錯失虛擬幣浪潮后，「老登」 嘉信真能殺回來嗎？

（來源：海豚投研）

　　通過上篇，我們可以將$嘉信理財(SCHW.US) 能夠實現跨用户代際的成長，歸結為兩個關鍵因素：（1）一切客户為中心的 「產品創新」（2）及時且激進的推動 「降價」。而在發展成為生態完善的綜合金融平臺后，嘉信背靠規模優勢，在此將性價比牌打了個徹底。

　　但 2022 年因資產流動性處理不當（誤判加息時點，爲了貪圖小利，而將過多的短期流動性鎖定在了長期國債中，致使擠兑風險大增），將剛剛揚眉吐氣收完 Ameritrade 沒多久的嘉信，差點拖進深淵。歷經三年，嘉信終於度過了危機，同時完成了 Ameritrade 整合，但也錯失了成為加密貨幣等新浪潮的第一批弄潮兒的機會。終於在今年，管理層團隊重新高舉 「創新增長」 大旗，整裝待發。

　　但隨着降息周期來臨，作為收入頂樑柱的息差業務首當其衝要受到影響，業務創新能否對衝降息影響？作為全美財富管理龍頭，成熟的嘉信除了大魚吃小魚的兼併收購，未來還有內生成長性嗎？身處降息拐點，怎麼判斷嘉信的投資機會？海豚君通過這一篇分析來嘗試回答。

一、誰是增長內核：迴歸規模驅動，利率周期的影響沒那麼大

　　靠着打了一路的 「性價比」 牌，嘉信的客户規模增長雖然不及 Robinhood 等新興平臺亮眼，但至少保持了長期持續的增長。

　　不過，低價/免費似乎也限制了資產直接變現的效率。從收入/客户資產規模來看，嘉信顯著低於同行，無論是全能型的老派投行，還是相對年輕的互聯網券商新貴。

　　高品牌價值的嘉信為何沒有溢價，是刻意為之還是無力競爭？通過拆借商業模式，我們來看看背后原因。

1. 過去十年的加息周期紅利

　　上篇討論后我們知道，嘉信的標籤伴隨着自身轉型而不斷更新，從折扣券商，到財富管理平臺，再到今天的能夠包攬大眾金融需求的綜合平臺。

　　同時，轉型的痕跡也體現到了實際業績中，分別對應着收入增長主力，從零售交易（佣金、訂單流收入）切換到財富管理（基金管理費、諮詢費、RIA 託管收入）。再然后，隨着 2016 年加息周期開啟，息差創收（存、貸款利息/投資收益）很快超越財富管理，正式接過第一增長大旗。

　　除了 2020-2021 年相對特殊，因疫情而實施的量化寬松和線下封控，造就了一次資本市場狂歡，而嘉信恰好剛剛宣佈了免傭和收購 TD Ameritrade，使得這兩年交易收入佔比顯著提升，纔將淨利息收入份額擠壓至 50% 以下。

　　淨利息收入完美彌補了因為降傭趨勢下的交易收入缺口，嘉信在過去十年里的商業模式逐步定型——即通過免佣金的證券交易，低通道費、零交易費的基金申贖，低諮詢費的智能投資以及無推廣費的獨立 RIA 託管服務來引流，壯大整體客户資產規模（AUM）后，最終以資產生息（存、貸款利息/投資收益）為主的創收模式。

　　如下圖的細分業務情況，除了交易相關收入外（訂單流收入、期貨&電話交易收取的佣金收入），融資利息、存款利息（自有存款&隔離賬户資金）、投資收益（投資的金融資產多為持有到期的固收類產品）均可以屬於資產生息的大類，這部分收入合計佔總營收比重約 65%。扣除佔比 16% 的資金成本后，淨利息收入佔比接近總營收的一半。

　　淨利息之所以成為收入增長支柱，除了順應加息周期，還在於嘉信的一個關鍵操作——將客户賬户中的閒置資金自動掃入嘉信銀行賬户中，支付低於市場的活期利率。然后再將集體存款用於發放貨款，包括保證金貸款、住房貸款以及其他資產抵押貸款。

　　這在緩慢加息周期，比如 100 個基點以內的加息幅度情況下，嘉信銀行給的活期利率與市場貨幣基金收益率相差並不大，加上賬户中整體閒置現金（含貨基）也並不算多，佔 20 萬總資產約 5-10%，也就是 1-2 萬美元。

　　因此真要糾結這筆錢是放貨基還是放嘉信銀行賬户，其中的收益差不過一年幾十美元，對於人均 20 萬入金的嘉信用户而言微不足道，嘉信用一個 「放入銀行更安全」 的理由就可以打消用户顧慮。

　　但聚沙成塔，在乘以千萬賬户的 「規模倍數」 后，對於嘉信來説則是一筆金額龐大的集體存款。以 2024 年為例，客户資產中現金存款總規模有 4500 億，息差每擴大 100 個基點，對嘉信而言就是 45 億的純利淨增。

　　不過並非任何時刻的加息都有利於嘉信。2022 年爲了抵抗因為前兩年大放水帶來的通脹壓力，美聯儲快速加息。聯邦利率三季度環比二季度突然提升了 144bps，四季度再次提高 145bps，之后雖然加息幅度有所放緩，但保持逐季上調直至 2023 年底。

　　彼時，市場中的大部分資產收益率也水漲船高，貨基年化收益率甚至來到了 3%～4% 的水平。這使得短期內有大量的客户將閒錢從嘉信銀行賬户轉出，投入貨基或其他高收益產品。

　　而嘉信在 2020、2021 年大量閒錢掃入銀行賬户時，購買了當時利率相對略高的長期國債，這些國債隨着短期利率的走高，賬面價值快速下降並逐漸產生浮虧。因此面對突然的大規模取現，爲了應對短期擠兑風險，同時減少低價甩賣國債導致的賬面損失確認，嘉信不得不以 5% 的高利率從外部（聯邦住房貸款銀行）快速拆借了一部分資金，再加上本身存款利息上浮，整體資金成本明顯抬升。

　　與此同時，市場利率上升，也提高了投資者的融資成本。而猛烈加息帶來的流動性危機蔓延，也會拖累權益市場表現，從而進一步影響核心收入——客户融資交易需求。2022 年下半年，保證金余額逐季大幅萎縮，雖然高息彌補了規模缺口，單純從保證金利息收入來看，仍能保持正增長。但如果加上同步走高的資金成本，整體淨利息收入在 2023 年出現了 18% 的下滑。

　　總的來説，一般情況下，加息環境仍然更有利於嘉信的息差淨收入，降息環境稍顯不利。但若利息變動后期，對利息收入的影響會反向，即高息環境久了會壓制淨利息收入，低息環境久了會對淨利息收入產生正向拉動。

　　不過一個關鍵前提是，降息的原因，如果是預防性降息，那麼在經濟還不差的情況下，股市纔有行情，也就才能通過保證金交易增加利息收入。但如果是衰退后的降息，那麼就是最差的雙殺局面。

2. 長期增長內核仍是客户 AUM

　　參考上述不同利息周期下，對嘉信息差收入的影響規律，我們可以得知，在即將來臨的降息周期里，降息初期對嘉信息差收入影響最大，可能會有一個半年窗口期面臨環比下滑。但隨着資本市場行情持續、保證金交易增加，以及整體資金成本的下降，息差收入會很快反彈，最終還是跟隨客户總資產規模的擴張而增長。

　　換句話説，儘管利息周期會帶來短期擾動，但長期視角下，淨息差增長的核心驅動還是客户總資產 AUM。利息業務如此，那就更不用説本身就與 AUM 直接關聯的交易收入和財富管理收入了。

　　在絕對的 「量」 面前，「價」 的波動可以被熨平，下圖中無論是總收入還是淨利息的環比波動，在 1-2 個季節的時間窗口錯位下，基本與 AUM 的波動同頻。

二、未來增長驅動：壯大投顧優勢、找回產品創新力

　　海豚君在上篇里面就提及，追求 AUM 的增長，一直是嘉信的第一戰略目標。但金融基礎服務的同質化也導致，AUM 的增長需要更多差異化的創新服務，否則就是靠簡單粗暴的兼併收購來獲得增長。

　　那麼在完成整合 TD Ameritrade 之后，嘉信 AUM 后續增長驅動是什麼？嘉信的差異化在哪里？我們或許可以在 2Q25 電話會中找到答案。以下是管理層對重點細分業務的經營動作，主要圍繞如何吸引更多的 AUM 這個本質思路上：

　　（1）對於投顧的託管服務，Q2 推出了基於會員訂閲付費形式的組合管理軟件 「Advisor ProDirect」（每季度 5250 美元）：就這點會員費，顯然並非是爲了增加新的創收。而是通過豐富為投顧提供的服務，吸納投顧背后的客户資產。

　　（2）對於零售領域（交易、銀行等），繼續通過投顧服務深化客户關係（也就是擴大客户資產規模，包括滲透更多的用户、吸引客户將更多的資產搬到嘉信平臺上）。2025 年計劃開設超過 10 家零售分支機構，招聘數百名財務顧問和財富管理顧問。管理層提及，擁有財務顧問的客户帶來的淨新增資產是不擁有顧問服務的客户投入資產的兩倍多，且能更積極的參與到嘉信的投資交易和銀行服務。

　　（3）對於財富管理業務，通過擴充產品服務，來吸引高淨值用户或者加大用户財富 「搬家」 的動力。Q2 推出全服務財富管理的全委託套餐，滿足客户全方位需求；定向推出零售另類投資平臺；提高税務信託和遺產規劃的能力，推出遺產規劃工具。

　　綜合上述（1）-（3）來看，嘉信在考慮驅動 AUM 增長上，主要思路有兩個：一個是就是通過完善產品服務來加強與客户的關係網（擴充覆蓋另類投資、加密貨幣投資、全委託理財服務等），另一個則是重視理財顧問的影響力（新設線下網點、團隊擴招、為 RIA 推出新工具）。對比主要競對 E * Trade、Robinhood 等券商同行來看，嘉信特殊在后者，也就是對人工投顧服務的重視。

　　人工投顧本身並非創新業務，是一個發展非常成熟的行業，2024 年美國註冊投顧 RIA 管理資產總規模約 145 萬億，其中面向個人用戶進行主動管理的資產規模超過 10 萬億（不包含機構客户的養老基金、主權基金、保險資產等，也不包含被動投資組合如 ETF 資產等），這佔到了家庭金融資產的近 10%。

　　在收購 Ameritrade 后，嘉信已經超越 Fidelity 成為 RIA 託管龍頭。從規模上看，嘉信平臺上的 RIA 託管資產，在 2023 年的市佔率就已經超過 40%。而從目前全行業 1.6 萬個註冊 RIA 機構中，其中 90% 都在嘉信上開設了託管賬户，變相的為嘉信做了品牌宣傳。

　　嘉信投顧的差異性主要體現在，相比於傳統綜合金融自建團隊，嘉信傾向於 「外包為主、自營為輔」，整體團隊偏向輕資產運行，更易向外擴張。這種第三方投顧模式並非嘉信獨創，直接對標的比如有 Fidelity、Pershing。

　　但按照具體的服務類別，第三方投顧平臺還可以做進一步的細分，海豚君按照商業模式，分別形容為共享模式和眾包模式：

　　a. 嘉信的投顧模式，是面向中小投顧公司 RIA 提供 「共享」 的基礎服務（比如資金託管、軟件系統等），不參與到 RIA 公司的日常經營中（尤其是的投顧公司的合規），因此 RIA 可以保證自己的品牌獨立性，靠自己吸引客户。

　　b. 而以 LPL 為首的投顧模式，則更多的是面向獨立的個人註冊投顧去提供一個可以掛靠的公司品牌，平臺包攬含合規在內的所有基礎服務，個人投顧由平臺來派單接活，如同 「眾包」 平臺。

　　兩個不同模式的主要差別在於面向的投顧羣體不同，嘉信模式面向的是公司機構，LPL 模式面向的是獨立個人。后者模式下，個人投顧需要依附 LPL，因此可選擇投資品種只能在 LPL 審覈並簽署有代銷協議的產品範圍之內。但嘉信模式下，RIA 可以選擇全市場的產品，儘管嘉信平臺上的產品覆蓋已經足夠的多。

　　雖然 LPL 模式能夠獲得更高的資產變現率，但由於對產品投資範圍的限制、優質投顧渴望建立自己的品牌而不是寄人籬下，導致其規模擴張受影響，即較難吸引到更高層級的投顧以及所對應的中高淨值客户。

　　截至 2024 年，LPL 擁有近 2.9 萬名個人投顧，服務資產規模 9570 億；而嘉信擁有 1000 多名自有投顧，和 9000 多個外部 RIA 機構（大多為低於 5 名投顧的小機構），合計服務客户資產規模 5.6 萬億。簡單直觀比較，LPL 投顧單人平均管理資產的規模量級（約 3000 美元）要明顯低於嘉信（1P+3P 合計來看，約 12000 美元）。

　　因此爲了吸引優質投顧，加強平臺競爭力，2008 年 LPL 也引入了類似嘉信的 RIA 模式，彌補了原先 「眾包模式」 的缺點。

三、降息周期來臨，嘉信如何估值？

　　一般而言，金融機構本質上是在經營資產負債表。最吻合的就是銀行機構，資產端代表生息收入，負債端代表資金成本，長期增長靠淨資產規模的擴張。

　　儘管追求資產規模增加也是嘉信的第一 KPI，但作為包含了券商、資管、銀行為一體的綜合金融平臺，嘉信客户的資產並不完全在表內。這導致客户交易過程所體現的訂單流和少量佣金收入、高附加值服務收入等無法從資產負債表體現外，閒置現金掃入自有的嘉信銀行體內，還是合作的銀行（如 TD 銀行），也影響着這部分閒錢是否會出現在表內。

　　因此嘉信的資產、負債具有強烈的波動性，傳統金融機構一般適用的 PB 估值，也並不能展現嘉信未來長期的盈利能力和真實價值。因此我們仍然遵循 PE 估值，在計入一定的降息預期后，參照歷史 PE 在不同利息周期下的波動情況，來對嘉信進行估值。

1. 收入端：以客户 AUM 為增長軸心

　　嘉信收入結構比較複雜，其中交易、資管業務與客户資產規模直接相關，在降息周期更偏利好，因此我們歸為一類。剩下的淨利息收入中，不同細分業務在降息周期受到的影響不一致，但整體略偏負面，將其歸為另一類。

　　收入增長的核心驅動力，主要為淨資產（NNA）的內生增速，費率要麼穩定要麼因競爭而普遍存在下降趨勢。因此核心假設上，我們主要參照管理層指引（增速 5%～7%），對 NNA 增速預期為 4%/6%/8%，分別對應不同悲觀、中性、樂觀三個情景下。

（1）交易收入：刺激高頻交易

　　過去五年，嘉信耗費了大量的人力、資金用在整合 Ameritrade 上，目前工作已經接近尾聲，用户在兩個平臺之間的融合效果不錯，整體用户交易活躍度有所提高，Ameritrade 客户在積極滲透到嘉信理財服務中，目前嘉信平臺自觀規模的新增流入額中 30% 來自 Ameritrade 客户。

　　不過因為核心用户羣體的風險偏好差異，整合后的嘉信用户交易頻次（每一百萬美元的客户資產日均交易次數），仍然不能和 Robinhood 相比，但嘉信也並非沒有縮小差距的可能。（嘉信用户資產配置中基金 + 固收佔比接近六成，只有 40% 為與交易相關的權益資產。而 Robinhood 用户將 90% 的資金都配置了高風險資產，其中 70% 為股票、20% 為加密貨幣。）

　　其中豐富衍生品、加密貨幣等方向的可交易資產品種是嘉信接下來一年窗口期內的主要動作。過去幾年，嘉信期權交易份額顯著下降，已經被 Robinhood 迅速蠶食。而 Robinhood 2024 年吃盡紅利的加密資產，在嘉信平臺還不能直接交易，只能通過加密貨幣公司 ETF（2022 年推出，主要投資於加密貨幣概念的上市公司，而非加密貨幣資產）實現間接投資。

（2）財富管理收入

　　財富管理收入以 1P 基金管理費、3P 基金的代銷分傭，以及內部投顧諮詢費為主要收入來源。這部分收入同樣與客户總資產直接掛鉤，目前用户購買的基金、委託投顧管理的資產規模一般佔客户總資產比重約 35%，這個比例要低於 2020 年之前的常規結構，主要因合併的 Ameritrade 以交易用户為主。

　　但隨着 Ameritrade 用户不斷接觸並滲透到嘉信的理財服務中來，財富管理資產規模的佔比有望逐步恢復到往期的 50% 佔比水平。

　　關於單價，由於收取的管理費一般為資產規模的固定百分比，因此從資產變現率上來看，除了貨基因為涉及到費用豁免外，其余基金費用總體保持穩定下滑的趨勢（競爭激烈），2024 年計算得來的綜合費率（包括貨基）在 0.17%，過去十年緩慢下行。

（3）淨利息收入

　　淨利息收入來源相對複雜，也對利率波動的敏感度最高。但同時因為是吃息差，因此公司做好資金供需調控下，有望將息差收益率約束在一定區間內。

　　從歷史情況來看，過去十年的息差收益率基本在 1.5%～2.5% 之間隨利息周期波動。按照目前的降息預期點陣圖，市場預計 2025 年、2026 年分別降息 75bps、25bps，即達到明年 3.5% 的基準利率水平。參照下圖，離現在最近一次聯邦利率 3.5% 水平時，嘉信息差收益率約為 2.3%，相較今年二季度的 2.67% 年下降約 40bps。

　　再來看規模，生息資產主要由自有存款（包括隔離賬户儲備金）、保證金貸款、持有至到期債券以及可交易金融資產三大塊。

　　從資金的最初來源來看，嘉信的生息資產核心來自於客户的經紀交易賬户中的閒置資金掃入，幾乎佔到了總資金來源的一半。剩余一半則來自用户的證券借貸資金（將用户的持有證券抵押給外部銀行而獲得的資金）、長短期借款以及其他無息支票等。

　　因此客户閒置資金的規模變化會直接對生息資產規帶來影響，若底層的客户總資產 AUM 增加，自然會帶來這部分生息資產的擴張。

2. 規模效應帶來成本優勢

　　對比 Robinhood 和 LPL，目前嘉信的主要優勢就是在客户資產規模的絕對體量上，這個 「規模效應」 彌補了嘉信在用户資產增速慢、變現效率低上的劣勢，從最終利潤增速和盈利能力上，嘉信表現反而不俗。

　　嘉信和其他金融機構一樣，運營支出中最大的費用就是員工成本，佔了總運營支出的 50%。其次就是軟件技術、法律合規、審計諮詢等外部專業費用，以及辦公室租金、物業設備折舊等基礎設施成本，各佔 10%。這三項加總已經達到總支出的 70%，幾乎都屬於固定剛性支出，可以隨着收入端的增長而被逐步分攤，給利潤率讓出更多提升空間。

　　而在開設自家銀行的同時，嘉信繼續保持與 TD 等外部銀行的合作。在后面的降息周期，投資債券以獲得固定利息收益的性價比降低，嘉信可以在保留一定規模資金用於客户保證金交易的融資需求外，將客户賬户中多余的閒置資金存入 TD 銀行並收取一定的費用，這樣等於將負債移到表外，保證 ROE 的穩定。

3. 三種假設情景與相應估值

　　最后，海豚君分別從悲觀、中性、樂觀三個假設情景來預估嘉信的短期業績表現，結合上文的分析，核心變量指標就是客户總資產規模的增速。

　　相比 BBG 的一致預期，海豚君的中性假設與市場預期的不同，主要體現在對單筆交易收入、淨息差收益率上。

　　（1）我們認為單筆交易收入會相比 25 年有所增加，得益於加密貨幣交易，以及更多期權、事件合約等衍生品交易的推出。參考 Robinhood，加密貨幣和衍生品交易單筆收費要明顯高於股票。

　　（2）我們認為，隨着降息周期來臨，淨息差利率的上升有壓力，因此 BBG 預期中 2.97% 的息差收益率，明顯要高於當下 2025 年 Q2，正常情況下並不合理，但也可能是出於市場對短期債務（2022 年至 2023 年為防擠兑風險而臨時拆借的資金）償還速度的假設要比我們預想得更快。不過，海豚君暫時保持原先假設。

具體假設如下：

　　按照海豚君的預期，目前嘉信 1703 億市值，交易於 26 年業績的 17.5x P/E，基本貼合短期增速，估值修復的彈性空間不夠誘人。橫行對比看，估值還高於同行平均（綜合金融平臺）。

　　不過當下的估值還是略低於 2022 年因為暴力加息導致業績崩塌之前 20x P/E 的估值中樞水平（因短期高成本拆借、行情慘淡交易收入連續兩年下滑，2023 年淨利潤同比下滑 30%）。近三年來看，儘管業績在 24 年受益高息環境 +AI 帶來的資本市場盛宴而快速回暖，2024 年淨利潤同比增長 17%，但嘉信的估值並未修復到往期水平。

　　這可能表明市場對嘉信應對流動性管理能力和產品創新能力的產生了一些疑慮，但目前來看，完成收購重組並準備重新找回 「創新」 的嘉信，或許能夠在度過短期降息窗口期，消化一些看淡情緒后，有望隨着加密貨幣交易平臺等新產品的推出，回到往昔的估值高度。