中金10月行業配置：成長佔優有望延續，關注景氣行業

2025-10-10 08:57

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李求索、李瑾

近期市場表現出較強的結構性特徵，熱點集中在成長板塊。由於前期市場成交迅速放大、交易集中，8月底后A股市場進入盤整震盪期，但不乏結構亮點。海外AI算力的強勁需求持續被印證，中國能源轉型目標較為清晰，在全球產業鏈上的定位決定了中國以製造業大國的角色參與技術革命，我們認為推動製造升級將是中長期趨勢，正在催化股票市場的結構性機會。

市場有望延續穩健表現，關注「十五五」規劃建議。展望節后，十一假期期間港股表現和出行數據相對平穩，國內外AI產業進展密集發佈、國內工業企業利潤增速回暖，節后「十五五」規劃市場政策預期有望升溫，我們認為去年924以來A股震盪上漲趨勢有望延續。

分別看各大類行業的景氣表現：1）能源及基礎材料：有色金屬延續漲勢，其余周期品價格表現分化，鋼鐵、石化化工、建材等行業穩增長工作方案發布，有望推動供給趨於理性。9月動力煤、水泥指數、玻璃指數價格分別上漲1.3%、0.6%、2.4%，焦煤、焦炭、螺紋鋼、鐵礦石、化工指數分別下跌2.2%、1.2%、2.0%、0.9%、1.3%，有色金屬、鋼鐵、石化化工、建材等行業2025~2026年穩增長工作方案發布，提出將優化供給與擴大需求相結合。9月美聯儲降息25BP，符合市場預期，黃金價格快速走高，工業金屬及部分小金屬（鈷、鎢）價格上漲。原油方面，WTI原油價格下跌2%，月末受地緣政治因素影響一度上漲，但中期OPEC+加速增產可能導致全球原油市場處於供過於求的狀態。

2）工業品：能源轉型支持電力設備需求，「反內卷」催化光伏產業鏈多個環節價格反彈。受益於國內政策支持與海外市場擴張，8月挖掘機內銷累計同比增長22%，出口累計同比增長13%，此外鋰電設備、PCB設備、液冷壓縮機、摩托車、油服設備等均有較穩健增長。習近平主席提出2035年中國全經濟範圍温室氣體淨排放量比峰值下降7%~10%，8月全國電網工程完成投資累計同比增長14%，風電、光伏新增裝機累計同比增長72%、65%。以扭虧為盈為目標的「反內卷」政策正在催化光伏各環節價格企穩回升，9月多晶硅、多晶硅片、太陽能電池價格分別環比上漲5%、3%、6%，光伏組件價格環比持平。汽車及零部件銷售延續較快增長，8月汽車銷量285萬輛，同比上升16%，新能源汽車銷量140萬輛，同比增長27%，國內新能源滲透率達到49%，未來智能化、出海是發展方向。國防概念因裝備升級與地緣風險受關注，「十五五」列裝可期。建築與工程需求受到基建支撐但地產表現偏低迷，整體行業景氣度有待改善。

3）消費品：家電銷售增速放緩，9月下旬茅臺價格短期企穩，傳統消費領域景氣度整體待提振。高基數疊加補貼退坡，國內家電銷售增速放緩，8月洗衣機、冰箱、空調銷售量當月同比分別為1%、1%、1%，出口同比分別為11%、-1%、-22%。紡織服裝行業內需與海外需求均有待提升，柯橋紡織指數、柯橋紡織市場景氣指數、外貿景氣指數分別同比下降10%、27%、上升184%，限額以上單位商品零售額的服裝鞋帽針紡織品類分項同比增長3.1%，服裝及衣着附件、紡織紗線織物及製品的出口金額分別同比下降10%、上升1.5%。酒店 ADR（平均每日房價）、OCC（入住率）、RevPAR（每間可供出租客房收入）同比分別下降0.6%、1.5%、2.1%，社會消費品零售總額餐飲收入分項當月同比增速2.1%。商品零售分項當月同比增速3.6%，自6月以來持續下行。9月飛天茅臺（當年原裝）批發參考價格環比下跌3%，中秋需求增加疊加公司向渠道釋放挺價意願，下旬茅臺價格短期企穩。農產品方面，生豬、蔬菜、白條雞、雞蛋、生鮮乳價格同比有不同程度下滑。

4）科技：AI算力強勁需求持續得到印證，帶動光模塊、交換機、服務器等細分行業景氣。7月北美四大雲廠商谷歌、微軟、Meta、亞馬遜發佈二季度業績報告，均不同程度上調2025年資本開支指引。OpenAI、甲骨文、英偉達三家公司形成「投資-算力採購-硬件供應」的閉環，解決AI算力短缺問題、強化產業鏈控制。阿里巴巴召開雲棲大會，展現從底層芯片、超節點服務器、高性能網絡、分佈式存儲、智算集羣到人工智能平臺、模型訓練推理服務的全棧能力。AI算力需求提升，支撐光模塊、交換機、服務器等細分行業景氣，衞星互聯網有望迎來規模化商用期。終端需求方面，8月手機銷量同比下降7.4%，降幅邊際擴大，筆記本電腦同比增長6.8%、電腦硬件/顯示器/電腦周邊同比下降8.1%。半導體行業景氣度仍然較高，7月全球半導體銷售額同比增長20.6%，中國半導體銷售額同比增長10.4%。9月國產遊戲版號下發數量共計145個，截至9月年內累計值達到1195個。8月中國電影票房收入59.9億元，暑期檔實現票房收入118.52億元（含服務費），同比去年實現正增長。

5）金融：銀行高股息屬性關注度下降，保險、證券受益於資本市場回暖。8月保險行業保費收入同比增長9.6%，保險公司資產總額同比增速約為17.5%，保費改善疊加投資收益提升，保險資產規模穩步擴張。8月以來全部A股日均成交額、兩融余額、新開户投資者數量、兩融交易額佔市場成交額比重持續上升，券商行業業績高增，我們認為板塊估值有望修復。

6）房地產：國內地產景氣與金融周期仍處於底部區間。30大中城市商品房銷售面積顯示，8月以來地產銷售邊際改善，9月銷售面積為686萬平，同比下降0.5%，環比上升6%。房價方面，70大中城市房屋銷售價格指數新建商品住宅和二手住宅分項同比分別為-3.0%、-5.5%。整體來看，行業仍處於需求修復的磨底階段，短期景氣度承壓，關注政策支持與需求改善情況。

10月建議關注如下配置思路：1）AI算力和機器人等相關產業鏈，我們認為在產業景氣度未發生明顯拐點之前中期仍值得重點關注，但內部各環節可能產生輪動。2）創新葯、消費電子、電池和有色金屬等行業，已經漲幅較大，我們結合產能周期視角認為這些行業仍處於供給出清疊加需求改善的右側階段，中期仍具備較好的配置價值，而且有色金屬的幾個子行業直接受益於全球貨幣秩序重構的宏觀變化。3）工程機械、電網設備、養殖業與飼料等行業，漲幅不大，但結合產能周期位置，出海的前景以及PB-ROE框架，也具有較好的配置性價比。4）「十五五」相關領域。從歷史節奏來看，我們預計2025年10月20-23日即將召開的二十屆四中全會有望審議「十五五」規劃建議，屆時可關注政策相關領域。

圖表1：中金A股行業配置觀點及細分小項

注：數據截至2025年9月30日資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部

圖表2：A股各板塊基本面情況

注：數據截至2025年9月30日，採用Wind一致預期資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部

中觀行業景氣觀察

工業

機械

工程機械受益政策支持及出口景氣，製造升級催化結構性機會。大規模設備更新與基建投資支撐需求，8月挖掘機內銷累計同比增長22%，與此同時出口延續高增，累計同比增長13%。在全球產業鏈上的定位，決定了中國會以製造業大國的角色參與技術革命，我們認為推動製造升級將是中長期趨勢，有望催化股票市場的結構性機會。上市公司中報顯示，鋰電池周期拐點出現，疊加固態電池技術升級，有望帶動新設備需求增長。AI基建鏈景氣度較高，PCB設備與液冷壓縮機仍在放量階段，出海相關的摩托車、油服等也有穩健增長。近期國內優必選等頭部人形公司簽單落地，我們認為2025年下半年中國人形機器人訂單落地有望提速。

電力電器設備

新能源裝機拉動電網投資，光伏多個環節價格反彈。9月24日，習近平主席在聯合國氣候變化峰會發表致辭，提出到2035年中國全經濟範圍温室氣體淨排放量比峰值下降7%~10%，根據中金風光公用環保等團隊測算，這意味着2026~2035年中國碳強度預計每年需要下降5%左右，與過去十年間3.3%的平均水平相比，碳強度降幅不減反增。根據國家能源局，8月全國電網工程完成投資累計同比增長14%，電源裝機方面，8月風電、光伏新增裝機分別累計同比增長72%、65%。新能源裝機快速增長帶來的電網消納問題有待解決，電網投資景氣仍然較高。光伏裝機量明顯提升，但行業面臨供給大於需求、企業虧損等壓力，以扭虧為盈為目標的「反內卷」政策正在催化光伏各環節價格企穩回升，9月多晶硅、多晶硅片、太陽能電池價格分別環比上漲5%、3%、6%，光伏組件價格環比持平。

綜合考慮國內新能源車以舊換新政策支撐需求、商用車電動化提速、歐洲市場持續復甦等因素，疊加帶電量通脹，動力電池需求較強，鋰電池相關公司中報業績與資本開支已經出現改善。央視財經報道，國內外需求疊加下，新型儲能市場「一芯難求」，多家頭部電池廠均表示生產線處於滿產的狀態，電芯處於供不應求的狀態。電力設備海外需求延續高增，8月鋰電池、光伏出口增速分別為18%、106%，歐洲、非洲等市場增速較快。

汽車及零部件

汽車銷售維持高增長，新能源汽車熱度延續。根據中汽協，8月汽車銷量285萬輛，同比上升16%，新能源汽車銷量140萬輛，同比增長27%，國內新能源滲透率達到49%。政策加碼汽車消費補貼，以舊換新政策申請支撐低端車及商用車需求。9月12日工信部等八部門發佈《汽車行業穩增長工作方案（2025~2026年）》，提出通過消費貸款貼息、優化限購等措施刺激需求。9月進入「金九銀十」傳統旺季，我們認為短期汽車銷售增長有望延續。往后看，2025年是新能源汽車購置税免徵政策實施的最后一年，隨着國內汽車消費空間增長放緩，汽車行業發展路徑一方面是持續由電動化到智能化轉型，另一方面車企積極出海拓寬新市場需求。

國防軍工

製造升級疊加地緣風險抬頭，國防概念關注度提升。9月3日閲兵展示四代裝備，包括新型坦克、艦載機等，「十五五」規劃啟動有望推動未來5年列裝周期，我們認為特種訂單有望逐步釋放。中金航空航天團隊認為，國防關注細分行業包括：1）新域新質裝備景氣有望持續，關注高超聲速、無人裝備、反無人裝備等領域機會；2）特種貿易有望牽引產業價值重估，建議關注核心企業；3）衞星互聯網組網提速，重視衞星製造及運營應用環節關鍵供應商。

建築與工程

基建支撐與地產拖累共同影響，行業景氣度有待改善。8月固定資產投資累計同比增長0.5%。房地產投資承壓，累計同比降幅進一步擴大至12.9%，新開工、施工、竣工面積累計同比降幅分別為19.5%、9.3%、17.0%，拖累建築業需求。作為穩增長抓手，基建投資具備相對韌性，但近幾個月增速也出現下行，8月累計同比增長5.4%。2025年新增專項債4.4萬億元，8月累計發行3.3萬億元，同比增長26%，8月單月發行4890億元。

圖表3：主要製造業行業產能利用率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：挖掘機銷量增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：發電裝機容量

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：「新三樣」出口情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：中汽協汽車銷量

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：光伏產業鏈現貨價格

資料來源：Wind，中金公司研究部

科技

計算機

AI算力的強勁需求持續得到認證。7月北美四大雲廠商谷歌、微軟、Meta、亞馬遜發佈二季度業績報告，均不同程度上調2025年資本開支指引。同時，OpenAI、甲骨文、英偉達三家公司形成「投資-算力採購-硬件供應」的閉環，解決AI算力短缺問題、強化產業鏈控制。國內方面，9月阿里召開雲棲大會，提出積極推進三年3800億人民幣的AI基礎設施建設計劃，並計劃追加更多投入，到2032年阿里雲全球數據中心的能耗規模將相比2022年提升10倍。阿里發佈多款大模型，模型能力實現提升，阿里雲具備從底層芯片、超節點服務器、高性能網絡、分佈式存儲、智算集羣到人工智能平臺、模型訓練推理服務的全棧能力，擁有供給側優勢和開發者粘性。

通信

AI算力需求提升支撐光模塊、交換機、服務器等細分行業景氣，衞星互聯網有望迎來規模化商用期。AI算力需求大幅增長，提振通信產業鏈需求，當前全球算力基建投入具備可持續性，海外雲資本開支積極，驅動光模塊供應商收入持續增長，交換機及服務器廠商在國內AI算力需求的拉動下實現中報收入的快速增長。9月工信部發布《關於優化業務准入促進衞星通信產業發展的指導意見》，提出到2030年實現衞星通信用户超千萬的目標，支持低軌衞星互聯網加快發展及終端設備直連衞星業務。2025年上半年我國完成35次航天發射且全部成功，較 2024年同期的30次同比增長16.7%，入軌衞星數量上，我國上半年發射入軌衞星152顆，相較於2024年同期的79顆，同比增長92.4%，增速超全球平均水平。在政策、資本、技術的多重驅動下，2025年后衞星互聯網行業有望迎來規模化商用關鍵期。

電子

手機銷售增速繼續走低，半導體銷量維持高增。終端需求方面，8月手機銷量同比下降7.4%，降幅邊際擴大，筆記本電腦同比增長6.8%、電腦硬件/顯示器/電腦周邊同比下降8.1%。半導體行業景氣度仍然較高，7月全球半導體銷售額同比增長20.6%，中國半導體銷售額同比增長10.4%。人工智能的商業化應用推廣，疊加國產替代緊迫性增加，我們認為未來半導體設備投資、材料國產化率有望持續提升。Meta召開2H25秋季新品發佈會，重點發布三款AI眼鏡，包括Ray-Ban Meta二代、Oakley Meta Vanguard以及Meta Ray-Ban Display（含配套EMG手環）。由於AI計算對高性能內存產生較大需求，9月閃迪、美光均宣佈存儲產品提價，央視財經提出「全球存儲芯片掀起漲價潮，人工智能熱潮下，存儲芯片行業或迎來超級周期」，存儲芯片漲價和擴產受到關注。

傳媒

國產遊戲版號下發量維持高位，暑期票房表現明顯修復。2025年上半年中國遊戲市場銷售收入1680億元，同比增長14%，其中移動端遊戲表現突出，增速達17%。9月24日國家新聞出版署發佈9月國產網絡遊戲審批信息，當月下發國產遊戲版號共計145個，截至9月年內累計值達到1195個。從最近一年的情況看，每月下發國產遊戲版號數量處於上升趨勢中，其中8月數量166個，創下近5年月度國產版號發放數量新高。遊戲上線增厚相關公司利潤，上市公司半年報已經有所體現。電影方面，8月中國電影票房收入59.9億元，暑期檔實現票房收入118.52億元（含服務費），同比去年實現正增長。

圖表9：全球半導體銷售額及同比增速