切換在冬季

李超/文

一、國內宏觀經濟：預計四季度經濟增速進一步放緩

（一）GDP：預計四季度GDP增速或小幅放緩至4.7%

考慮政策逐步退坡，我們預計四季度經濟增速小幅下行，全年增速前高后低，但實現5%左右的增長目標難度不大，結構上生產端回落的壓力小於需求端，量價兩個維度或呈現階段性背離。綜合來看，9月製造業採購經理指數（PMI）為49.8%，較8月回升0.4個百分點，仍處於榮枯線水平下方，説明經濟維持較弱的修復態勢。我們判斷，后期經濟基本面的不確定性或有所增加，特別是出口可能有所回落。我們預計，全年可能呈現前高后低的走勢，需要重點關注經濟的波動，經濟運行在內外部環境不確定性抬升的過程中或呈現非線性波動的特徵，供給和需求可能呈現K型分化走勢。我們預計四季度GDP實際增速有望達到4.7%左右，前期逆周期政策將漸次落地形成對基本面的託底作用，全年實現5%左右的GDP增長目標難度較低。

從經濟結構上看，預計四季度廣義基建投資和製造業投資將保持較強的韌性，消費需求也有望平穩復甦。具體而言，消費方面，預計Q4社零同比增速4%，主要受以舊換新政策邊際效應減弱、餐飲與菸酒類零售額承壓、汽車價格戰與行業結構調整等影響。投資方面，預計Q4投資數據有望邊際修復至1.3%，若新型政策性金融工具能儘快投放，將有效改善固定資產投資中建安工程弱勢情況，各地方投資意願亦有望抬升，廣義基建有望錄得修復；製造業領域，相關企業的資本開支意願的修復速率重點關注中美經貿談判進展；房地產鏈條的資本開支仍慢於經濟的修復，扣除房地產開發投資后，全國固定資產投資增速會表現更具韌性。出口方面，預計Q4人民幣出口同比增速或降至0.6%，進口同比增速為2.5%，ODI帶來的投資—出口循環效用可能顯現。

（二）社零：預計四季度社零增速4%

受以舊換新政策邊際效應減弱、餐飲與菸酒類零售額承壓、汽車價格戰與行業結構調整等影響，預計2025年四季度社零增速為4%。后續需要重點關注政策細則出臺節奏和以舊換新資金到位情況，以及居民消費信心指數的邊際變化。

其一，以舊換新政策對消費的拉動力度已邊際走弱，疊加財政配套資金減少，四季度社零或將承壓。資金方面，2025年下半年中央用於消費品以舊換新的資金降至1380億元（其中Q4降至690億元），低於上半年的1620億元和2024年的1500億元，財政配套資金減少，將削減邊際支撐力度。透支效應方面，前期以舊換新政策透支了一部分需求，居民大額耐用品換新具有一次性特徵，導致環比動能回落。基數效應方面，2024年以舊換新資金到位的關鍵時間點是「5月預撥→9月兑付→Q4資金全面到位」，往后展望，2024年Q4資金下達抬高了耐用品鏈的同比增速，因而在2025年對應時間點這些品類更容易受到高基數壓制，我們建議持續跟蹤2025年第四批國債資金下達進度，預計會對Q4社零形成一定對衝，但是倘若政策沒有進一步加碼擴圍，預計難以完全抵消去年高基數的結構性拖累。

其二，受政策影響，預計餐飲和菸酒類零售額將持續承壓。2025年8月餐飲和菸酒類收入同比分別增長+2.1%，-2.3%，處於偏低水平，我們認為公務餐飲和菸酒類需求將受到一定影響。

其三，汽車零售屬於社零中大額商品，但受價格戰的影響，預計將對零售額形成壓制。截至2025年8月，汽車零售額佔社零總額的10.3%，是社零的重要組成部分，其波動對總量影響較大。6月以來，工信部聯合多部門部署進一步規範新能源汽車產業競爭秩序工作，嚴控惡意降價行為，各廠商已積極響應號召，相應調整競爭策略，但預計短期內價格戰難以全面消解。此外，雖然部分地區繼續配套汽車補貼和信貸優惠政策，但其覆蓋範圍和力度或不及政策頒佈初期，消費者對於大額支出項目本身存在觀望心理，若優惠力度減弱，則觀望情緒或進一步加重，汽車零售或成為社零增長的拖累項。

（三）固定資產投資展望：Q4有望邊際修復，預計全年維持正增長

當前我國固定資產投資的運行狀態，在近二十年來較為罕見。2025年1—8月的投資累計同比+0.5%，據測算6、7、8月投資的當月同比分別為-0.1%、-5.3%、-7.1%。投資三大分項製造業、廣義基建、房地產1—8月三大領域同比分別為+5.1%、+5.4%、-12.9%，8月同比分別為-1.3%、-6.4%、-19.5%，均呈現不同程度的負向增長。

我們認為，2025年6月以來我國固定資產投資增速深度調整的原因是多層次的。首先，三大分項增速均承壓下行表明並非單一領域拖累整體數據，近年來持續高增的製造業和廣義基建投資的當月增速也出現負增。其次，拆分投資構成看，1—8月建築安裝工程、設備工器具購置、其他費用累計同比分別為-2.2%、+14.4%、-0.9%，其中建安工程是主要拖累項，這與近兩年來我國固定資產投資新開工項目計劃總投資額持續負增相互印證，也是近年來的實物工作量高頻數據持續走弱的主要原因（固投中建安工程比例降低致實物工作量消耗減少）。此外，下半年的關税和反內卷也對企業資本開支產生階段性影響。關税的不確定性則對出口企業預期形成擾動，例如，1—8月東部投資同比-3.5%，明顯弱於中部、西部的+2.5%、+2.3%，分省份看，1—8月六個經濟大省的投資增速中廣東（-12.4%）、江蘇（-7.8%）、山東（-2.0%）、浙江（-3.9%）的投資增速明顯弱於河南（+4.7%）和四川（+0.9%），均指向出口大省和東部沿海區域的企業投資意願有所降低。而反內卷相關政策或將延緩或延后製造業企業資本開支或者產能落地。

展望來看，我們預計2025年Q4數據有望邊際修復，預計固投全年增速+0%。9月29日，國家發展改革委表示新型政策性金融工具規模共5000億元，全部用於補充項目資本金。國家發改委正在會同有關方面，抓緊將新型政策性金融工具資金投放到具體項目，后續將督促各地方推動項目加快開工建設。

我們認為，若新型政策性金融工具能將盡快投放，將有效改善固定資產投資中建安工程弱勢情況，各地方投資意願亦有望抬升，廣義基建有望錄得修復；製造業方面，相關企業的資本開支意願的修復速率重點關注中美經貿談判進展；房地產鏈條的資本開支仍慢於經濟的修復，扣除房地產開發投資后，全國固定資產投資增速會表現更具韌性。

1、製造業投資正處關鍵抉擇階段，預計全年增速+4.3%

近期國家發改委表示，自2024年「兩新」工作啟動以來，大規模設備更新持續落地見效。2025年超長期特別國債支持設備更新的投資補助資金已支持約8400個項目，帶動總投資超1萬億元。全年看，製造業發展核心受益於大規模設備更新政策，裝備製造業支撐作用較強，我們預計，2025年全年製造業投資增速或為4.3%左右，增速或高於狹義基建和房地產投資增速。我們提示，製造業與基建受政府投資主導不同，在製造業的資金來源中企業自籌資金佔比接近90%，故除了大規模設備更新政策支持外，全球經貿談判（出口增長預期）、企業的盈利能力（工業企業利潤）、企業資本開支意願和能力（反內卷、產能治理）等均能夠階段性影響製造業投資增速。

2025年Q2製造業產能利用率僅為74.3%，處於近年來相對低位。2025年7月初，中央財經委會議釋放「反內卷」新信號，微觀製造業企業正處於短期保利潤與擴產能保份額的關鍵抉擇階段，從Q3投資數據上看，多數製造業企業大概率選擇了前一經營策略。不過我們認為，短期看反內卷政策的確將約束企業投資，但中長期看並非限制性政策，一方面，反內卷政策疊加行業協會自律推進將整治企業間的低價無序競爭，約束重複產能新增，推動落后產能退出。另一方面，隨着產能治理的推進，市場供需關係逐步走向平衡，工業企業盈利和現金流有望持續改善，企業將保留未來擴產能力。實質上，反內卷政策對我國出口性價比紅利的根基影響有限，我國出口的性價比優勢還將持續，隨着全球經貿談判新格局的形成，未來製造業投資的增長也將進入新階段。

此外，製造業的結構性調整也值得重視，隨着高質量發展持續推進，製造業高端化、智能化、綠色化步伐加快，相關的製造業投資較快增長。

第一，重大項目投資形成產業鏈正反饋機制。鏈主企業積極協調推進投資規模大、輻射範圍廣、帶動作用強的重大項目建設，促進全產業鏈順暢運轉。同時深化開展上下游、企業間、企地間等合作。例如，風力發電機組包含塔筒、葉輪等設備零件，涉及到上下游各類型製造業企業，實現更多上下游企業共贏。

第二，技術改造投資的積極性和主動性受到激發。技術改造是企業採用新技術、新工藝、新設備、新材料對現有設施、工藝條件及生產服務等進行改造提升，淘汰落后產能，實現內涵式發展的投資活動。我們預計政策端或更多鼓勵支持工業企業技術改造、加快製造業轉型升級等，對企業智能化改造、數字經濟項目引進給予獎補。

第三，高技術製造產業集羣催化投資聚變效應。我們判斷，在培育和發展新質生產力的過程中，高技術製造業的投資動能或在中長期得到延續。

2、基建投資的逆周期屬性呈現，關注新型政策性金融工具

2025年6月后基建投資增速連續下滑，主要原因是年內市政工程類科目（公共設施管理）投資增速轉負拖累狹義基建。資金面上，6月份后每月投向基建項目的新增專項債比例持續維持低位，化債專項債和土地儲備專項債發行較多。疊加今年城投債淨融資仍在負數區間，直接影響各地市政工程投資。展望四季度，廣義和狹義基建投資增速或將修復，9月29日，國家發展改革委表示新型政策性金融工具規模共5000億元，全部用於補充項目資本金。若新型政策性金融工具能將盡快投放，各地方投資意願有望抬升，我們預測全年狹義基建增速有望回升至3.0%，廣義基建有望回升至6.0%。

資金面上看，參考我們此前提出的研究框架，結合2025年兩會中披露的財政報告，四季度重要關注點有以下四點：

一般公共預算方面：今年全國一般公共預算支出安排中農林水方向27095億，城鄉社區方向22253億元，交通運輸方向12370億元，根據我們測算重點投入基建的資金較2024年實際支出同比增長約1.4%。截至2025年10月初披露數據，2025年1—8月公共財政中與基建投資相關的城鄉社區事務、交通運輸、農林水支出分別累計同比-4.9%、-1.4%、-9.4%，投入基建的資金同比去年-5.3%。Q4針對基建相關的公共財政支出強度有待修復。

專項債方面：今年安排地方政府專項債券4.4萬億元、比上年增加5000億元，重點用於投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業賬款等。截止10月初，全國地方政府新增專項債發行累計3.68萬億元，佔今年政府工作報告設定目標的84%，發行接近尾聲，目前投入基建比例較去年有明顯下滑，主要系今年新增專項債包含了化債專項債和土儲專項債等其他領域。

中央預算內投資方面：今年7月，今年7350億元中央預算內投資已基本下達完畢，重點支持現代化產業體系、現代化基礎設施體系等領域。

超長期特別國債方面：今年按照1.3萬億元，比上年增加3000億元，當前發行亦接近尾聲。

建築企業訂單方面：上市建築央企基建訂單同比增速領先基建投資大約一個季度。從已經披露的八大建築央企中看，2025Q1—2中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國能建、中國電建、中國中冶、中國建築（基建）、中國化學新簽訂單共計61960億元，同比+0.6%，仍處於訂單增速低位，對后續相關基建投資落地也形成一定壓制。

全國項目端看，綜合我們統計的各省重點建設項目、重點工程項目、重大工程項目等項目端數據，參考全國可比口徑（2024年和2025年均有相應計劃的省份），2025年各省項目端規劃累計同比較2024年增長3%。結合2024年中央經濟工作會議表述，未來各省謀劃重大重點項目將注重提高投資效益，加強財政與金融的配合，以政府投資有效帶動社會投資。

展望未來看，在特朗普上臺的背景下，今年乃至未來數年外部在貿易和科技領域的衝擊是我國要面臨的重要挑戰，前者以關税為主，后者以特定科技領域管制為主，為此國內政策將給予更加積極的應對，規模更大，速度更快，預計當前乃至以后一段時間基建投資的安全屬性將繼續抬升。

3、地產投資Q4下行持續，宏觀政策有望加力

四季度房地產政策主基調延續「止跌回穩」，政策加力加速的必要性逐步提升，結構性工具與落實推進為主，強刺激大概率缺席。我們認為2025年Q4單季度同比增速-15.3%，截至2025年底全年地產投資累計增速可能降至-13.5%。

從數據走勢來看：Q3數據延續了Q2以來地產加速下滑的態勢，2025年1—8月地產投資累計增速-12.9%，商品房銷售面積和銷售額2025年1—8月累計同比分別為-4.7%和-7.3%。我們認為地產持續下滑主因政策紅利衰退，結合我們實地走訪情況來看，2024年Q4以來的政策寬松更多的是帶動前期地產「觀望」需求的落地，撬動的增量需求有限，因去年四季度高基數，預計Q4地產可能延續下行趨勢。

地產投資完成額、開發到位資金累計同比均處下滑，四季度政策加力加速的必要性逐步提升。三季度以來，北上深已對非核心區域的限購政策進行不同程度的調整。未來政策增量我們認為一是關注央企AMC是否可能介入參與收儲，將此前的收儲主體由地方逐步向中央遷移。二是貨幣化安置實施城中村改造。

（四）出口：Q4進入下行通道，ODI帶來的投資—出口循環效用可能顯現

四季度中國出口可能延續下行，預計對非美國家ODI帶來的投資—出口循環效用逐漸顯現，是出口下行的關鍵「緩衝」。我們認為截至2025年4季度人民幣出口同比增速可能降至0.6%，全年出口同比增速4.9%；4季度進口同比增速2.5%，全年進口同比增速0.1%。Q3起美國進入去庫周期，疊加8月前「對等關税」節奏擾動，預計Q4我國出口處於下行通道。從出口數據結構來看，我國出口呈現「美國不亮非美亮特徵」，且對非美的較高增速並不完全來自於轉口「繞道」。8月中國對非美國、非東盟地區出口1.67萬億元，佔中國8月總出口2.3萬億元比重的72.4%，且同比增速達9.2%，顯示我國企業在關税壓力下積極開拓非美市場。

非美需求可能來自於我國ODI帶動。2024年9月5日中非合作論壇中，中國承諾在未來3年內向非洲提供3600億的資金金額支持（包括2100億人民幣信貸額度和800億元人民幣各類援助、以及推動中國企業對非投資不少於700億元人民幣）。2025年以來，我國對一帶一路沿線國家直接投資增速明顯上行，由2024年全年累計增速5.4%（2024年1—8月2.2%），上行至2025年1—8月累計增速26.9%。且結構上從資源型向能源電力+交通通信+製造（尤以汽車零部件整車）多元化演進，2025年7月22日，非洲大陸自由貿易區（AfCFTA）半年報顯示，2025年中國對非機電產品出口同比飆升74.3%，手機、光伏組件、工業機器人三類產品佔據增量總額的82%。未來隨着我國對非洲、拉美地區投資承諾進一步落地，ODI帶來的出口增速效應可能成為我國出口整體下行壓力的重要緩衝。

（五）生產法GDP：預計Q4小幅放緩至4.7%，全年有望實現5%目標

從生產端來看，我們預計2025年GDP增速或為5.0%，能夠實現全年目標，其中四季度放緩至4.7%。我們認為，一方面，隨着工業穩增長在今年前置發力，當前已為實現相關生產增長目標奠定較好基礎，因此對四季度增速的訴求壓力較小。據9月份國家發改委表述，「隨着各項政策效應充分釋放，我們有信心繼續保持經濟平穩健康發展，有信心實現全年目標任務。」另一方面，需求側對生產的帶動作用在四季度或有所放緩，固定資產投資、消費的修復過程均存在不同程度的壓力，出口亦存在擾動。

據新一輪工業穩增長政策，十大重點行業中，汽車等6個行業對增加值增速目標作出指引。其中，2025年汽車製造業增加值同比增長6% 左右，規模以上計算機、通信和其他電子設備製造業增加值平均增速在7%左右，2025年至2026年鋼鐵行業增加值年均增長4%左右；2025至2026年石化化工行業增加值年均增長5%以上，2025至2026年，有色金屬行業增加值年均增長5%左右。

從當前相關行業的增速來看，完成既定穩增長目標的壓力較小，因此2025年內適當放緩生產節奏，為明年跨周期調節留有余力的概率較大。例如，2025年1—8月份，黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、汽車製造業、計算機、通信和其他電子設備製造業等行業增加值增速分別取得6.1%、7.7%、10.5%和10.8%的增速，為完成增長目標取得較好基礎。

我們繼續提示，當前「反內卷」以控制增量為主、優化存量為輔，對工業生產、產能出清的影響或較為漸進。我們認為，不可持續的「內卷」往往指惡性競爭，一方面，部分企業通過壓降價格低於生產成本，惡意搶佔市場，另一方面忽視產品質量，一味追求低價。「反內卷」當前首先是反惡性競爭，一方面，當前通過法制化手段規範不合理的市場行業，另一方面，當前通過行業自律的方式讓企業主體恢復理性，抑制惡性競爭。

（六）物價平穩，利潤回升有限

1、預計四季度物價總水平温和回升

整體來看，四季度需求側彈性相對有限。我們理解，「反內卷」將聚焦依法依規治理企業無序競爭、重點行業產能治理與規範地方招商引資行為等三方面，需求側的吸納能力或決定PPI的上行速率。目前的政策組合更多指向提振信心，我們認為終端需求和供需缺口彌合的實質性改善仍需觀察。特別是具有針對性的增量總需求側政策陸續出臺后，纔有可能進一步判定PPI的持續性反彈信號。綜合來看，當前「反內卷」已得到中央持續定調，這將有助於改善市場預期，但短期內或以控制增量為主，優化存量為輔。

我們認為，居民部門的消費需求仍處於修復的關鍵節點，隨着增量逆周期政策發力和消費需求的漸次改善，並考慮經濟運行距離潛在增速尚有一段距離，在產出缺口逐步彌合的過程中，我們預計四季度CPI正處於温和回升的過程中，主要體現為2024年同期價格絕對水平較低形成的基數效應，PPI也有望逐月收斂，新漲價因素或成為其主要影響。結合定量測算模型，我們預計四季度CPI的同比增速中樞有望上行至0.3%左右，PPI的同比增速中樞有望穩步回升至-2.4%左右。

2、預計工業企業利潤四季度小幅改善，「反內卷」影響較為漸進

我們認為，當前「反內卷」理想重於現實，預計「反內卷」短期內或以控制增量為主，優化存量為輔。一方面，當前綜合整治「內卷式」競爭的政策着力點更多側重於控制增量，例如規範地方政府新增重複無效投資的招商引資行為。另一方面，在中美關税戰衝擊下，就業面臨較大不確定性，當前，存量產能的優化主要以行業協會層面的自律為主，依靠企業主體的自主性，相較於上一輪去產能的行政手段差異較大。

綜合來看，工業供給相對需求過剩的局面短期內較難發生快速反轉，市場出清、工業品價格修復處於漸進過程，因此對工業企業利潤的修復影響或偏中長期。我們預計，疊加去年同期低基數影響，2025年四季度規模以上工業企業利潤增速或呈現小幅修復態勢，全年增速或為2.1%。

庫存周期四季度或為去庫為主。當前庫銷比仍處於近年來的較高水平，在利潤未完全修復、庫存相對需求偏高的壓力下，企業仍有去庫意願。

二、國內政策環境：貨幣擇機寬松，財政難有增量

（一）貨幣政策：若經濟下行壓力加大，央行工具箱里還有哪些工具？

當前宏觀經濟下行壓力正在增加，四季度貨幣政策可能出現進一步寬松動作，包括降準、降息等工具組合。另一方面，5000億新型政策性金融工具是未來撬動投資的重要路徑，其落地進度及實際效果是政策能否發揮作用的關鍵。

如果四季度經濟下行壓力超預期，預計四季度末央行仍有一次50BP降準，以及10BP降息。央行第三季度貨幣政策委員會例會將對經濟形勢的判斷從「呈現向好態勢」調整為「穩中有進」，並刪除了「風險隱患較多」的表述，表面上看似樂觀，但也可以理解為央行對經濟復甦斜率的謹慎確認，政策重心從「總量寬松」轉向為「落實已出臺政策」。我們認為當前外部衝擊影響加大，國內有效需求不足和供給端過度競爭的結構性矛盾依舊存在，若「穩」的局面一旦被打破，遭遇超預期的衝擊，政策基調可能迅速轉變。全年看，預計2025年貨幣政策維持寬松基調，與財政、產業、就業、社保等各項政策形成政策合力，我們預計四季度末央行仍有一次50BP降準，以及10BP降息。

此外，關注政策性金融工具落地進度。2025年9月29日，國家發改委在新聞發佈會上提出「新型政策性金融工具規模共5000億元，全部用於補充項目資本金，…，儘快形成更多實物工作量，推動擴大有效投資」。9月末至10月初，三架政策性銀行新型政策性金融工具公司（SPV）完成註冊，作為投放主體入股項目公司，9月29日全國首批、全省首單新型政策性金融工具（基金）項目正式簽約落地無錫市，無錫至宜興城際軌道交通工程此次獲批新型政策性金融工具資金31.99億元（其中一期14.33億元、二期17.66億元），為全省獲批額度最大項目；同日，國開行江蘇省分行向無錫地鐵集團一次性投放工具資金17.66億元，專項用於無錫至宜興城際軌道交通二期工程項目資本金。參照歷史經驗，2022年6月29日國常會決定設立3000億政策性開發性金融工具，7月20—22日農發行與國開行先后完成首批投放，8月29日已投放3000億元支持重點項目，即提出→首批投放約3周，提出→形成項目落地約2個月；對比本次新型政策性金融工具，從提出→公佈約間隔5個月，從公佈→首批到賬約0—1天，按照「抓緊投放」的政策部署，預計四季度項目將集中落地。我們曾在前期報告《四問5000億新型政策性金融工具》中提示，基於歷史經驗，預計能形成2—3倍槓桿，對應新增投資規模約1—1.7萬億，預計將在四季度集中釋放，對於提振四季度總需求與穩定信貸增速將發揮積極作用，也為明年實現經濟開門紅保駕護航。

（二）財政政策：增量有限，重點關注中央經濟工作會對明年財政定調

1—8月財政收支呈現拾階而上的向好態勢，我們認為全年完成預算目標難度不大，也需要跟蹤準財政工具（例如新型政策性金融工具）發力。四季度財政政策或延續前期積極基調，但出於跨周期調節考量，四季度相對前期或難有超預期增量，從而為明年預留政策空間，重點關注中央經濟工作會議對明年的財政基調。2025年9月，據財政部介紹，財政政策統籌考慮防風險和促發展，始終留有后手，未來財政政策發力空間依然充足。

我們認為，地方政府債務風險有望進一步收斂，四季度有望靠前使用化債額度。9月12日，財政部提出，將提前下達部分2026年新增地方政府債務限額，靠前使用化債額度，多措並舉化解存量隱性債務。據財政部披露，截至今年8月底，一次性增加的6萬億元專項債務限額，已累計發行4萬億元。各地置換以后，債務平均利息成本降低超2.5個百分點，可節約利息支出超過4500億元。今年以來，全國已發行新增地方政府專項債券2.78萬億元，其中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門支持地方用於化債。這一系列舉措，疊加前期採取的各項政策措施，推動地方政府債務風險逐步收斂。

財政發力的核心或繼續聚焦在基層三保，結構上民生性支出較大。從體量上看，以2023年為例，基層「三保」支出約佔可用財力的五成左右，如果加入剛性支出，佔可用財力八成左右，這進一步證實了「三保」在增量財政中的主體地位。對於財政剛性支出，是指當下政府必須支出，否則將承擔違法、違規、信用、社會、政治、道德等風險的財政支出。其中剛性支出主要包括一般公共服務、教育支出、醫療衞生、社會保障和就業等四項支出。將剛性支出與基層「三保」一起討論，本質上是剛性支出若出問題，將會影響基層運轉。

財政的建設性支出應關注實物工作量形成。截至8月底，2025年新增地方政府專項債發行超過3.26萬億，同比去年同期有所提升（去年同期發行約2.57萬億），達到政府工作報告設定目標的74%。結構上看，8月新增專項債投入基建比例仍在低位，據我們統計投向基建類比例為35%。

超長期特別國債支持消費品以舊換新在年內前置發力，於三季度發放完畢，四季度財政對消費的需求支撐存在階段性空窗期。9月份，國家發展改革委會同財政部，向地方下達了今年第四批690億元超長期特別國債支持消費品以舊換新資金，至此，全年3000億元中央資金已全部下達。

財政發力支持消費供給。據2025年9月，《財政部 商務部關於開展消費新業態新模式新場景試點工作的通知》，財政部、商務部將遴選50個左右地市級及以上城市開展試點，主要支持試點城市在三個方面開展創新探索：一是健全首發經濟服務體系。二是創新多元化服務消費場景。三是支持優質消費資源與知名IP跨界聯名。試點城市確定后，由中央財政對試點城市給予資金補助。補助資金將分兩批下達，其中試點啟動第一年先下達部分資金，剩余資金根據績效評價情況下達。

三、海外宏觀環境：關注美國經濟新常態，弱非農≠弱經濟

（一）美國或進入經濟增長好於就業的「新常態」，當前市場對經濟下行風險可能高估

預計美國非農就業數據持續偏弱。9月ADP就業報告顯示非農私營部門就業人數減少3.2萬人，遠低於市場預計的增加5萬人，同時將美國8月新增ADP就業人數從5.4萬人下修至-0.3萬人。Q4這一特徵可能延續。

我們認為當前就業結構性變化由美國經濟增長驅動力從消費驅動向投資驅動轉型所致，較弱的就業數據可能導致市場高估當前經濟下行風險。2025年以來美國經濟呈現出由消費轉向投資驅動的特徵，2025年上半年信息技術和軟件資本支出平均拉動GDP增長0.96%，2022年以來首次超過消費（0.65%）成為GDP增長的主要推力。考慮特朗普「國家資本主義」推動「製造業迴流」，以及關税談判中多國承諾對美投資，預計未來投資可能成為美國經濟增長的重要拉動，而單位投資對就業的拉動係數小於消費，導致美國出現就業數據偏弱，但經濟增長有韌性的特徵。

展望四季度宏觀環境，我們認為美國偏弱的就業數據可能導致經濟增長壓力被市場高估。從舊金山聯儲發佈勞動力市場壓力指數LMSI（labor market stress index）來看，估算數據顯示7月份LMSI數值為8，遠低於30閾值，在就業端未發現衰退信號。

（二）美聯儲寬松政策可能被糾偏，降息不及預期

四季度美國寬松預期可能被「糾偏」，降息不及預期。9月美聯儲如期降息25BP，並在點陣圖中給出年內剩余兩次議息會議連續降息2次的預期。但值得關注的是。鮑威爾在會后記者問答中指出9月降息是一次「風險管理式」降息。我們理解該表述偏向鷹派，即聯儲並未完全確認就業市場的下行風險，本月更多是進行「預防式降息」。對應鮑威爾也指出聯儲當前處於逐次會議相機抉擇的狀態，無法按點陣圖準確預設政策路徑。

截至2025年10月5日，聯邦基金利率期貨數據顯示市場預計年內兩次降息概率達85.9%。我們認為四季度降息預期仍存在回擺的可能。主要原因有兩大方面：

一是美國經濟的核心動能由消費切向投資后，非農就業中樞可能下行，但非農弱不代表經濟弱，通脹韌性可能強於預期。從領先指標來看，美國服務業PMI物價指數截至9月上行至69.4，處於2023年以來高點。我們認為四季度美國CPI可能上行至3%附近，疊加經濟下行風險不及預期，聯儲連續降息的預期可能回擺。

二是非農中樞雖然下降，但由於非法移民驅趕收縮勞動力供給，失業率未必上行。2025年4至8月勞動力人數由1.711億人下降至1.708億人。如果在勞動力市場「供需雙弱」背景下失業率持續保持穩定，連續降息未必能夠兑現。

（三）中美談判逐漸轉向深水區，APEC后存在中美關係反覆的風險

三季度中美關係穩步向好，在多項議題達成協議。6月以來中美雙方代表團先后在倫敦、馬德里進行會談，在延后「對等關税」、芯片管制、稀土管制、TikTok禁令等問題上取得進展。

展望四季度，我們認為中美談判逐漸步入「深水區」，未來進一步降低關税、放寬芯片管制等核心議題談判難度較高。10月底APEC可望帶來短暫的政策窗口，但此后若談判陷入停滯，參考2017至2019年貿易摩擦經驗，不排除特朗普對華政策呈現「反覆」。

我們認為若中美博弈出現反覆，未來摩擦更可能在金融領域升級：比如採用《美國優先投資政策》框架，在行業限制、投資來源限制兩個方面擴大制裁，可能導致中概股退市。行業限制方面，《美國優先投資政策》考慮以特朗普第一任期的政策框架為基礎（我們認為可能擴充中國軍工複合企業清單），考慮在半導體、人工智能、量子計算等關鍵領域對華投資進行投資限制。新增投資來源限制方面，特朗普考慮限制「公開交易證券」，可能涉及中概股退市。

四、大類資產展望：11月后風險偏好漸進回落，A股守住勝利果實

（一）A股：11月后風險偏好漸進回落，A股守住勝利果實

展望四季度，主要有三個重要的事件影響國內風險偏好，從而影響股債相對的配置機會。其一是四中全會將於2025年10月20日至23日在北京召開，其二是10月底11月初中美兩國元首會晤，其三是年末的中央經濟工作會議。其中，第一和第二個事件有利於維繫市場目前的風險偏好，之后風險偏好逐漸回落。

展望權益風格表現，我們認為，A股風險可能形成由科技成長向紅利切換的結構化行情，時間點可能位於11月后。

總體來看，指數有「兜底」，權益市場風險不大。一方面，中美經貿關係可能在震盪曲折中維持緩和，在四季度大規模升級矛盾概率不大，另一方面有「類平準」基金兜底尾部風險，調整完風險后的權益資產收益率仍然具有吸引力。

（二）利率：預計利率總體趨於下行

我們認為四季度市場或呈現股債雙牛的行情。考慮到年內進行大規模刺激內需的概率較低，10年國債利率預計將在震盪過程中下行至1.6%附近。節奏的判斷我們認為是11月前債券市場繼續震盪，11月后利率重回下行通道，與上述判斷風險偏好回落的時間點保持一致。

支撐債券震盪下行的主要邏輯有三個：其一為基本面或存在進一步走弱風險，在上文國內經濟展望部分我們詳細的闡述了該觀點；其二債券供求關係有所改善，配置盤的缺位導致了前期債券需求偏弱，尤其是對10/30年的國債配置需求較低，而這個現象預計四季度有所改善；其三或有降準降息的催化，在經濟基本面壓力較大的背景下，貨幣或進一步的寬松。

（三）信用債：繼續看好短久期下沉信用資質

信用債方面，四季度預計財政部有望進一步加快化債速度，通過資金前置性統籌安排，既能有效緩解地方政府債務壓力，也可釋放更多資金用於支持實體經濟發展。將提前下達2026年新增限額，同時財政部新設債務司統籌落實建立與高質量發展相適應的政府債務管理機制。我們認為，目前化債工作成效較為明顯，大幅緩解了地方財政壓力。考慮到地方政府隱性債務多數都由地方政府融資平臺公司舉借，越來越多融資平臺正在穩步剝離政府融資職能。近期財政政策的一系列表態，清晰表達出了防範和化解隱性債務的思路，預計公開發行城投債大概率不會違約，四季度繼續看好短久期下沉信用資質。

（四）黃金：短期或有震盪，中長期趨勢仍看好黃金

近期，美聯儲寬松疊加美國政府關門導致的全球的避險需求給黃金價格短期有所支撐。而黃金的「兄弟」白銀也在9月迎來了一波劇烈上漲，促使金銀比有所修復。從技術面來看，黃金在短期出現超買並且維持了較長時間，但目前還未看到觸發大跌的信號。短期我們維持震盪的看法。

但中長期來看，在美國債務壓力較大、中美關係未來仍然存在較大不確定性，各國央行持續增持黃金仍是金價上漲的中長期動力，長期趨勢依然向好。除此之外，另一個重要的配置力量也不容小覷，即私人部門的資產多元化利好，通過購買黃金ETF把部分美國國債倉位切換為黃金，增量資金能繼續支撐黃金的上漲。

此外，我們繼續看好Q4白銀表現。

（五）基本金屬：預計四季度基本金屬有望維持高位震盪

在先立后破及反內卷治理的整體基調下，基本金屬方面，預計價格將在實現供需動態新均衡的過程中保持偏高位震盪。更重要的是，資源品主要包括有色金屬、煤炭、石油、稀土等，這些資源具有稀缺性，不可再生性等特點，是重要的生產要素，也是加強國家安全能力建設的主要原材料。因此，在全球經濟波動較大和大國博弈持續的背景下，鋼鐵、煤炭、有色金屬等順周期品種獲得市場關注。從基本面來看，隨着較長一段時間的周期行業產能出清，特別是對於上游資源品而言，或已進入一個供給硬約束階段，產能很難在短期內得到提升。在安全為主的重要性提升過程中，有效需求具有相當韌性以及潛在向上彈性的提前下，資源品的資本開支斜率將帶來超額回報。

（六）美元指數：美國例外論強化，美元指數走強

美元指數方面四季度可能升值：三季度美國就業數據較弱，但市場可能放大了美國經濟的下行壓力。四季度特朗普「美國國家資本主義」政策驅動下私營企業資本開支提速、外國承諾對美投資逐步落地，預計美國經濟保持韌性，當前衰退預期可能回撤。同時在政治風險加劇的背景下，債券市場可能約束歐、日等非美國家財政擴張，導致國際資金對歐、日信心下降，美國例外論得到強化。我們預計美元指數四季度可能走強。

（七）人民幣匯率：可能和美元指數呈現「雙牛」格局

人民幣兑美元方面，可能呈現「雙牛」格局。雖然美元指數未來可能趨於上行，但上半年美元指數下行的過程中人民幣兑美元升值幅度略顯不足。從CFETS一籃子貨幣視角來看2025年1至9月美元指數貶值9.5%，CFETS人民幣匯率指數貶值4.4%，但人民幣兑美元匯率僅升值2.3%。我們認為下半年人民幣兑美元匯率迴歸中性可能繼續升值，人民幣兑美元和美元指數可能呈現雙牛格局。

（八）美股：AI、美股、美國經濟三位一體，四季度仍看好美股

伴隨美國經濟動能的轉向，AI、美股（美股綁定科技巨頭MAG7）、美國經濟（轉向以AI為代表的投資驅動）真正實現三位一體，互相形成正反饋。我們繼續看多未來美股走勢。

（九）美債：降息預期可能回撤，關注聯儲數量型政策轉向

美債方面，降息預期可能回撤，關注聯儲數量型政策轉向。我們在前期報告中指出，當前美國就業放緩，經濟增長有韌性的數據特徵可能來自於經濟增長驅動力由消費向投資的轉變。當前市場從低非農數據出發，交易降息預期的提升可能存在被糾偏的風險。我們認為四季度伴隨降息預期的回撤，10年美債利率可能反彈。

（作者為浙商證券首席經濟學家）

責任編輯：劉錦平 主編：程凱