天風MorningCall·1009 | 策略-平穩的十一、政策與大類資產、A股動靜框架/固收-10月債市/醫藥-小核酸藥物

1、國內：9月製造業PMI邊際回升。9月生產活動整體回暖，製造業PMI指數回升，仍處於收縮區間但接近榮枯線，非製造業PMI回落，綜合PMI回升。供給端邊際回暖，新訂單、新出口訂單、生產指數均邊際上行，上游價格指數自6月來首次轉向回落。2、國際：美國9月非農延期公佈，小非農就業疲軟。受美國政府停擺影響，美國9月季調后非農就業人口、失業率數據未如期公佈。9月小非農就業數據疲軟，美國9月ADP就業人數減少3.2萬人，預期增加5.1萬人，前值增加5.4萬人。3、根據經濟復甦與市場流動性，可以把投資主線降維為三個方向：1）Deepseek突破與開源引領的科技AI，2）內外共振，經濟逐步修復，牛市主線風格「強者恆強」，但周期后半段易有所表現，3）低估紅利繼續崛起。牛市初期資金更偏好少數高景氣賽道，后期資金抱團聚焦主線，新增資金獲利難度提升，而周期股又具備低估值、高貝塔的屬性，易隨着基本面回暖的深化而發揮較好的業績彈性，獲得增量資金青睞。

風險提示：地緣衝突超預期，海外通脹持續性超預期，流動性收緊超預期。

1、權益：A股方面，9月三大指數整體維持漲勢，其中創業板指數單月漲超12%，中證100和中證500漲超5%。萬得微盤股指數9月整體上漲2.71%。9月全月南向資金淨流入達到1726.53億元。2、固收：公開市場操作方面，央行9月整體淨投放資金10202億元（含國庫現金）。9月最后一周流動性略顯寬松，9月30日DR007最低迴落至1.44%附近。3、大宗商品：9月有色金屬整體反彈；原油也小幅下行；貴金屬再度反彈；黑色金屬小幅回落；豬肉價格延續回落。4、外匯：白宮停擺影響下美元持續下行。截止10月3日，美元指數收於97.72，周環比下行0.48%。人民幣相應有所升值，截至10月3日報7.14，周度上行0.07%。大類資產輪動展望：權益賽點2.0攻堅不易，波折難免。我們預計下半年保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性，着力「四穩」。重視黃金，債券重點挖掘轉債。

風險提示：全球不確定性升級；中美貿易緩和不及預期；政策落地時滯。

1）資產聯動指標中股債相關指標顯示目前股票相對債券的配置價值較歷史極值出現回撤，ERP穩定在1倍標準差以下；市場配置指標方面，目前全A指數PE估值為22.5，大部分寬基指數PE估值歷史分位數位於70%左右，創業板指PE估值歷史分位數45%附近，估值依然相對偏低，而科創50PE估值分位數則處於較高位置，估值分化程度較上月基本持平。2）市場交易/情緒指標方面，換手率、成交額佔前高比例等較上月基本持平，表明市場交易熱度持續處於較高位置，同時行業趨勢指標較上月有所上升，而個股趨勢指標表明50周均線上方的個股比例較上月小幅回落。3）投資者行為方面，回購規模較上月回升，產業資本淨減持規模走闊，3主體資金流較上月回升，其中新成立基金份額指標較上月相比大幅回升。綜上來看，9月多數交易類指標延續上月較熱狀態，表明市場交易情緒持續活躍，資產聯動指標持續有所改善，部分指標已逐步遠離歷史極值附近，但仍有較大潛在空間，另外在投資者行為方面，回購規模環比回升，3資金主體指標整體呈持續上升趨勢，但產業資本淨減持規模則大幅走闊。

風險提示：海外局勢演化超預期，通脹持續性超預期，流動性收緊超預期。

1）今年10月，壓力和風險在哪？儘管市場的預期已開始逐漸轉化為資金在不同類型資產間的再配置，但股市對債市衝擊最為顯著的階段或已逐漸過去。當前理財負債端整體仍保持穩定，尤其是四季度高息定存到期后，預計或將有增量資金流入資管類產品，形成一定支撐。2）債市迎來潛在交易機會？降息買債，懸念等待揭曉。今年以來，配置盤力量持續缺位一定程度放大債市波動，而經歷近期的調整后，債市配置性價比或逐步顯現，配置盤入場動力或有望強化，從而對債市潛在的調整形成一定保護。3）10月債市策略展望。10月，基本面和資金面對債市仍有支撐，但或難以形成進一步催化，債市勝率或依然不高。在宏觀圖景與政策取向未發生超預期變化之下，行情的演繹或更多取決於機構行為和流動性的邊際變化，預計債市或延續震盪格局，10年國債主要波動區間或在1.8%-1.9%附近。在利率進一步向上空間有限的情況下，信用類品種調整幅度或也有一定限度，關注當中超調品種和有買入力量支撐品種的介入機會，如：把握中短久期二永的修復機會，但交易上需要快進快出，以及理財較為偏好的中短久期普信。

風險提示：政策不確定性、基本面變化超預期、海外地緣政治風險。

1、全球小核酸藥物市場展現出強勁而持續的增長。在技術持續進步、上市批准及臨牀驗證不斷增加的推動下，弗若斯特沙利文預計全球小核酸藥物市場從2023年起以26.1%的複合年增長率在2033年達到467億美元。截至2025年9月，全球已獲批的小核酸藥物有22款。截至2025年8月，國內臨牀階段小核酸藥物65個，進度偏早期，siRNA居多。全球小核酸領域BD交易數量及交易金額持續提升。2024年小核酸領域交易金額達236.66億美元。2、我們系統梳理了小核酸藥物在心血管/慢病、慢乙肝、罕見病、腫瘤的臨牀進展和試驗結果，也將海外及國內小核酸藥物代表企業及管線做了詳細呈現。整體而言，我們認為小核酸是繼小分子、抗體藥物后的另一大藥物類型，憑藉研發及商業化的不斷突破，有望迎來新一輪高速發展期。3、建議關注：（一）海外企業：AInylam、lonis、Arrowhead等；（二）國內企業：悦康生物、福元醫藥、前沿生物、聖諾生物、舶望製藥（未上市）、靖因藥業（未上市）、瑞博生物（未上市）、恆瑞醫藥、石藥集團、騰盛博藥、成都先導等。

風險提示：研發風險、個別公司商業化不及預期、市場震盪風險。

公司發佈2025年半年度報告。2025年H1公司實現營收16.66億元（yoy+14.18%），EBITDA4.63億元（yoy+14.79%），歸母淨利潤-12702.52萬元，較上年同期增虧90.00%，扣非淨利潤-12610.87萬元，較上年同期增虧203.21%。1、技術創新驅動產品矩陣升級，客户合作廣度與深度顯著提升。公司始終堅持高品質標準，在技術上充分滿足行業高端客户的要求，與中芯國際、華潤微、華虹半導體、比亞迪等眾多優質企業建立了長期穩定的供應鏈關係，在業界形成了較好的品牌效應與強大的市場競爭能力，有助於鞏固公司產品的市場頭部地位。2、加速產能佈局，形成上下游一體化產業鏈。貫通了從材料到芯片的全鏈條技術，有利於充分發揮產業鏈上下游整合的優勢，縮短研發驗證周期，保障研發設計彈性，在保證盈利水平的同時抵禦短期供需衝擊、提升業績穩定性，利於公司穩健經營。立昂微依託行業復甦+自主創新+產業鏈一體化佈局，我們預期將會形成規模效應與品牌效應。但公司2025H1仍盈利承壓，我們下調預期，預計公司2025/2026/2027年營收由40.05/50.86/62.05億元下調至37.72/46.26/55.19億元，預計2025/2026/2027年歸母淨利潤由0.89/1.8/2.73億元下調至-0.88/0.37/0.74億元，維持公司「增持」評級。

風險提示：存貨減值風險、下游產品銷量不及預期、行業競爭加劇、國際貿易摩擦波動、財税政策變動。

1、電動化&國產替代創造新機遇，輕量化&節能化利好尼龍管路。電動化趨勢：以公司所在的尼龍管路賽道來看：目前傳統燃油車尼龍管路的單車價值約為440元，而新能源汽車單車尼龍管路價值有望達到目前燃油車水平的三倍以上，達到1200元，打開行業空間。國產替代趨勢：汽車流體管路國產化加速推進，優質國內供應商份額有望擴大。輕量化&節能化趨勢：尼龍管路兼具重量輕、耐腐蝕、成本低、可塑性強、易安裝等優勢，相比橡膠和金屬有諸多優勢，尼龍細分賽道滲透率有望進一步提升。2、合作龍頭客户：公司與比亞迪、長安汽車、上汽通用五菱、賽力斯、奇瑞汽車等30余家汽車生產商和新能源零部件廠商建立了長期穩定的合作關係；積極拓展廣汽乘用、寧德時代、吉利汽車、嵐圖汽車、零跑汽車、寧德時代等優質品牌整車客户和動力電池品牌客户。我們預計公司2025-2027年整體營業收入有望達15.7/19.6/23.9億元，同比增速分別為27%/25%/22%，對應的歸母淨利潤有望達1.5/2.1/2.7億元，同比增速19%/42%/31%。公司作為國內汽車用塑料流體管路龍頭，受益於電動化&輕量化帶來產量上升，首次覆蓋予以「增持」評級。

風險提示：原材料價格波動風險、新能源業務拓展不及預期風險、產品價格下降風險、客户集中度較高風險、下游汽車行業產銷規模下降風險、文中測算具有一定的主觀性，僅供參考。

標榜股份2025年H1實現營業收入2.69億元，同比增長8.2%，歸母淨利潤0.61億元，與上年同期基本持平，整體延續穩健增長。1、分季度看，二季度單季實現收入1.39億元，同比+13.1%，環比Q1提升近8%；歸母淨利潤0.30億元，同比+3.4%，實現由一季度的負增長轉為正增長，體現盈利端修復信號。2、公司踐行雙賽道發展,積極拓展新能源汽車領域.在新能源汽車滲透率持續提升的背景下，公司緊密跟隨下游需求，積極配套開發新能源產品。公司在新能源車領域的產品應用正逐步拓展，相關熱管理管路及連接件已實現對EV、PHEV、FCV等車型的量產配套。公司踐行雙賽道發展，在鞏固傳統燃油車業務的同時，加大新能源業務佈局，持續推進客户開拓與產品技術突破，不斷豐富產品組合，提升在新能源汽車領域的市場份額與行業影響力。標榜股份作為汽車尼龍管路龍頭企業，公司積極佈局新能源業務，持續開發新客户，在未來業績有望穩步增長。我們調整預測25-27年的營業收入分別為5.63/6.13/6.61億元。歸母淨利潤則分別為1.30/1.48/1.67億元（2025年前值營收為8.04億元，歸母淨利潤為2.24億元），對應的27.6/24.4/21.5倍PE。維持「增持」評級。

風險提示：宏觀經濟行業政策風險，客户集中度較高的風險，技術人才流失風險，原材料供應和價格波動風險，新能源汽車領域業務拓展的風險。

證券研究報告《天風晨會集萃》

對外發布時間：2025年10月09日

報告發布機構 天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師 王茜 SAC 執業證書編號：S1110516090005