TMT Notes | AMD/美光/Semicon/CoWoS/亞洲開市點評

（來源：納指彈幕組）

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25/10/09, 周四, 7:19 A.M. 北京時間

📌摘要： 

隔夜納指上漲1.12%, 本期包括一周內所有科技動態, 包括, AMD, 美光, 存儲, CoWos, Semicon Day 1會議紀要, 還有Citi交易臺的亞洲開市(中國市場黃金周結束第1天)前的點評.

📌外資行觀點歸納： 

AMD與OpenAI達成戰略合作：共建6GW、超千億美元AI算力投資

大摩 (J. Moore, 251007)

AMD與OpenAI宣佈戰略合作，計劃未來數年部署6GW以上、總投資超1000億美元的AI算力基礎設施。即使實際規模低於預期，該合作也將顯著強化AMD生態。首批1GW算力將於2026年下半年啟用，採用Instinct MI450 GPU。作為合作的一部分，AMD向OpenAI授予最多1.6億股認股權證，對應股價最高600美元。AMD管理層表示，該協議自首筆收入起即具高度增厚效應，併爲公司在2027年實現數百億美元數據中心AI營收提供清晰路徑。

大摩認為，這一合作可能具有顛覆性意義。與此前NVIDIA和AVGO的項目類似，該行認為AMD—OpenAI合作的投入水平是樂觀情景，但仍顯示上行空間。OpenAI對AMD成功的投入至關重要，有助於其軟件與生態短板的彌補。大摩預計，該關係將加速AMD在商用AI市場的滲透。

不過，大摩也指出，這些項目的資本支出集中在2026年下半年，時間點與行業增速放緩預期重合。如此規模的私人投資高度依賴融資與技術進展，尤其在NVIDIA替代方案尚未完全驗證的情況下。若1GW AI營收可貢獻約3美元年度EPS，AMD 2027年非GAAP EPS有望從6.74美元提升至近10美元。隨着建設在2027年啟動，公司預計將同時展開多個GW級項目。

從行業結構看，大摩認為NVIDIA與AMD的商用GPU市場份額及ASIC方案之間的界限將更靈活。客户將最終以ROI為核心考量，長期仍可能偏向NVIDIA。對於認股權證條款，大摩指出其結構相對温和，OpenAI可按0.01美元行權獲得AMD股份，以支持其生態擴張並部分抵消建設成本。

對同業影響方面，大摩認為該事件對NVIDIA構成邊際壓力，但整體仍有增長空間；對AVGO與MRVL的ASIC業務為負，但其網絡與系統生態業務則將受益於更活躍的商用GPU市場。

在預測調整方面，大摩將AMD 2027年數據中心GPU營收預期從130億美元上調至200億美元，非GAAP EPS從6.74美元上調至8.82美元。維持30倍2027年MW EPS估值，目標價上調至246美元，並將牛市情景估值上調至40倍，以反映公司若能在客户滲透與AI商業化方面取得實質性進展的潛在溢價。

美光：DRAM與NAND價格進入雙位數上行周期，盈利潛力顯著提升

大摩 (J. Moore, 251007)

大摩表示，美光當前估值雖高，但未來數個季度內DRAM與NAND價格的雙位數上漲有望帶來持續的盈利上修，並化解AI高帶寬存儲（HBM）領域的疑慮。產業鏈調研顯示，服務器與存儲需求強勁，買家對2026年供應可得性表現出明顯焦慮。與此同時，HBM相關擔憂減弱，強勁的DRAM市場環境有助於HBM3e議價。多重因素疊加將推動EPS連續多個季度上調。

目前核心DRAM價格上漲動能超預期，DDR5合約與現貨價均顯著提升（現貨價較8月合約價高出55%）。業內普遍預計DRAM供給趨緊將持續多個季度，DDR5服務器內存價格在4Q25與1Q26均將保持兩位數增長。庫存已回落至健康水平，買方對供應的擔憂反而促使採購提前。大摩認為，美光盈利仍有上行空間，尤其在DDR5價格上漲15%的背景下，后續預估可能仍偏保守。

在HBM領域，市場擔心美光在HBM4的性能與進度上落后於競爭對手。美光管理層迴應稱，公司HBM4性能領先，將在2026年售罄產能，份額變化主要發生在兩家競爭對手之間。大摩調研顯示，美光出貨將較SK海力士滯后一個季度，但產品表現穩健，有望維持2026年約20%的HBM市場份額。DDR5價格的提升也將緩解HBM的毛利壓力。

針對HBM的價格與良率風險，大摩認為：一方面DDR5價格上漲使客户在HBM議價中接受較温和的降幅；另一方面，美光或通過提供高規格「頂級產品」以滿足英偉達標準，雖犧牲部分良率但可提升單價。此外，並非所有AI項目都要求HBM4最高速率規格，仍有大量需求來自HBM3e及下代ASIC。總體而言，DDR5與HBM的價格結構有助於穩定毛利率。

估值方面，大摩認為若美光EPS達5美元（淨利約57億美元），10倍市盈率對應200美元股價，上行空間仍在。若營收環比增長15%至143.75億美元，毛利率提升至56.5%，EPS可突破5美元。當前市場一致預期中尚未體現該水平，説明股價尚未完全反映業績彈性。

自由現金流（FCF）層面仍為潛在風險點。以季度EPS 5美元測算，考慮折舊攤銷25億美元與資本支出45億美元，FCF約3.2美元/股，低於上輪周期高點。儘管市淨率已達4倍的歷史高位，大摩認為短期內的業績修正與AI驅動的結構性增長仍是核心催化。

基於AI需求推動的周期高點預期，大摩將美光目標價從160美元上調至220美元，對應22倍周期性EPS的估值假設（此前為20倍）。大摩強調，此次上調並非估值修復，而是基於未來6-12個月盈利上修動能強勁的「戰術性看多」判斷。

上調英偉達與博通CoWoS需求預期，Rubin與CPX成為主要增長驅動

UBS (T. Arcuri, 251008)

UBS在最新報告中上調英偉達與博通的CoWoS需求預期，此前已將臺積電2026年底CoWoS產能預測由每月10萬片上調至11萬片。英偉達方面，UBS將其2025/2026年CoWoS需求上調5%與26%，主要基於三項因素：其一，Blackwell出貨量增長強勁，預計三季度環比提升約30%（此前為17%），四季度維持160至170萬顆；其二，Rubin自2026年中起的量產路徑逐步明朗；其三，Rubin系列中新推出的CPX型號將帶來新增CoWoS封裝需求。由此，英偉達在臺積電的GPU總產量上調至2025年690萬顆、2026年740萬顆（此前為650萬和670萬）。

博通方面，UBS亦上調2026年AI加速器的CoWoS需求預期，主要反映谷歌TPU v7p與OpenAI項目帶來的更強增長動能。

UBS指出，英偉達Rubin項目在臺積電N3工藝上的進展順利，預計2026年第二季度起開始小規模出貨，第三季度起進入量產。Rubin芯片試產將在本月完成，樣品有望於本季度分發至供應鏈合作伙伴，為下半年量產做準備。UBS將Rubin在臺積電的2026年產量預期從130萬顆上調至230萬顆。

此外，英偉達近期推出的Rubin CPX版本採用單GPU封裝與GDDR7顯存，UBS認為其同樣可能由臺積電CoWoS封裝。該方案的關鍵優勢在於可利用嵌入式深溝槽電容（eDTC），通過在中介層嵌入電容以提升電壓穩定性，從而防止GPU計算性能退化。UBS預計，隨着Rubin量產與CPX貢獻提升，英偉達的CoWoS需求將由2025年的44.4萬片提升至2026年的67.8萬片。

在投資建議方面，UBS繼續看好臺積電作為領先的雲與邊緣AI代工廠，受益於其先進製程與封裝護城河；同時認為日月光（ASE）亦將成為先進封裝與測試環節的關鍵受益者。隨着雲端AI需求的持續增長，先進封裝與CoWoS設備供應鏈將迎來顯著機遇。

上調英偉達採購預期並首次納入OpenAI ASIC模型，HBM市場規模顯著擴張

UBS (N. Gaudois, 251008)

UBS基於最新產業調研與自下而上的模型更新，上調全球高帶寬存儲（HBM）終端消費預測。預計2025年HBM出貨量將達171億Gb，同比增長99%；2026年進一步升至272億Gb，同比增長59%。對應收入規模預計2025年達332億美元（+103%），2026年達545億美元（+64%），屆時HBM將佔DRAM總出貨量的9%、收入的29%。

在個股層面，UBS將英偉達2026年AI GPU採購量從700萬顆上調至740萬顆，反映Rubin項目預期提升；同時首次將OpenAI ASIC納入模型，預計2026年初始出貨70萬顆。UBS預計2027年HBM位元需求仍將保持約35%的同比增長。

UBS指出，OpenAI ASIC預計將在2026年下半年進入量產，並於2027年顯著放量，採用HBM3E 12-Hi封裝方案。初步測算顯示，2027年OpenAI或佔全球HBM位元需求約10%，與谷歌相當。首批供貨廠商預計為三星，次級供貨商為SK海力士。受此影響，UBS上調三星與SK海力士2027年DRAM資本支出預期。

在市場份額方面，UBS預計2026年HBM位元市場中，SK海力士將保持約51%的份額，美光與三星分別為25%與24%。客户結構上，SK海力士在英偉達、谷歌及亞馬遜的份額預計分別達60%以上、67%與84%；美光在英偉達、Meta與AMD中的份額預計分別為24%、63%與34%；三星在英偉達、AMD、谷歌、亞馬遜及Meta的份額預計分別為15%、66%、33%、16%與37%。

投資建議方面，UBS繼續維持SK海力士為首選「關鍵買入」(Key Call Buy)，目標價由43.4萬韓元上調至51.6萬韓元；其次推薦美光（Buy）；三星維持中性評級，目標價由8.5萬韓元上調至9.3萬韓元。

SEMICON West首日要點：NAND產能擴張預期指向2026年下半年

花旗 (A. Malik, 251009)

在SEMICON West首日，花旗分別與Applied Materials、Advanced Energy、Entegris、Nova、Veeco及MKS管理層進行了深入會談，重點聚焦NAND擴產節奏、HBM設備需求及先進封裝技術趨勢。

Applied Materials方面，管理層指出新一代Kinex混合鍵合系統將整合前后工序以減少排隊時間，未來製程將趨向6至7步工藝一體化，推升設備複雜度與成本。公司強調其在導體刻蝕領域具備顯著協同優勢，客户更換供應商的周期將非常長。存儲方面，隨着傳統DRAM需求上升，HBM相關工具的使用量也同步增長。混合鍵合已從邏輯領域開始進入量產，並正逐步擴展至存儲應用。關於鉬材料替代，AMAT在邏輯側領先，但認為市場價值在2030年前仍有限。中國業務方面，公司未見份額流失，客户仍依賴其在良率與性能方面的技術能力。

Advanced Energy提到，其泰國新廠預計6個月內可量產，屆時將具備年收入超過30億美元的產能支持。公司重點佈局數據中心與AI客户羣，正積極參與800V架構轉換，認為該趨勢將帶來更高價值量和利潤率提升。半導體業務保持平穩，憑藉新產品推動，公司預期在領先製程邏輯與存儲市場中持續增長。

Entegris表示，近期產能擴張包括美國科羅拉多、日本、韓國及馬來西亞的新廠，投資目的在於實現本地化製造以應對關税與出口管制。毛利率壓力主要來自新產線折舊而非成本上升。管理層預計2026年起晶圓啟動量（MSI）將回升，並看好存儲價格復甦。AI相關3D NAND、鉬替代及N2節點轉型等將成為未來增長動能。

Nova方面，管理層預計2026年先進邏輯及DRAM增長強勁，NAND將在2026年下半年迎來擴產。公司在製程控制與先進封裝上保持領先，並積極佈局中國市場，預計2025年中國業務強於2024年。公司同時計劃通過併購擴充工藝控制產品線。

Veeco方面，管理層對與ACLS的合併審查表示樂觀，認為不存在反壟斷風險。其在300mm GaN MOCVD設備領域處於領先地位，預計2026年下半年客户將進入試產並於2027至2028年放量。公司同時在激光退火、先進封裝步進機市場保持競爭優勢。存儲業務方面，已打入韓國客户供應鏈，並期待藉助合併深化DRAM滲透。

MKS方面，管理層指出NAND升級機會仍不均衡，但真空與測量產品保持穩健。半導體介質刻蝕市佔率領先且無明顯份額風險。PCB業務受AI驅動設備訂單持續超預期，交期由一季延長至兩至三季。化學品業務附着率達85%，預計2026年將隨設備裝機量顯著增長。公司資本配置優先償債，其次投資產能與併購。

整體來看，花旗認為2026年下半年NAND擴產信號逐步明朗，而HBM、先進封裝及功率轉型（如800V架構）仍是設備與材料廠未來增長主軸。

存儲設備周期向上但SEMICON West並非催化劑

大摩 (J. Moore, 251006)

大摩維持對存儲設備（Memory WFE）的看多觀點，預計至2026年行業年增長率將達22%，並對AMAT、LAM與KLA維持街上最高預估。然而，該行提醒投資者，不應將10月7日至9日舉行的SEMICON West視為設備板塊的再評級催化劑。

大摩指出，SEMICON West本質上是技術交流平臺，而非面向金融市場的活動。會議期間企業預計不會宣佈客户設備訂單的拐點或上調2026年WFE展望，更多將聚焦於產品發佈與技術節點演進。與季度中期溝通相比，會議內容預計保持一致。

從基本面看，存儲價格持續走強，最終將推動資本開支復甦。大摩預計2025年下半年DRAM資本支出將出現回升，而設備出貨量的顯著增長（DRAM與NAND）將主要在2026年體現。

Asia Open - 亞洲市場開盤點評

花旗, 交易臺點評(V. Karamsetty, 251009)

周三亞洲交易時段活躍后，歐洲與紐約市場因缺乏催化因素而顯著降温。今晚19:00（倫敦時間）有兩項事件值得關注——即將卸任的法國總理勒科爾紐（Lecornu）將就預算談判的最新進展及可能的國會提前選舉進行更新；此外，美聯儲（FOMC）會議紀要預計將出現偏鴿派的轉向，我們重點關注其對資產負債表的暗示。與此同時，美國政府停擺仍在持續，沒有結束跡象，這意味着明天的初請失業金數據將被推迟發佈。波蘭央行將利率下調25個基點，符合花旗預期，但略超市場定價；羅馬尼亞維持利率不變。美股強勁反彈，黃金漲勢延續，盤中突破4500美元。

周四，中國市場將在「黃金周」假期后重新開市。美元兑日元在153水平企穩，但若進一步走高可能引發口頭干預。菲律賓央行預計維持利率不變，臺幣關注貿易順差數據。稍晚，德國將公佈貿易數據。埃及鎊與韓元市場因假期休市。

股票市場：風險情緒顯著回升，納斯達克收復周二全部跌幅。交易臺整體較為平靜，但依然延續熟悉主題——白銀、黃金與AI板塊領漲。花旗硬件股票組合上漲3%，受惠於戴爾投資者日后分析師將其EPS預測上調3%至5%。交易臺觀察到醫療、能源與信息技術板塊被買入，而可選消費（零售）、通信服務（媒體）及材料板塊遭拋售。隨着美股財報季臨近，CETS提供周中觀點更新。

利率市場：美債在FOMC會議紀要發佈前出現「bear flattening」（熊市趨平），預期整體偏鴿，與7月相比或有明顯轉向，儘管部分官員仍擔憂通脹。值得關注的是資產負債表縮減的措辭，我們認為縮表結束的時間可能晚於年底基準情境。10年期美債拍賣結果符合預期。

外匯市場：電子交易數據顯示，機構客户普遍買入美元，與盤中美元走強一致。美元兑日元暫守153關口，尚未觸發日本財務省口頭干預（可重温此前干預經驗）。紐元在新西蘭聯儲偏鴿派會議后略有反彈，但紐約交易員維持做多澳紐（AUDNZD）的核心倉位，目標價1.15。

大宗商品：現貨黃金再度上漲1.5%。雖然交易員在突破4000美元后興趣有限，但銷售臺報告顯示看漲波動率需求顯著上升。目前價格已延伸至4050美元上方；銷售人員指出，隨着中國市場重開，預計買盤將進一步增加。亞洲地區年末季節性需求強勁，但交易員警告印度實物市場過熱。

法國：法國國債（OATs）收盤前表現優於同業，此前勒科爾紐暗示可能避免提前選舉。需注意，他需在今晚向總統馬克龍匯報預算談判結果，並於當地時間20:00（倫敦時間19:00）發表講話。建議密切關注相關頭條。

美國政府停擺：參議院今日將就兩項臨時撥款法案進行第六次投票，但預計仍難通過，僵局可能延續。我的同事Rui Ding更新了FAQ，重點關注ACA補貼談判、即將到來的薪資發放以及航班交通干擾的上升趨勢，同時涵蓋數據發佈延迟與10月數據採集中斷的風險。關於政府僱員長期裁員或補薪被拒的傳聞可能更多出於政治姿態，我們將繼續監測OMB（管理與預算辦公室）的更新。更多內容請見DC簡報欄目。

人民幣市場：中國市場結束國慶假期重新開市。經濟學家觀察到假期消費活動大體恢復正常，但新的增長動能依舊疲弱，且股市反彈未能帶來明顯的「財富效應」。在缺乏額外刺激政策的背景下，市場關注點或將轉向「十五五」規劃中的結構性消費支持政策。Rui Ding同事提供了「中國重啟觀察」更新報告。

新興市場短期利率（EM STIRT）交易員建議關注港元曲線的「pay」機會，尤其是在中國投資者假期歸來、恆生指數成交量可能上升的背景下。更多關於港元STIRT觀點及波蘭茲羅提、匈牙利福林、捷克克朗與土耳其里拉的動態，請參閱《EM STIRT Weekly》。

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