惠譽：確認中升控股「BBB」長期發行人評級，展望「負面」，隨后撤銷評級

久期財經訊，10月3日，惠譽確認中升集團控股有限公司(Zhongsheng Group Holdings Limited，簡稱「中升控股」，00881.HK)的長期發行人違約評級和高級無抵押評級為「BBB」。長期發行人違約評級的展望為負面。惠譽同時已撤銷該評級。

中升控股的「BBB」評級反映了惠譽的預期，即其在中國高端汽車經銷領域的領先市場地位以及富有韌性的售后業務能夠支持其相對於同業更強的表現。惠譽認為，公司的業務轉型，包括其向新能源汽車的快速轉型以及在行業整合中不斷增強的地位，將使其在截至2028年的評級展望期內盈利能力保持在行業平均水平之上。

負面展望反映了其EBITDAR能否在未來6-12個月內復甦的不確定性。中國的新車經銷行業在2025年上半年因國內價格戰和季節性廠商補貼而出現大額虧損。新車銷售的盈利能力——主要取決於折扣力度及車企補貼策略——的可見度仍有限。

惠譽出於商業原因已撤銷中升控股的評級。

評級關鍵驅動因素

新車毛利率呈季節性：國內經銷商對整車廠補貼的依賴度上升，加深了新車銷售盈利能力的不確定性及其季節性波動。目前仍尚不明確此等補貼是暫時性的，抑或會演變為市場的結構性特徵。

中升控股的新車毛利率自2024年上半年的-3.3%降至2025年上半年的-4.1%，儘管2024年下半年一度恢復至-1.9%;但該指標仍高於行業平均。惠譽基準情形假設，得益於追溯性補貼，以及來自新能源汽車品牌與傳統高端品牌部分新車型的銷售佣金所帶來的正向毛利，2025年下半年虧損將同比收窄。

戰略性新能源轉型：過去10個月間，中升控股迅速向新能源汽車品牌傾斜，展現出其強勁的轉型執行能力。2025年上半年，37家鴻蒙智行品牌門店貢獻了約11,000台銷量(主要來自問界AITO品牌)，佔中升控股總交付量的5%，在一定程度上緩解了傳統品牌的銷量下滑。來自問界AITO的佣金使2025年上半年新車毛利率提升0.6個百分點。惠譽預測，直至2028年期間，新能源汽車品牌新車銷售的毛利率將維持在3%-3.5%。

盈利能力有望復甦：惠譽預計，受新車虧損收窄以及售后服務高個位數增長的驅動，中升控股的EBITDAR利潤率將自2024年的5%逐步提高至2026至2027年間的6%。高毛利率的售后板塊貢獻了該公司綜合毛利的絕大部分，將從集中化事故維修中心的擴張以及與保險公司更緊密的合作中受益。然而，惠譽認為，配件及二手車業務的疲弱可能對至2027年間的EBITDAR增速略有影響。

去槓桿能力：惠譽預期，若新車毛利率表現符合惠譽預期，則2025年中升控股EBITDAR淨槓桿率將自2024年2.6倍的峰值降至2.3倍，2026至2027年間降至2.0倍以下。調整后債務包括全部資產負債表債務與披露的租賃債務，其中包含以庫存為抵押的短期借款。

儘管評級空間收窄，但中升控股的槓桿率相較同業仍處於適中水平。對庫存融資進行優化后，該公司的由車輛庫存擔保的流動資金貸款及汽車金融貸款相當於EBITDAR的0.3倍左右。此類短期債務在性質上類似於美國經銷商的貨物擔保貸款融資計劃，但后者不計入債務計算。

自由現金流生成為正值：惠譽預計，得益於EBITDA復甦及車企對應付票據的接受度提高令流動資金流出減少，評級期內中升控股的自由現金流將為正值。儘管品牌轉型期間對展車、代步車及門店改造的短期投資需求上升，2025至2028年間，淨資本支出強度應會保持在1.5%以下(2025年上半年為1.7%)。此外，惠譽假設在預測期內公司不會通過舉債開展激進收購或股東回報舉措。

市場整合的受益者：惠譽認為，在行業整合背景下，中升控股正加強其在分散的汽車經銷市場中的領先地位。該公司持續經營着全國最大的豐田與雷克薩斯經銷網絡，以及第二大的梅賽德斯-奔馳經銷網絡，同時增設奧迪與問界AITO門店以優化品牌組合。中升控股憑藉更優的品牌構成與覆蓋範圍更廣的集中式服務，正在覈心城市新車及售后服務市場獲取更高份額。

多元化的客户來源：中升控股在豪華車銷售市場的龍頭地位有助其將顧客引流至其售后服務和二手車銷售。與此同時，公司正在通過提供跨品牌共享的售后銷售能力、集中式事故車維修服務和打造中升控股車主專屬會員福利平臺「中升GO」，擴大獲客渠道。截至2025年6月末，公司擁有46家事故車維修服務中心，另有7家在規劃或建設中。惠譽預計，此等舉措應能支持中升控股售后業務的內生增長機會，並在中長期內提升其對於車企和保險公司的議價能力。

同業分析

可與美國最大的汽車零售商之一AutoNation, Inc.(AutoNation，BBB-/穩定)和美國領先的汽車零部件銷售商AutoZone Inc.(AutoZone，BBB/穩定)具有可比性。中升控股在新車利潤率方面面臨的不確定性高於美國同業。不過，中升控股的售后服務利潤更加穩定，且增長勢頭強勁。

中升控股的EBITDAR規模和利潤率與AutoNation相似，但EBITDAR淨槓桿率較低。考慮到業務組合，中升控股的EBITDAR規模和結構性利潤率低於AutoZone，但更優的槓桿率和覆蓋率部分抵消了上述差異。截至2024年末，AutoNation和AutoZone的EBITDAR淨槓桿率更高，分別處於2.7倍和3.2倍(不含貨物擔保貸款融資計劃)。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

- 2025至2028年間，營收以低個位數下滑(2024年下降 6.2%);

- 2025至2028年間EBITDAR 利潤率為 5%-8%(2024年為4.9%);

- 扣除出售固定資產、廠房及設備(主要是車輛)所得收益后，每年淨資本支出佔營收的比重為1.0%-1.4%;

- 每年淨收購支出1億元人民幣;

- 預測期內派息率為35%。

評級敏感性

不再相關，因為評級已被撤銷。

流動性與債務結構

截至2025年6月末，中升控股持有非受限現金170億元人民幣，足以覆蓋其147億元人民幣的短期借款。此外，該公司擁有尚未動用的承諾性授信額度78億元人民幣，該額度由汽車金融公司和銀行提供。中升控股於2025年5月全部清償其31億港元可轉換債券，后於8月提前贖回剩余1.58億美元高級無抵押債券后，至2027年之前該公司無重大到期債務。

發行人簡介

中升控股是中國最大的汽車經銷商(以銷售額計)，在全國擁有逾400家經銷商門店，主要與主流德國豪華品牌和日本品牌合作。該公司於2010年在香港交易所上市。