潛龍在淵 | 興銀基金9月債市回顧與四季度展望

（來源：興銀基金）

作者：固定收益部基金經理助理兼宏觀研究員 何暢

核心觀點

2025年9月份債市延續調整走勢，主因是公募基金銷售新規徵求意見稿和風險偏好帶來的擾動，其中30年期國債收益率整體上行約10bp，利率債曲線呈現明顯熊陡。信用利差明顯走闊，其中2年期以上信用債整體上行10bp以上。

往后看，債市短期內區間震盪為主，如四季度超跌后短期內仍可以博弈反彈。首先，PMI在4-9月份連續6個月低於榮枯線，與去年9月24日出台一攬子政策前面臨的宏觀環境類似，四季度降準降息有可能配合穩增長政策落地，年底央行重啟買債也有一定預期。其次，本輪市場調整期間，農商和保險大幅增配，超長債收益率依然上行有頂。第三，市場已對銷售新規政策落地影響做了部分定價，實際落地后可能會形成利空出盡的配置機會。

一. 市場回顧

9月份，央行持續呵護流動性，疊加大行融出意願較強，資金面整體偏寬松，全月DR007利率均值為1.55%。本月債市主要受公募銷售新規徵求意見稿影響，延續8月份以來的熊陡特徵，其中長端利率較大幅度上行，中短久期國債收益率上行幅度温和,1年期同業存單收益率上行1bp。

圖1 2025年9月債市走勢

數據來源：Wind

宏觀方面，9月份公佈的各類數據仍反映出基本面繼續承壓。

經濟數據方面，8月份數據同比表現弱於預期，內需分項整體下行，地產大幅度回落，基建罕見連續兩月負增，消費動能不足。整體下滑幅度較7月份繼續走闊，僅外需有韌性。分版塊看，首先，投資端單月同比降至-6.7%，其中地產（-19.9%）是主要拖累，本月從房企資金來源上，較7月降幅收斂，但新開工-施工節奏仍持續低迷，銷售端也持續回落，近期上海深圳政策有所放松，但對於銷售端拉動的持續性尚未驗證。基建連續2個月同比負增較為罕見，並且本月廣義基建（-6.4%）下滑幅度大於新口徑（-5.9%），説明重點工程節奏明顯回落。其次，本月雖外需保持韌性，但內需不足影響下，製造業投資（-1.3%）繼續轉弱，從此前公佈的工業企業利潤看，三季度多數行業處於主動去庫周期，上游漲價對中下游壓制較為明顯。第三，消費（3.4%）低基數下行，結構上汽車、石油製品均有拖累，地產后周期動能也略有下行。本月失業率繼續季節性攀升，創2月份以來新高。

數據來源：wind

其次，8月社融和信貸同比仍偏弱，但相比7月，結構上有所改善，企業長貸表現明顯好轉，存款端反映出居民流向非銀，M1同比也在繼續改善。社融方面，8月份同比少增近5000億，主要是信貸表現繼續偏弱和財政節奏錯位導致政府債融資同比下降的因素。信貸上結構有所改善，本月企業長貸明顯修復，同比少增幅度收斂至200億，因此票據融資需求不強，較上月增量明顯減少。居民貸款方面，當月樓市表現仍弱於季節性水平，短貸和中長貸表現仍低迷。

圖3 8月社融延續結構分化特點

數據來源：wind

9月份製造業PMI錄得49.8，連續6個月低於榮枯線。總體看9月份下滑節奏較此前略有改善，但結構一般。本月主要還是生產端發力，需求改善並不明顯，新出口訂單指數仍明顯低於榮枯線。價格端呈現分化，成本端繼續上漲，而產成品價格下滑幅度加快，反內卷向下傳導效率一般，生產擴張可能會加劇這一現象，也導致中小企業持續面臨利潤擠壓和經營困難。

圖4  9月製造業PMI繼續低於榮枯線

流動性方面，9月份央行公開市場淨投放7202億，主要是逆回購和MLF超額續作。此外，央行買斷式逆回購超額操作3000億，總體淨投放超1萬億。體現出對資金面呵護意願較強，因此當月流動性呈現相對充裕局面，資金價格明顯低於跨季季節性水平。

二. 市場展望

宏觀方面，經濟動能改善幅度不大。一是目前製造業PMI連續6個月處在收縮區間，價格端反映成本端和產成品呈現分化，説明反內卷向下傳導不暢；二是航運價格有所回落，或反映出口端有邊際下滑壓力；三是地產銷售端仍偏低迷，「金九銀十」成色不足，地產投資端仍會受到制約。

政策方面，在5000億政策性金融工具落地后，對基建投資或有所提振，年內內大規模刺激政策出臺概率不大。但當前基本面持續承壓，降準、降息和重啟國債買賣等增量政策仍可期待。同時，央行對資金面態度仍偏呵護，大行融出意願較強，流動性預計延續合理充裕水平。

對於債市而言，債市在連續較大幅度回調后，賠率大幅增厚。策略上，仍以積極配置和波段操作思路為主，並持續觀察風險資產情緒和機構行為變化，把握方向性機會。

（注：以上數據均來自Wind，同花順）

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