【國信非銀·保險】尾部中小險企風險出清加速——天安財險債券風險狀況點評

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（來源：漫步紅嶺中路）

分析師：孔    祥 S0980523060004

分析師：王京靈 S0980525070007

報告發布日期：2025.10.09

01

事項

2025年9月30日，「明天系」旗下保險公司天安財險發佈《關於2015年資本補充債券無法按期兑付的公告》（以下簡稱「《公告》」），其「15天安財險」53億元資本補充債在當日到期，因償付能力不足，預計無法還本付息，成為保險業首隻違約的債券。

國信非銀觀點：天安財險債券違約不僅是長期積累的風險暴露，同時也反映了中國金融市場打破剛性兑付、推進風險定價市場化的趨勢。作為保險業首例債券違約案例，其將成為中國金融市場風險教育與定價機制完善的重要一環。在債券投資方面，投資者應在關注收益的同時，關注金融機構的公司治理、股權結構和風險控制能力，對於尾部風險較高的機構進行精細化風險分析。我們預計隨着天安財險債券風險的暴露，行業尾部風險將持續出清，對於行業格局優化具有深遠影響。

02

評論

1、償付能力低於監管「紅線」，無法滿足資本補充債券的償付條件

根據天安財險發佈的《公告》，本次債券違約的直接原因是公司無法滿足資本補充債券的償付條件。根據《天安財產保險股份有限公司2015年資本補充債券發行公告》的約定，公司只有在確保償還本息后償付能力充足率不低於100%，且有能力清償其他負債的本金和利息的前提下，才能償付本期債券本息。截至2025年9月30日，《公告》表示公司不能確保在償付本期債券本息后的償付能力充足率不低於100%，同時也沒有能力清償其他負債的本金和利息。根據天安財險披露的數據，公司自2020年以來已暫停披露季度償付能力報告。截至2019年四季度末，公司核心及綜合償付能力充足率分別為185.59%及236.99%。

根據《中國銀行保險監督管理委員會關於保險公司發行無固定期限資本債券有關事項的通知》的規定，保險公司發行的無固定期限資本債券，贖回后償付能力充足率不達標的，不能贖回；支付利息后償付能力充足率不達標的，當期利息支付義務應當取消。目前，監管對於保險公司償付能力充足率的標準分別為：綜合償付能力充足率不低於100%、核心償付能力充足率不低於50%、風險綜合評級在B及以上（含）。

「15天安財險」發行於2015年9月29日，採用分段計息方式：前5年該債券票面利率為5.97%，若發行人不行使贖回權，后5年票面利率則跳增至6.97%。2020年7月，包括天安財險在內的六家「明天系」金融機構被原銀保監會依法接管；2020年9月，該債券滿前五年之際，天安財險選擇不行使贖回權。直至2025年9月30日，該債券出現違約。

2、 「明天系」風險陸續暴露，監管引導風險化解

天安財險違約事件並非突發，而是長期積累的系統性風險的最終暴露。2020年7月，包括天安財險在內的多家「明天系」公司被監管機構實施接管，當時公司內部以顯示出存在嚴重問題。自2020年被接管以來，天安財險就未行使贖回權並暫停支付利息，債券利息僅採取「計息掛賬」方式處理。2024年，天安財險的化險工作取得一定進展，新成立的申能財產保險股份有限公司受讓天安財險的保險業務，包括資產、負債及保險業務等。然而，53億元的債券並未被轉移，而是繼續保留在「空殼」天安財險旗下。2025年6月，國家金融監督管理總局公佈行政處罰信息，由於涉及多項違法違規行為，天安財險已被吊銷保險業務許可證。

天安財險違約事件的背后，折射出公司治理缺陷和資本系族問題對金融機構健康運行的嚴重影響。天安財險屬於「明天系」旗下金融機構，該資本派系在過去多年中因嚴重的公司治理問題和向關聯方輸送利益的行為，最終導致了多家金融機構的風險積累及暴露。例如，包商銀行曾在2020年發生類似事件，其65億元二級資本債被全額減記，累計欠息5.86億元不再支付。2025年6月以來，金融管局已對多家「明天系」保險公司作出處罰。其中，天安財險、天安人壽和華夏人壽均被吊銷業務許可證。

3、 打破金融債「剛兑」認知，優化行業風險出清

本次天安財險的債券違約事件，打破了保險業債券「零違約」的紀錄，意味着金融市場長期存在的「剛性兑付」預期進一步被打破。投資者需重新評估金融機構，尤其是保險機構發行的資本工具的風險收益特徵，市場定價將更加精細化。回顧歷史上保險債未贖回的情況，其發行主體一般分為兩類：經營狀況不佳導致的償付能力下滑的保險公司、被監管接管的保險公司。其中，天安人壽、天安財險、華夏人壽因償付能力低於監管標準，被原銀保監會接管。信泰保險、長安保險、珠江人壽為民營機構。以上保險公司均面臨因資金不足導致的償付能力持續下降，進而一定程度反應部分中小保險公司面臨的經營及投資風險。

目前，根據天安財險發佈的《公告》，公司已與債券持有人開展積極溝通，全力配合債券持有人的相關訴求。后續將在公司的風險處置工作中對本期債券統籌安排、處理。這一處置方式與近年來金融風險化解的總體思路一致——在確保金融業務連續性和基本金融服務不中斷的前提下，逐步化解存量風險。同時，通過設立新主體承接健康業務，隔離歷史風險，保護大多數金融消費者的利益。

03

投資建議

略。

04

風險提示

長端利率下行；資本市場收益波動；負債端經營情況波動；市場競爭加劇等。

我們發佈了《國信證券-非銀行金融-行業快評：天安財險債券風險狀況點評-尾部中小險企風險出清加速-20251009》，歡迎閲讀！

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