十月：修復利差

本文來自格隆匯專欄：國盛策略；作者：楊業偉

主要觀點

過去幾個月債市調整的同時，利差出現明顯走闊，並且達到了近幾年高位。過去幾個月，股市上漲帶來風險偏好提升，從資金來源等多個角度對債市產生影響，疊加部分監管政策衝擊，債市持續調整，利率呈現震盪上行態勢。在利率上行的同時，利差也出現顯著抬升，並且上升至近年的高位。一方面體現在期限利差方面，特別是超長債期限利差顯著抬升。30年和10年國債利差從今年7月初的21bps左右開始回升，到9月末已經回升至38.6bps左右，不僅是近兩年最高水平，而且高於2023年4月21日TL推出時35bps的水平。超長債利差已經調整到相當高的位置。利差抬升另一方面體現在品種利差方面。隨着非銀配置力量的減弱，非銀重倉的券種利差也出現較為明顯的抬升，其中二永債利差的抬升最為明顯。8月末以來，二永利差開始快速攀升，5年AAA-二級資本債與5年國債利差在8月27日只有39.8bps，而到9月28日，已經上升至71.0bps，大幅攀升30bps以上。 

基本面狀況與資產荒不支持利率趨勢性回升。從目前來看，基本面相對偏弱的狀況並未發生明顯變化，特別是終端需求，過去幾個月以基建、地產等投資和出口衡量的終端需求放緩明顯，而生產端工業增加值等增速也有所回落。雖然8月工業企業盈利數據顯著改善，9月製造業PMI數據也有所回升，但前者主要是低基數與投資收益貢獻所致（8月同比增長69.5%），而后者則更多是季節性因素所致。是否持續改善依然有待繼續觀察。

而從價格方面來看，隨着反內卷政策預期趨於合理，生產資料價格持續回落。商務部生產資料價格指數從8月初開始逐步回落，從99.3的水平下滑至9月底的98.2，月均值環比回落0.74%，這意味着9月PPI環比可能再度轉負，PPI同比跌幅收窄趨勢和速度依然有待繼續觀察。

而從資產供需來看，融資需求回落，資金有望持續寬松。隨着政府債券供給高峰期已過，疊加信貸等其他融資依然偏弱，整體社融增速放緩意味着資產供給不足。但資金供給或繼續增加，流動性或繼續保持寬松。資金供給方面，除央行主動投放貨幣之外，財政存款可能進入同比少增階段，這是因為政府債券發行節奏放緩，前期發行政府債券進入撥付使用期，帶來財政存款同比少增，形成資金投放。今年1-7月，財政存款同比多增1.6萬億，后幾個月預計會持續同比少增。同時，如果央行重啟國債買賣，這也有望形成新的資金供給。因而寬松的資金環境將會持續。

而預計央行對流動性保持呵護。當前資金價格穩定在政策利率附近，符合央行的政策目標。而且考慮到基本面的狀況需要寬松資金配合，寬松的資金有助於化解地產市場等壓力，而后續特殊金融工具發力、政府債券發行等需要寬松資金配合。因而預計央行將繼續保持對流動性呵護。近幾個月央行加大貨幣投放，將資金價格穩定在政策利率附近，我們預計后續央行或繼續保持當前操作力度，繼續保持資金狀況平穩。

隨着股債相對行情的變化，股市對債市的壓力或將逐步緩解，同樣利差上升的壓力也將隨之減輕。隨着股市上漲，股市估值持續攀升，目前Wind全A非金融石油石化估值已經上升至39.7倍，是2017年以來的最高水平。因此，在盈利增速以及預期尚未明顯改善情況下，股價對低利率的依賴會更強。而且隨着估值的提升，股債相對性價比變化意味着股市對債市的壓制也將隨之緩和。

另外，公募基金費率新規可能形成一定贖回風險，並帶來相應的利差上升壓力，但需要看到這種衝擊更多是摩擦性的一次性衝擊，而且可能部分已經在預期中體現。公募基金贖回衝擊更多是摩擦性的一次性衝擊，因為即使贖回，對於銀行自營等機構來説，依然需要配置債券，整體資金並未流出債市，而且結構上可能對銀行自營來説信用債、二永等資本佔用太高，且不免税，配置需求會降低，對理財來説長久期二永配置需求也會降低。但其實在之前行情中，對此已經有所體現，此前二永和超長債利差的拉大部分反映了這種預期。因此，在當前較為極致的利差環境下，利差繼續上升空間或有限，后續存在逐步修復可能。

四季度債市或震盪修復，利差或逐步壓降，加槓桿與啞鈴策略依然佔優。此前債市的持續調整和利差的大幅拉大已經對風險偏好的提升和負債端風險做了較多反映，隨着基金等非銀倉位明顯下降，利差進一步拉大空間或有限。10月資產供給節奏放緩，而資金持續寬松，同時疊加基本面數據逐步落地，預計債市將逐步進入修復階段。而債券修復環境下，此前顯著提升的期限利差和二永等彈性品種利差也有望逐步回落。過程中，股市的上漲和基金費率改革可能帶來一定波動，但調整出的是配置機會。我們依然認為1.8%附近或以上的10年國債以及2.1%以上的30年國債有配置價值。結合當前的曲線形態，我們認為同樣組合久期之下，加槓桿與啞鈴型策略更為佔優，短信用/存單+超長債組合有望在未來有更強的表現。

風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。         

報告正文

1、近期債市調整，利差的大幅走闊

過去幾個月債市調整的同時，利差出現明顯走闊，並且達到了近幾年高位。過去幾個月，股市上漲帶來風險偏好提升，從資金來源等多個角度對債市產生影響，疊加部分監管政策衝擊，債市持續調整，利率呈現震盪上行態勢。在利率上行的同時，利差也出現顯著抬升，並且上升至近年的高位。這一方面是由於債市資本利得降低，投資者降低高彈性品種持倉，導致高彈性品種利差抬升；另一方面，非銀自身降倉和負債端規模的收縮也導致非銀重倉的券種和高彈性品種利差抬升。

利差抬升一方面體現在期限利差方面，特別是超長債期限利差顯著抬升。由於資金持續寬松，短端利率變化幅度有限，而過去幾個月風險偏好變化導致長端利率上升更為明顯，因而整體曲線陡峭化，利差顯著攀升。特別是此前爲了獲取資本利得，非銀重倉的超長債，利差更顯顯著上行。30年和10年國債利差從今年7月初的21bps左右開始回升，到9月末已經回升至38.6bps左右，不僅是近兩年最高水平，而且高於2023年4月21日TL推出時35bps的水平。超長債利差已經調整到相當高的位置。

利差抬升另一方面體現在品種利差方面。隨着非銀配置力量的減弱，非銀重倉的券種利差也出現較為明顯的抬升，其中二永債利差的抬升最為明顯。8月末以來，二永利差開始快速攀升，5年AAA-二級資本債與5年國債利差在8月27日只有39.8bps，而到9月28日，已經上升至71.0bps，大幅攀升30bps以上。當前2.30%左右的5年AAA-二級資本債提供着相對較高的票息收益。

2、基本面偏弱和資產荒的格局並未發生變化，這決定利率並非趨勢性上升

彈性品種利差能否持續回升，關鍵在於整體利率是否會持續攀升。如果整體債市進入熊市，那麼防禦策略之下，彈性品種會被持續減持，因而利差會持續上升。但如果整體債市並非持續走弱，而是進入震盪甚至修復階段，那麼超調的利差則有可能再度修復。而當前從基本面和資產供需角度來看，利率並不具備持續攀升的基礎。

近期債市走勢同時與基本面和資金面背離，這在歷史上較為罕見。如果基本面和資金面的狀況不發生變化，那麼利率在中期將回歸，則無法趨勢性回升。從目前來看，基本面相對偏弱的狀況並未發生明顯變化，特別是終端需求，過去幾個月以基建、地產等投資和出口衡量的終端需求放緩明顯，而生產端工業增加值等增速也有所回落。雖然8月工業企業盈利數據顯著改善，9月製造業PMI數據也有所回升，但前者主要是低基數與投資收益貢獻所致（8月同比增長69.5%），而后者則更多是季節性因素所致。是否持續改善依然有待繼續觀察。

而從價格方面來看，隨着反內卷政策預期趨於合理，生產資料價格持續回落。商務部生產資料價格指數從8月初開始逐步回落，從99.3的水平下滑至9月底的98.2，月均值環比回落0.74%，這意味着9月PPI環比可能再度轉負，PPI同比跌幅收窄趨勢和速度依然有待繼續觀察。

而從資產供需來看，融資需求回落，資金有望持續寬松。隨着政府債券供給高峰期已過，按全年預算來看，第四季度政府債券供給剩余2萬億左右，如果假定將計劃明年發行的1萬億特殊再融資債提前到今年來發，那麼今年第四季度政府債券淨融資在3.2萬億左右，依然低於去年同期3.9萬億左右水平。同時，信貸等其他融資依然偏弱，整體社融增速放緩意味着資產供給不足。但資金供給或繼續增加，流動性或繼續保持寬松。資金供給方面，除央行主動投放貨幣之外，財政存款可能進入同比少增階段，這是因為政府債券發行節奏放緩，前期發行政府債券進入撥付使用期，帶來財政存款同比少增，形成資金投放。今年1-7月，財政存款同比多增1.6萬億，后幾個月預計會持續同比少增。同時，如果央行重啟國債買賣，這也有望形成新的資金供給。因而寬松的資金環境將會持續。

而預計央行對流動性保持呵護。當前資金價格穩定在政策利率附近，符合央行的政策目標。而且考慮到基本面的狀況需要寬松資金配合，寬松的資金有助於化解地產市場等壓力，而后續特殊金融工具發力、政府債券發行等需要寬松資金配合。因而預計央行將繼續保持對流動性呵護。近幾個月央行加大貨幣投放，將資金價格穩定在政策利率附近，我們預計后續央行或繼續保持當前操作力度，繼續保持資金狀況平穩。

3、短期因素導致利差大幅攀升，調整出的更多是機會

近期利差上升並非來自基本面和資金面原因，而更多是由於風險偏好提升、非銀負債端不穩定等短期因素所致。

隨着股債相對行情的變化，股市對債市的壓力或將逐步緩解，同樣利差上升的壓力也將隨之減輕。隨着股市上漲，對低利率的依賴在上升。我們可以簡單的拆分股市上漲的動力來源，由於股價是EPS和PE的乘積，而根據DDM模型，PE是由對未來盈利增速預期g和要求回報率r來決定的，因此股價上漲需要EPS、g和r某個變量發生變化。2季度Wind全A非金融石油石化的EPS同比增速為3.6%，相對於1季度5.6%的增速有所放緩。而市場上漲更多來自於股市的攀升，目前Wind全A非金融石油石化估值已經上升至39.7倍，如考慮到2021年的高點更多是由於2020年公共衞生事件期間盈利低基數所致，那麼當前估值可能是2017年以來的最高水平。因此，在盈利增速以及預期尚未明顯改善情況下，股價對低利率的依賴會更強。而且隨着估值的提升，股債相對性價比變化意味着股市對債市的壓制也將隨之緩和。

另外，公募基金費率新規可能形成一定贖回風險，並帶來相應的利差上升壓力，但需要看到這種衝擊更多是摩擦性的一次性衝擊，而且可能部分已經在預期中體現。由於公募基金費率新規徵求意見稿提升了贖回費要求，且徵求意見期到10月5日為止。如果后續正式稿沿用徵求意見稿表述，市場擔憂可能會帶來主動管理公募債基贖回壓力的上升。但實際上，這種贖回更多是摩擦性的一次性衝擊，因為即使贖回，對於銀行自營等機構來説，依然需要配置債券，整體資金並未流出債市，而且結構上可能對銀行自營來説信用債、二永等資本佔用太高，且不免税，配置需求會降低，對理財來説長久期二永配置需求也會降低。但其實在之前行情中，對此已經有所體現，此前二永和超長債利差的拉大部分反映了這種預期。因此，在當前較為極致的利差環境下，利差繼續上升空間或有限，后續存在逐步修復可能。

四季度債市或震盪修復，利差或逐步壓降，加槓桿與啞鈴策略依然佔優。此前債市的持續調整和利差的大幅拉大已經對風險偏好的提升和負債端風險做了較多反映，隨着基金等非銀倉位明顯下降，利差進一步拉大空間或有限。10月資產供給節奏放緩，而資金持續寬松，同時疊加基本面數據逐步落地，預計債市將逐步進入修復階段。而債券修復環境下，此前顯著提升的期限利差和二永等彈性品種利差也有望逐步回落。過程中，股市的上漲和基金費率改革可能帶來一定波動，但調整出的是配置機會。我們依然認為1.8%附近或以上的10年國債以及2.1%以上的30年國債有配置價值。結合當前的曲線形態，我們認為同樣組合久期之下，加槓桿與啞鈴型策略更為佔優，短信用/存單+超長債組合有望在未來一個月有更強的表現。

風險提示

外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。

注：本文節選自國盛證券研究《十月：修復利差》，作者：楊業偉 S0680520050001