量來自全國各地的券商、信託投資公司，甚至信用社的代表參加，這為萬國證券后來在全國開展業務積累了廣泛的人脈關係，使萬國證券邁出了原始積累中最具智慧的一步。

　　但各種非議接踵而來，當時金融管理部門的有些干部並不理解，當面指責萬國證券：你們有什麼資格召開全國性會議？你們是如何獲知這些要改制的企業名單的？尤其是對異地國庫券交易，更是批評萬國證券「讓上海的資金外流了」。

艱難開局

　　1989年全國證券市場發生急劇變化：清理整頓證券公司工作開展后，全國各地100多家證券機構相應收縮了業務，30余家證券公司或處於停業狀態，或正在改制重組過程中。萬國的正常業務渠道也一時受阻，聯繫網絡出現大片空白，市場黃牛更加猖獗。

　　針對這些情況，萬國證券迅速做出反映，在中國人民銀行總行金管司原則同意，並取得各地人民銀行金管處大力支持的前提下，在全國設立了9個業務代理點，委託開展代理業務，取得了良好的效果。

　　在1988年，僅國庫券自營買賣一項交易量達1.8億，加上代理買賣及證券回購等，總交易額超出3億元，佔全市成交額1/3多，營業收入達630萬元。此外，各類債券，股票交易等收入71萬元，實際創利570多萬元。

　　但與此同時，萬國證券面臨諸多問題，例如已被明確為上海是一家股份制試點企業之一，但國家尚未頒佈有關法規，政策不配套。一切從零開始，萬事皆求人。客觀上形成了股份制企業難，新建股份制企業更難，證券業股份制企業難上加難的局面。

　　萬國證券公司成立之時，上海已有十多家銀行辦的證券機構。成立一年多來，在夾縫中求生存，在矛盾中求發展，在上海證券市場上取得了「三分天下，有其一」的地位，但由於公司的內部企業組織形式和外部線性企業管理體制之間存在十分複雜難以解決的矛盾，造成萬國證券在業務開拓中經常內外交困，阻力重重：

　　1、資本金不足。公司以1000萬資本金，達成近4億元交易額，調度頭寸時，經常捉襟見肘，四處求援的局面；

　　2、資本成本太高。其他證券機構均可以隨時從銀行、財政獲得大量內部低息借款（一般不超過月息千分之9.6），而萬國所籌業務周轉資金，幾乎每筆都在月息（千分之12.285）之上；

　　3、沒有安全、合格的銀庫。公司當時的營業、辦公用房，200多平米，是股東支持解決的。大量有價證券分散臨時寄存，隱患極大；

　　4、按照政策規定，公司只能從事現金現貨交易，特別是去外省市取券，更是險象環生。萬國證券這樣每天幾百萬現金進出，每個月幾千萬有價證券經過海陸空運輸線，完全應當設立比銀行更有利的專業保衞部門。

　　5、公司當時50名職工，僅1/5為長期工，進公司之前均沒有實際金融工作經歷，其余4/5為臨時工，流動性比較大。再加上，公司對職工沒有定級定薪和其他獎懲權力，均由借調單位決定，公司領導對職工只有感召力，沒有約束力，因此少量素質比較差的人員，特別難管理；素質比較好的職工，也由於公司不能解決提拔和獎勵等實際問題，而逐漸產生不安心情緒；

　　6、外地缺乏穩定的供貨來源。上海缺乏交易網點，各省市比較活躍的一百多家證券機構均屬銀行或者財政。在全國自成網絡，相互呼應，而萬國僅此一家，別無分店。在上海市，銀行辦的證券機構代理點7倍於萬國證券，加上銀行利用強大的信貸網絡，助其發行短期融資券的優勢，因此交易量也超過萬國證券。

　　應當承認，萬國證券面臨的困難，首先是體制引發的，其次是業務發展方向不明。此后，經過激烈討論，對於資本金問題，擬採用招收新股，收足3000萬註冊資本的辦法來加以解決。同時，在當時外省市設立分支機構不可能、設立代理點受排擠的情況下，管金生提出，先期在上海設立分支機構和擴大交易網絡，並在徐匯、閘北、黃浦三區設立分支機構。

　　證券公司作為我國金融體制改革的新生事物，在內部組織結構和企業管理制度上，並沒有現成模式參考，股份制證券公司則更無先例可循，一切都依靠自身摸索和總結。從1988年上半年開始，萬國證券經過廣泛調查研究，借鑑外國同行業的管理方法，發動全體職工羣策羣力，最后形成了一套初步的證券公司內部組織機構模式和企業管理規範。

追求卓越：做中國的美林、中國的野村

　　大國崛起，資本市場是突破口和第一塊基石。20世紀80年代，日本經濟發展進入鼎盛時代，當時包括野村證券在內的證券公司在全球金融市場上相當具有影響力。無論是盈利水平，還是資產規模，都遠超美林、高盛等美國的投資銀行。日本的東京交易所也被看作是亞洲經濟的晴雨表。

　　1987年10月30日，日本東京股市總市值以26700億美元超過美國股市成為世界第一，日經指數牽動着亞洲乃至全世界眾多投資者的神經。20世紀90年代初，道瓊斯指數的30家美國大型公司中竟有14家同時在日本東京證券交易所掛牌交易。

　　從萬國證券、申銀證券創立伊始，代表中國、接連世界的夢想就已確定。他們剛呱呱墜地，就已經夢想成為中國的美林、中國的野村。

　　先天並不具有優勢的萬國證券，憑着「開拓與穩健並重，競爭與協作兼顧，效率與效益同步，人才與事業共長」的企業文化，不斷在夾縫中尋求生存空間，經過兩年時間的發展，萬國證券在1989年全年的交易量是1988年半年的6倍、1990年半年的交易量已超過1989年全年的水平。在經濟效益方面，1990年上半年優於1989年同期，達到了新的水平；在企業管理方面，規章制度進一步健全，各項業務逐步程序化和條理化。

　　上述這四句話后來又被概括為四個字的「萬國精神」——追求卓越！

　　當時，整個國家股份制改革尚屬試驗階段，證券公司又是股份制改革和股票承銷的保薦機構，這樣它本身在新體制的實踐和認識上又領先一步。股份制作為新體制，在當時情況下，因受傳統體制上級主管約束較少，因而，自主發展的空間就大，它可以在用人、激勵等機制方面有更多的主動性，能更好地適應市場競爭的需要。

　　1990年3月，管金生在1989年總經理工作報告中寫到，「萬國證券是我國改革開放政策的產物，是金融領域的新生兒，如果説，她在誕生時，對新舊體制交替帶來的痛苦，還感受不深的話，那麼在誕生之日起，她就已註定要遭受這種體制轉換帶來的種種煎熬和磨練，在成長的路上每學走一步，都要付出事倍功半的努力。萬國成立一年多來，風風雨雨，譭譽俱來。」

　　比肩國際金融機構，立志做中國證券公司的「No1」。這就是萬國證券的志向，萬國夢的魅力。創立時即取名萬國，英文為International（即「國際證券公司」），可以説國際化的取向與生俱來。

　　對萬國證券來説，很多現在看來稀松平常的事，在當年卻很難。當時有高管於1990 年7 月14 日在筆記本上寫到：「別人沒有的困難，即別人沒有的機會。所以這一切並沒有挫敗萬國證券對市場化的追求，反而錘鍊了萬國證券這支隊伍，越是困難越是亢奮，不服輸敢為天下先的性格和不斷業務創新的能力。市場化的追求可以説是萬國的DNA，鑄就了萬國證券的性格。」

　　當把目光投向海外一流證券公司時，萬國證券把自身的發展目標定為成為「中國的美林」、「中國的野村」。可以説萬國以后的一些重大業務、管理創新都是爲了這一國際化的「萬國夢」。

　　美林作為當時美國最大的證券公司，投行業務、經紀業務比翼齊飛。於是，萬國證券先后設立萬國律師事務所、投資銀行部，建立大投行體系，這些都可以説都是從美林借鑑而來。

　　其中，設立投資銀行部，是當年的一大創舉。在西方的金融市場中，給資本市場提供直接融資服務為主的金融機構叫投資銀行。管金生當時想，既然公司的名稱不能改變，但爲了彰顯投資銀行業務是公司的核心龍頭業務，就決定把當時證券公司普遍設立的「發行部」改為「投資銀行部」。

　　當時的新聞報道后，還有領導質問萬國證券，為什麼不打招呼設立了「一個銀行」？為此還特意在當年的新聞稿里，專門的一段話來解釋萬國證券不是設立銀行，而是開展投資銀行業務。

　　野村證券在日本證券界的穩固老大地位讓當時的萬國證券的員工心儀。爲了全面學習野村，萬國證券專門招了一名優秀的日文翻譯。爲了跟上國際化的步伐，1989年6月公司派員工去日本大和證券香港公司培訓一個多月，1990年7月又派員工去美林證券學習一個多月。

　　野村證券最吸引萬國證券的還是「野村綜合研究所」。研究所相對獨立的業務模式，有集中的信息數據庫，權威的研究報告，有影響力的刊物，不僅為野村證券服務，還為眾多中小及海外證券機構服務，更是日本政府制定政策的智囊機構，為野村作為一流證券機構奠定了地位。這也成為日后萬國證券仿效的對象，萬國證券研究所也成爲了業內的「黃埔軍校」。

　　投資銀行業務，是反映一家券商綜合實力的重要指標。投資銀行在業內的競爭激烈程度，可以説是空前的。

　　當時各家券商對項目的爭奪是極為激勵的，也時常發生「丟項目」的事情，那種沮喪、無奈的神情難以言表。萬國證券作為第一家股份制證券公司，這種體制獲得了難得的獨立的市場化經營的權利，同時，這種體制又註定了萬國證券只能是在夾縫中求生存發展。

　　當時萬國證券在國內證券市場上，主要競爭就一家，即同城的申銀證券。申銀證券依託工商銀行上海分行網點的強力支持而開拓業務，是一個很難逾越的競爭對手。和這個有強大網絡支撐的「正規軍」相比，管金生領導的萬國證券有點像「小米加步槍」。

　　1992年10月，經萬國證券研究決定，工作目標是1993年度公司發行業務要打翻身仗，股票代理發行主承銷商業務目標占據全上海第一，利潤從之前的800萬增加到5000萬。而且只給了相關人員1年時間的任期。並且要求將發行部視同子公司管理。當時的人員構成是，大多來自高校教師，是利用高校「不坐班」的特點過來幫忙的；余下的三分之二大多是一些老業務人員，他們主要的業務專長是代理發行短期融資券。

　　當時還有來自內部很大的壓力，在逐步統一認識之后，第一件事是招人：從1992年11月至1993年5月份，從高校應屆畢業生以及其他企業中，一下子招了三四十個人。當事人回憶稱，很多業務都不太懂，大家就邊干邊學，摸着石頭過河。

投行！投行！

　　上世紀90年代初，當時大部分證券公司為企業上市做方案，走的是一條「自下而上」的申報道路。萬國證券覺得這條申報道路存在着很大的不確定性，因為在當時的中國證券市場上，股票發行上市是實行「行政審批制」。這種審批制的主要特點是，在企業申請上市中，有關政府行政機構的產業發展意圖起着十分重要的作用。

　　雖然從形式上講，企業上市申報是「自下而上」的，但是由於有政府產業發展意圖的存在，企業上市申請實際上還存在着一條「自上而下」的路線。在萬國證券早期股票發行業務「試水」中，經常花了很多心血為企業做方案，而最終的結果往往是：要麼這個企業根本不在政府主管機構當年考慮的範圍之內；要麼即便有上市可能性的企業，也很有可能被其他證券公司憑藉強大的資源而「橫刀奪愛」。

　　萬國證券的投行業務要打「翻身仗」，只能在經營思路上主動創新求變。管金生及團隊的做法是變「自下而上」的申報道路，為「自上而下」的申報道路，形成以摸清政府產業發展意圖為重點的市場拓展方式：

　　1、根據當時審批制帶來的「自上而下」審批上市的特點，首先摸清楚有關政府行政主管機構對於下轄產業發展的意圖。然后根據這種意圖，再力爭第一時點到達有關的目標公司。這樣做的好處是大大提高了企業申報上市被批准的成功率。

　　2、根據不同行業的政府行政主管機構，發行部內部實行分工負責制，在摸清政府有關行政主管機構意圖的基礎上，與有關政府主管機關、目標企業經營者以及企業上市有關經辦人三個層面同時建立起持續而又密切的溝通關係，有利於與目標客户建立穩定的合作關係；

　　3、運用先入為主，最早進入目標公司的寶貴時間差，充分利用萬國的人才優勢和專業化水平，主動幫助目標公司排憂解難，以最優化的上市方案和專業化的敬業精神贏得企業的信任和支持。

　　功夫自然不負有心人。1993年，萬國證券的一級市場發行業務在上海證券市場中排名第一。由於當時全國證券市場還沒有完全同步發展起來，上海的第一即是全國的第一。當年萬國證券所做的方案，絕大部分成功進入了上市批准名單中。

　　當事人們回憶說，當年萬國證券倡導「追求卓越」的精神，確實很容易感染來萬國工作的年輕人。在當時萬國證券公司內，有這樣一種氛圍：每個人似乎都不知「天高地厚」，不怕有困難，只怕沒有受重用的機會。在這種環境的刺激中，面對受重用的使命，縱然有多少困難，幾乎別無選擇地選擇「前進」，而不是「退縮」。

　　投行IPO客户都是一次性的，過去一年的市場領先並不代表來年。來年對券商們來説，又意味着零的開始。而且，「行政審批制」還有一個特點對券商們來説也很殘酷：往往是全年股票發行企業數量靠一次性行政批准完成，而不像在中國證券市場較發達的今天，企業上市是一個不間斷的持續的申報過程。因此，當時一家券商全年「市場佔有」業績僅靠一、兩個月的「畢其功於一役」，稍有不慎，全年「滿盤皆輸」。

　　因此，1993年，打了「翻身仗」的萬國證券，並沒有消除生存的危機感，「吃着嘴里的，想着鍋里的」，這就是當年所謂的發行部的工作常態。一般來説，每年5、6月份后會同時做兩件事：第一件事是將已拿到手的項目執行完畢，雖然這件事做起來也不輕松，有時同一天需要隨項目組跑三、四家企業談承銷合同，談判到晚上10點甚至更晚也是家常便飯；但是真正讓人擔憂的是第二件事，即對於第二年市場的思考和部署。

　　萬國證券的發行部（即后來的投行部）每年秋季會在青浦開兩、三天「神仙會」：參加會議的是部門經理班子加各業務組長。在1993年下半年的「青浦會議」上，雖然藉着打「翻身仗」的勢頭和慶賀的酒興，大家有了一點豪氣，但是面對A股發行即將在全國鋪開的新形勢，更多的是「憂患意識」。大家普遍認為：如果將1993年打「翻身仗」看作是萬國投行業務崛起的話，那麼就萬國證券當時的體制背景而言，並沒有看到這種「崛起」可持續的保障。

　　那次「青浦會議」，對1994年的工作達成兩點重要的共識：第一，將在上海市場成功的經驗快速複製到全國市場；第二，鑑於全國證券公司在A股發行這一單一產品上的競爭日趨激烈，爲了使萬國的一級市場業務全方位地確立領先地位，需要建立全面完善的市場拓展的運營體系，為此應向公司建議，將發行部改為投資銀行部。

　　建立「大投行」體系的想法，最初來源於萬國證券在與境外證券公司合作中得到的啓發。1992年，萬國證券與美國美林證券公司合作發行「二紡機」（上海第二紡織機械廠）B股；以后又有了與美林證券在上海石化H股發行中的合作等。通過與這些境外機構的合作，萬國證券發現這些海外優秀公司投行業務的運營有一種「體系化」的新機制：公司內部廣泛而自由的橫向部門間的合作是常態化和機制化的。比如：如果股票發行中碰到某個問題，他們的投行部門會輕而易舉地調動公司其他部門的資源，如法務部門、銷售部門、研究部門等，迅速組成一個臨時工作小組，在現場解決問題，在企業面前，顯示出一種很強的綜合能力。

　　事實上，這種「機制」代表了一個公司的活力。萬國證券的投行部走出一個部門的侷限，建立「按體系化發展」的機制，這種「機制」恰恰特別適合萬國證券。

　　通過投行部主動鏈接公司其他相關部門而形成的體系，也就是「大投行」體系，可以達到「一石二鳥」的目的：一是機制建設。投行部在B股發行中可以機制化地調動其他部門的資源（如研究部、國際業務部等），形成綜合競爭能力；二是能力建設。通過投行部與國際業務部以及公司境外機構的合作，大大提高國際銷售能力。

　　萬國證券的體制註定了其投行業務的發展，不可能去走一條「拼資源，拼關係」的常規發展道路。它逼迫當年的萬國證券只能走出一條僅僅屬於自己的實踐之路。

　　這條實踐之路就是：爲了生存而戰，主動創新求變。

　　1994年上半年，萬國證券宣佈，萬國證券將在全國證券公司中，率先將發行部改製爲投資銀行部，同時，還明確了萬國證券投資銀行業務的服務範圍：（1）公司融資，代理國內外企業發行各類企業債券、融資券，承銷A股、B股、H股以及外幣股票；（2）輔導企業在境內外上市；（3）安排公司之間的兼併與收購，並對兼併與收購提供諮詢；（4）戰略性投資；（5）項目融資；（6）公司財務顧問，包括股份制改組，公司財務重組，現代企業制度的建立；（7）金融衍生產品的開發。

　　藉着投資銀行部設立前后的契機，當時萬國證券的整個一級市場業務大大地上了一個新臺階：部門內部迅速形成了覆蓋全國的較完善的適合全面投資銀行業務開展的營運體系；IPO A股承銷全國排名第一；投資銀行部的設立在中國證券業形成了強大的示範效應，業內一度形成一股紛紛將發行部改為投資銀行部的風潮；另外，首創設立的「購併及新產品開發組」以及「售后服務組」也取得立竿見影的成果，如：協助珠海恆通置業有限公司取得上海稜光實業公司的1200萬股國家股，開創了國家股協議轉化為法人股的先例；首創擔任H股金山石化發行的財務顧問等。

　　與此同時，萬國證券的售后服務組也普遍受到企業的歡迎，獲得許多額外的合作機會，並實現了成立當年就創造利潤，利潤佔當年部門總利潤的25%。

增資！增資！

　　地處人民廣場的廣東路，自萬國證券在此開辦黃浦營業部后，就改變了它昔日的平靜，整整一條馬路，如同趕大集般地被擠得水泄不通。幾乎每天夜晚，那些在股市上拼搏廝殺了一天的人，依然三五成羣地聚集在一起，分析行情，有人興奮、有人懊喪，手舞足蹈，高談闊論，熙熙攘攘。甚至到晚上九、十點鍾，還沒有散去的意思。

　　廣東路的「股市沙龍」因此 出名，黃浦營業部則成萬國證券縮影。「萬國證券，證券王國」這句廣告詞，對於第一代老股民來説，耳熟能詳。萬國證券作為當時國內券商業翹楚，在中國證券史上留下了屬於它的輝煌印記。當時的萬國證券黃埔營業部創造了諸多全國第一：

　　全國第一個在證券業實行「全天候＂營業（1990年6月25日開始）。營業時間從上午8點30分開始一直持續到晚上7點30分。午間不休息，星期日照常 營業。

　　全國第一部向全社會開放的證券行情報價諮詢電話（1990年7月5日開始）。投資者只需撥通「3229360」就可以詢問即時證券行情。此事當時由新華社報道后，在市場上包括中外媒體引起了極大的關注。

　　全國第一個開辦電話（傳真）委託買賣股票業務（1991年5月15日開始）。 投資者不到營業部也可以隨時隨地委託買賣股粟。

　　全國第一個公開受理股票抵押試點業務（1991年2月6日開始）。據統計， 貸款資金平均為股票面值的2.2倍。

　　全國第一家開辦異地買賣深圳股票業務（1991年5月16日開始）。

　　全國第一家實行深滬股票委託、清第、交割的電腦化、無紙化、無鈔化（1992 年1月2日開始）。

　　全國第一家進入國際期貨市場的證券機構（1992年12月）

　　全國第一家股市分析日刊《股市大哥大》（1993年1月3日開始）。

　　全國第一家年利潤超過一億元的營業部（1993年末）。

　　當時上海證券交易所的幾位老總也經常光顧黃浦營業部，尤其是尉文淵，幾乎每周都要來，隨着公司業務發展，全國營業網點的鋪開，尤其三大商業銀行組建的每家註冊資本均為10 億元，明確為全國性證券公司的橫空出世，萬國證券一開始的區區3000萬元的資本金已是杯水車薪，難以為繼，急需增資擴股。

　　此時的萬國證券擁有788名專業技術人員，在上海證券交易所、深圳證券交易所、中國人民銀行全國證券自動報價交易中心「二所一網」均佔有席位，業務範圍遍及全國29個省份的250多箇中心城市，並且在成立后的4年時間里，在一級市場上，幫助22家企業改製爲股份有限公司，作為主承銷先后為25家企業代理發行A、B股票，另外還參與了10家企業的股票承銷工作。除此之外，還代理了60余家企業發行了債券、短期融資卷和其他有價證券，累積承銷金額60多億元人民幣，其中股票承銷總金額近40億元，在全國發行市場上處於領先地位。

　　但卻苦於沒有行政無級別，就拿不到增資擴股的批文。

　　1992年10月，發展中的萬國證券決定進行一次法人股的定向募集。當時註冊資本金10億元人民幣的華夏證券、國泰證券、南方證券三大證券公司已經宣告成立。萬國證券也非常有野心，試圖成為國內第四家資本金超過10億元的大型證券公司。在該公司董事會第七次會議批准了該重大事項：定向募集總量73706000股，每股面值10元，每股售價20元。預期定向募集金額為1474120000元，定向募集起始日1992年10月7日至1992年10月31日。在具體募集過程中，由於萬國當時在業界內的名聲，募集工作起步非常順利，實際募集時間雖超出計劃，但增資擴股后的實收資本業達到了6.5208億元人民幣。

　　對於資金使用的用途，萬國證券的規劃是，如本次募股達到預期，則所得款項淨額為14.7億元，擬作如下用途——在市內增設營業網點50個，共需投資4億；在外省市增設分支機構30個，共需投資3億；在國外主要金融中心設辦事機構，共需投資1億，聯營投資3.6億元；營造萬國證券大廈，總投資3億元等等。

　　在當時的規劃中，萬國證券在完成本次募股工作后，將充分利用股份制的有利體制，在現有的基礎上迅速擴大經營規模，在沿海和長江流域設立分支機構，實行跨地區經營，輔導上海和外省市股份制企業在上海，乃至海外上市，並與國際證券界接軌的全國性大型證券公司。

　　根據當時的計劃，在1995年前后，根據現有經營規模和網點條件，在相應擴充的基礎上建成承銷、自營、代理買賣三大業務主體分公司並配套建設研究、諮詢公司、基金管理公司，形成特大型的證券公司的基礎模式。

　　與此同時，還將進一步向房地產等其他第三產業滲透。在此基礎上，萬國證券計劃將與吸收外資接軌，建成中外合資的特大型股份制證券公司。當時的董事會相信，將從根本上奠定本公司未來的發展架構，成為萬國證券發展進程中的一個里程碑。

　　這次增資擴股，對萬國證券來講，是第二次革命。由於特殊的體制，並無上級單位，只能一邊探索、一邊發展，只能靠自己向全世界優秀的國外證券公司學習業務模式和發展模式學習，所有的發展思路，靠全體萬國證券自己闖。

國際化的第一步：收購王證券

　　1993年夏天的上海，靜安寺對面的百樂門大酒店，上海萬國證券公司總部，一間小小的用客房改造的辦公室里人頭攢動，每個人臉上都是大汗淋漓。其中一個就是入職才幾個月的衞哲，當時作為管金生的祕書，正在參與香港那個驚天動地的收購事件。由於沒有電子郵件，幾百頁的收購文件都靠傳真來往，一筒厚厚的傳真紙往往堅持不了大半天。

　　衞哲經手的這些文件，在傳真機的另一頭，正在香港的資本市場上創造着歷史。此時，萬國證券剛剛成立僅5年、距離上海證券交易所開業也還不到三年、B股和H股也剛剛誕生，就在這個市場處於萌芽狀態的時候，萬國證券如同它的名字一樣，已經開始了全球性的思維和海外的佈局。

　　一時間，香港金融市場都在打聽萬國證券是什麼背景。因為在剛剛過去的1992年12月，萬國與后來倒閉了的中國創新技術投資公司，聯同李嘉誠旗下的長實集團，用1.6億港元收購了大眾國際（后更名為「第一上海」）。

　　當時的萬國證券已然深知，資本市場一定是全球一體化的，一家中國的證券公司如果沒有全球的銷售網絡，是不可能真正為中國企業投融資服務的。因此，萬國證券考慮在香港、美國、英國、新加坡佈局，而收購香港的上市公司「王證券」，則是走向海外重要的一步棋。

　　1993年6月，萬國證券又用了6800萬港元，買下持有證券牌照的王集團，改名稱為上海萬國，萬國由此正式登陸香港證券市場。香港王集團公司更名為上海萬國（香港）有限公司。收購后的這家公司迅速利用香港當地資金，使資本實力在短時間內獲得猛增，業務範圍不斷擴大，由一家名不見經傳的證券經紀公司發展成為一家能提供全面金融服務的綜合性證券公司，並以平均交易量佔香港聯交所2%的水平，成為香港地區最活躍的上市公司之一。

　　香港萬國公司還依託母公司在國際國內的業務網絡，在一年多的時間里，參加了香港及國內五十多次股票發行的承銷工作，其中既有上海石化、昆明機牀等多家大型H股企業，又有工縫、上菱、鋼管等多家優質B股企業，為配合國有大中型企業籌集海外資金發揮了積極作用。

　　從時機上來説，管金生的判斷是對的。1993年9月，國務院批准國有企業以H股的形式到香港上市，由青島啤酒揭開序幕。對於缺人才、缺客户的中資券商來説，國企上市提供了一個前所未有的機會。在當時的香港股票市場，匯豐銀行和怡富等英資券商佔大頭，其余就是百富勤和新鴻基證券等本地大佬。他們有人脈、有認識，中資券商難以突圍，直到國企紛紛赴港上市，后者們纔有了一個切入點。

　　爲了搶這個灘，管金生和萬國證券可以説是不惜代價，在收購王集團的整個過程中，並沒有向中國證監會等相關部門報批，直到生米煮成熟飯，纔打報告。在萬國證券之前，並沒有內地券商在港完成收購上市公司的舉動，如果走完程序的話，此事很可能會泥牛入海，但這也為日后付出代價埋下了伏筆。

　　萬國證券拿下牌照后，發展也並不一帆風順，人員流失、業務旁落等問題接踵而至，但儘管如此，由於1994年的港股行情頗為喜人，這一年，恆生指數長了近5成，萬國證券亦水漲船高，經紀業務急升5倍，至6億港元，萬國證券的香港公司也得以交出一張亮麗的成績表：截至當年9月30日，營業額從收購前的1.47億港元，急升至6.59億港元；股東應占溢利為4200萬港元，而收購前為虧損1900萬港元。

　　萬國證券在香港的名聲也由此一炮打響，各路外資券商經常圍着萬國證券轉，都希望能夠爭取和萬國證券成立中外合資券商的機會——當時內地股市剛起步，但誰都知道，這是一座金礦。可以説，「國際化」成爲了萬國證券在市場上最為標新立異的形象標籤。

　　事實上，萬國證券走國際化道路是很早就提出的，在剛成立的時候，就強調了要學習先進國家的證券市場和證券公司，國際化並不是停留在口頭上，而是在日常的工作、學習中就已經在做的，機構銷售部門的客户來自美國、歐洲、新加坡、中東等國家和地區；萬國證券的人員也經常被邀請去參加國際上的投資研討會，並時常作為國際大型研討會的演講嘉賓，講述中國的資本市場。

　　在收購了王證券併成立了香港公司之后，這種和國際一流同行相互交流和學習的機會更多了，海內外的互動更加頻繁。隨后，萬國證券又聯合歐美富有經驗的證券業專家合資組建了上海萬國證券（北美）公司和上海萬國證券（歐洲）公司，使公司的業務覆蓋了北美和歐洲兩大資本市場，這標誌着上海萬國證券公司已成為首家登上世界性金融舞臺的中國證券公司。歐美分公司的設立，對利用國際證券市場吸引外資，加速國內基礎建設，加快現代企業制度的建立，活躍B股市場，為中國企業借船出海走向國際，使上海早日成為國際金融中心具有深遠的戰略意義。

　　萬國證券「大投行」體系的建立，主要是鑑於（1995年）B股發行試點將在全國範圍鋪開這一歷史性的機遇。

　　B股不同於A股，A股是公開發行，而且在當時是「皇帝的女兒不愁嫁」，沒有銷售問題，而B股是私募配售且主要面對境外投資者，國際銷售能力顯得十分重要。當時國內券商B股發行國際銷售能力普遍比較差，可以説，各家券商幾乎在同一起跑線上。

　　面對這場同一起跑線的競爭，萬國證券重點是做兩件事：一是將現有的運營體系複製到B股競爭中；二是 「主動創新求變」，着手率先全國券商建立「大投行」體系。重點是加強B股國際銷售能力，爭取在較短時間內在這方面建立起領先於國內券商的競爭優勢。具體做法是：率先建立「資本市場部」，對B股發行過程中的承銷團實行專業化管理；藉助公司在海外設立分支機構的契機，主動將B股銷售功能鏈接到海外分支機構；在海外設立中外合作經營的直接投資基金，為B股企業上市前提供私募股權融資服務，等等。

「327」事件爆發

　　金融工具期貨合約交易始於上世紀70年代，1972年5月芝加哥期貨交易所首次推出外匯期貨交易；1975年5月，芝加哥期貨交易所又率先推出了第一張抵押證券期貨合同交易。到了上世紀90年代，全球金融工具期貨交易規模和交易量已大大超過了金融工具的現貨交易。

　　我國商品期貨市場在20世紀90年代初，已有了初步發展，為金融期貨的產生打下了一定的基礎；黨中央、國務院制定了加速浦東開發開放並構建上海國際金融中心的發展戰略。不可否認的是，1992年底推出國債期貨還有一個直接動因就是希望通過國債期貨來促進國債一級市場新券的順利發行和促進國債二級現貨市場的活躍。與此同時，這一時期，因為國債發行顯出低迷狀態，二級市場價格也一路下跌，發展國債期貨成了一種政策選擇。

　　由於期貨市場和現貨市場相比，具有更復雜的運行機制，而金融期貨對相關市場和技術操作要求更加嚴格，因此，金融期貨市場需要有一定的醖釀階段。上海證券交易所的成立和證券市場的發展，為孕育我國國債期貨市場提供了條件。

　　1992年12月28日，上海證券交易所設計並推出12個品種的期貨合約，標誌着上海國債期貨市場進入試行期；在1993年率先引入期貨交易機制，向社會公眾開放國債期貨交易和國債回購業務。這樣，國債交易品種就有國債現貨、期貨、回購三大類。交易品種的增加促使了交易量的增加。1993年，上述三大品種成交87億元，比1992年增加17億元，增長24%。其中國債期貨開辦以來的11、12兩個月中所帶動的國債成交額即達41.5億元，佔全年的47.7%。國債期貨經紀商由最初的19家增至42家，增幅為121%。投資者隊伍也從最初的230人增至8000多人，增加了35倍。上海證交所為避開國債交易與股票交易的衝突，特地開闢了國債交易專場和國債專用交易大廳，以便專場專時做國債交易。

　　為應對惡性通貨膨脹，1993年中國人民銀行下發《關於調整存、貸款利率並實行儲蓄存款保值的通知》（銀發<1993>185號）上調存款、貸款利率並對城鄉居民三年期以上定期儲蓄存款實行保值。同年，爲了保護國庫券投資者的利益，財政部下發《關於調整國庫券發行條件的公告》（[1993]財國債字62號）決定調整1993年國庫券利率，並對1992年和1993年發行的國庫券實行保值：

　　一、1993年發行的3年期和5年期國庫券的年利率分別從12.52%和14.06%調高到13.96%和15.86%，調高后的國庫券年利率仍分別比同期限儲蓄存款利率高1.72和2個百分點。該公告發布前已發行的1993年國庫券，也按新的利率計付利息，計息期不變；

　　二、對1992年發行的5年期國庫券和3年期國庫券及1993年發行的3年期、5年期國庫券，均參照人民銀行《關於實行人民幣儲蓄存款保值的有關規定》，從1993年7月11日起實行保值，保值貼補率按兑付時人民銀行公佈的保值貼補率計算。

　　資料表明，在1993年國債期貨交易大範圍向社會推廣以前，國債現貨價格長期低於面值，二手券收益率遠遠高於新發債券的票面利率，形成新國債券發行的困難。當1994年國債期貨推行開后，上海證券交易所掛牌的國債價格全面上揚，如1992年3年期國庫券價格在1993年基本在90-98元之間，1994年底已經升至136元左右，其他券種價格也上升了25%左右。

　　與此同時，現券交易量也明顯上升，據上交所統計，1993年1-5月國債現券交易21億元，日均成交0.19億元，國債期貨推出后的1994年1-11月成交378億元，日均成交3.74億元，分別是前者的18.5倍和19.7倍。

　　在1994年8月之前，1992年3年期國庫在128元附近振盪。但隨着投入國債期貨的資金越來越多，行情逐漸啟動。從8月中旬開始，連續一個月的漲勢吸引了投資者，上海市場從128.50元升到132元附近，北京市場則從128元升至133元。

　　進入9月份，國債期貨再度啟升，多空雙方激烈爭奪，持倉量居高不下。當時，「314」品種在離最后交收日僅兩個交易日之際，持倉量仍然高達78.87萬口，遠遠超過了對應現券的發行量。結果，上海證券交易所只能採取強制平倉的措施來緩解事態，平倉了大約70萬口，最后仍有近10億元的大交收。這就是頗為著名的上海「314」強制平倉事件。

　　這一次事件讓市場冷靜了一段事件，在以后的一個多月時間中，國債期貨交易表現得極為清淡，一度換來了一個月的休養生息，1992年3年期國債在131元附近得到了充分的消化。但從10月20日開始，新一輪火爆行情又來了。等到了11月中旬，期貨市場又出現了飆升行情，而且來勢兇猛，量價齊飛，個別品種的日震盪或者漲幅達5元以上。這一輪行情來勢之猛，持續時間之長，上揚幅度之大完全出乎市場的預料。

　　對於國債期市火爆的原因，主流觀點認為主要有以下幾點：

　　1、投資者逐步人士到國債市場的意義，越來越多的投資者已將對國債的認識，從單一的儲蓄功能向投資型轉化，認為是抵禦通貨膨脹的重要手段。

　　2、保值補貼率屢創新高，使眾多投資者對國債到期價值有很高的預期。根據規定由於1992年3年期國債、1992年5年期國債都享有國家的保值補貼，因而到期價格要在票面價值高出很多，8月份補貼率是4.27%、9月是4.96%、10月是5.62%、11月是6.57%、12月是8.79%。當時，市場普遍預期，進入1995年之后，補貼率依舊會不斷上揚，會給國債價格留出了上漲空間，必定會使國債價格暴漲。

　　3、國債期貨交易在行情劇烈的波動時，給一部分投資者帶來了客觀的效益。在一些投資者獲利的示範效應影響下，引來大量新投資者的跟進。其中許多人不乏盲目性，忽視國債期貨的風險。

　　1994年11月4日，上海證券交易所發出通知，調整國債期貨品種的設置，即準備在一段時期后，取消原來按照各年份國債對應設置期貨品種的辦法，改委設立國債基礎券種的「單一期貨「品種。同時，在交收辦法方面，擴大了國債期貨實物交收的基礎，從12月份的交收開始，對各期貨品種實行任一年份、期限的國債券混合交收。

　　管金生在1995年2月的總裁工作報告中躊躇滿志。他説到：「去年年中，公司邀請海內外專家學者、政府官員舉行了萬國發展戰略研討會，制訂了新時期新的發展戰略和中長期規劃。在目前的情況下，萬國的發展戰略，比較一致的看法是，以投資銀行業務為龍頭和突破口，立足於國內的資本市場，面向國際的資本市場，通過實現國際化的金融戰略，國際化的管理水平，國際化的專業人才，在現有的發展基礎上，再用大約六年的時間，逐步地發展成為以證券業為主體，融商業銀行、信託、保險、外匯、期貨、信息、諮詢、房地產為核心資產體，廣泛涉足原材料、能源、通信、汽車製造、成套設備、高科技等領域，對上海及國內的社會和經濟發展有重大影響，並在國際市場上有一定地位和影響力的金融財團。」

　　此時的萬國證券，的確也有十足的底氣：在1994年的全年各類證券交易總額1126億，是上一年的1.38倍，創萬國證券成立六年多來的歷史最高紀錄，其中A股交易總額達798億，在上海證交所550家會員公司中名列第一。但殊不知，也正是這個時候，一顆足以讓萬國證券這艘大船沉默的「雷」已經被悄悄地埋下了。

　　「327」是「92（3）國債06月交收」國債期貨合約的交易代碼，對應1992年發行、1995年6月到期兑付的3年期國庫券，票面利率9.5%，發行流通量為246.8億元。327期券是對92（3）現券價格的預期。當時影響92（3）現券價格的因素主要有四點：（1）基礎價格：現券到期本息之和為128.5元；（2）保值補貼率：即7月份到期兑付的保值補貼率，其預期率決定了「327」的實際預期值；（3）貼息問題：由於1992年存入的儲蓄利率隨1993年銀行利率的調高而上調，1992年發行的國庫券是否會補上與同期儲蓄的息差；（4）混合交收問題：如果1995年新券流通量大，且成為混合交收的基礎券種，那麼從滬市以往經驗看有利於空方，反之對多方有利。由於該券流通量大，且交收日與兑付日相近，因此多、空雙方在分析預期價格因素時，集中在保值貼補率、貼息和混合交收等問題上產生嚴重分歧。

　　從持倉結構來看，持有較大空頭合約的是萬國證券和遼國發，持有較大多頭合約的是中經開。當時空方分析認為：1、國家將抑制通脹作為1995年經濟工作重點，通脹回落會導致保值貼補率回落，預計至1995年6月交收期，保值貼補率將大幅下滑；2、對92（3）國債貼息將增加國家財政支出；3、預計1995年新國債發行額度將在1500億左右，同比增加50%，流通量較大。而多方從深層因素上，做出了逆向思維的結論。多、空雙方根據各自的分析，不斷加重倉位。

　　誰也不會想到，1995年的上海國債期貨市場，將掀起一陣腥風血雨。1995年2月22日，財政部發布公告1995年第1號，明確1995年3年期憑證式國庫券從購買之日起計息，到期一次還本付息，持滿三年的年利率為14%，並實行保值貼補。同日財政部發布公告1995年第2號，明確1995年3年期無記名國庫券，票面利率為14.5%，到期一次還本付息，不實行保值貼補。與92（3）現券票面利率9.5%相比，1995年新發行的三年期國庫券利率水平顯著提高，同時也提升了市場對92（3）現券大幅貼息的預期。

　　而持有大量空單的萬國證券，面臨較為被動的局面。此時萬國證券爲了控制損失決定逐步平倉，但在整體多頭氛圍下，空頭平倉難度較高。

　　「327事件」是不少萬國證券老員工一生中永遠無法泯滅的一幕。至今，不少人都深深地記得那一刻，當時看到滿屏幕的綠色和上千萬的空單壓身，那種從頭到腳的刺骨冰冷崩潰的感覺終生難忘。有老員工回憶到：1995年2月23日，到下午快要收市的時候，突然整個營業部的人都愕然了，看到綠泱泱的一片，從頭到腳透心兒地冰冷。

　　大家事后才知曉這一天究竟發生了什麼——當天，「327」合約一早就拋出200萬口空單，全部被不明方接走，造成「327合約」價格大幅異常上漲，導致萬國證券持有的空單合約產生巨大賬面虧損，可能出現巨大的流動性危機。在距離閉市不到8分鍾時，萬國證券也決定利用交易所制度漏洞大舉透支，賣出1057萬口「327合約」，合約價格從151.3元下降到147.5元。

　　這使許多多頭投資者瞬間爆倉，遭受重創。而且，當日上海證券交易所國債期貨交易量達到8500多億元，相當於從1981年回覆國債發行至1994年十四年來國債發行總量的2.7倍），在此前兩天以及1994年國債期貨火爆行情時，日成交量也只有1000多億元。

　　是日晚，上海證交所召集參與327品種最后10分鍾交易、持倉量約在5萬口以上的券商分析原因，並於當晚向各會員公司發出通知。通知指出，當日國債期貨「327」品種在下午16點22分出現異常交易的情況。經查，系某會員公司（即為萬國證券）為影響當日結算價格而嚴重蓄意違規。

　　根據上海證券交易所交易規則及國債交易的相關規定，決定：當日下午16點22分13秒以后（即最后8分鍾）的「327」品種的所有成交無效，該部分成交不納入計算當日結算價、成交量和持倉量的範圍之內。當日「327」品種的收盤價為違規交易前的最后一筆，成交價151.30元。對違規的會員公司，將在進一步查清后，會同有關管理部門進行嚴肅處理。

　　2月23日當晚，證監會和財政部聯合頒佈《國債期貨交易管理暫行辦法》，對國債期貨交易場所和國債期貨經紀機構的資格條件、國債期貨交易、結算及交割業務管理以及國債期貨經紀業務管理等方面進行規定。

　　2月24日，上交所發佈《關於加強國債期貨交易監管工作的緊急通知》，明確實行漲跌停板制度，限制合約持倉上限，要求客户持倉備案，禁止會員之間借用倉位，控制持倉結構，嚴格國債期貨資金管理等。

　　同日，財政部發布公告1995年第3號，《財政部關於1995年到期的各類國債券的還本付息事宜公告》，其中明確1992年向社會發行的三年期國庫券在1995年7月1日到期還本付息時，利息分兩段計算：1992年7月1日至1993年6月30日，按年利率9.5%計付，不實行保值貼補；1993年7月1日至1995年6月30日，按年利率12.24%加人民銀行公佈的1995年7月份保值貼補率計息。

　　2月26日，證監會下發《關於加強國債期貨交易風險控制的緊急通知》，要求各國債期貨交易場所立即採取提高保證金比率、密切注意持倉大户交易情況、嚴格執行每日結算制度和強行平倉制度等對策。

凋零

　　1995年4月中，多部門組成「2.23聯合調查組」，進入上交所、萬國證券、海通證券、申銀證券、中經開上海證券部，以及與「327」事件相關的其他單位，開始對327事件做專項調查。4月25日，萬國證券舉行第二屆董事會第三次會議，會議免去了管金生副董事長兼總裁的職務。

　　經過幾個月的調查，調查組認為，這一事件是一起在國債期貨市場發展過快、上海證券交易所監管不嚴的情況下，由萬國證券等少數交易大户蓄意違規，操縱市場，扭曲價格，嚴重擾亂市場秩序，引起的國債期貨風波。

　　同時，認定上海證券交易所存在的問題，主要是對市場上過度投機帶來的風險估計不足，交易規則不完善，風險控制滯后，監督管理不嚴。

　　證監會在1995年5月17日下發《關於暫停全國範圍內國債期貨交易試點的緊急通知》（證監發字［1995］62號），通知從5月18日起全國範圍內暫停國債期貨交易試點，稱「近幾個月來，國債期貨市場屢次發生由嚴重違規交易所引發的風波，在國內外造成很壞的影響。目前從各方面的情況看，我國尚不具備開展國債期貨交易的基本條件。為維護改革開放的形勢，保持經濟和社會穩定，保證金融市場的健康發展，經國務院同意，現決定在全國範圍內暫停國債期貨交易試點。」

　　這一停，就一直停到了2013年9月6日，經國務院批准，中國證監會批覆，國債期貨重新正式在中國金融期貨交易所掛牌上市。

　　而管金生則於1995年10月9日被依法逮捕，后以受賄罪判處有期徒刑15年，剝奪政治權利4年，並處沒收財產人民幣10萬元；以挪用公款罪判處有期徒刑9年，剝奪政治權利1年；決定執行有期徒刑17年，剝奪政治權利5年，並處沒收財產人民幣10萬元。

　　對於「327」事件的種種是是非非，到今日依然時不時被提起。但站在今天的角度，冷靜回頭來看，關於「327事件」發生的根本原因也許見仁見智。多年后，一位原萬國證券的高管在回憶文章中寫到，「這真應了那句‘什麼東西一旦不正常膨脹，就離破碎不太遠了’。可以説真正擊垮萬國證券的是我們自己內在的心魔，心中那頭沒有馴服的老虎。萬國的故事以悲劇謝幕，回憶這些是很殘酷的，它們就像一把刀扎進我心中，又斷在里面，一碰就隱隱作痛。」

　　萬國證券的燈火，早已在歲月長河里熄滅，那些曾激盪市場的喧囂與傳奇，終究散作了風中的塵埃；管金生的逝去，更讓這段交織着榮耀與遺憾的過往，成了留存在時光里的一聲嘆息——他帶走了屬於那個時代的鮮活印記，把無盡的唏噓與未完的故事，也落進了每個記得這段歷史的人心里。