創新葯出海正盛，誰會是背后贏家？

十一長假已然落幕，相信許多財友還沉浸在假期的余韻中。然而，當我們把目光轉向境外市場，會發現另一場資本「盛會」早已熱烈開場——旅遊消費的強勁回暖，疊加大宗商品的持續躁動，為節日期間的財經圈注入了充沛的活力。

在眾多表現活躍的板塊中，創新藥板塊尤為亮眼，其行情早在節前便已啟動，更在長假期間的港股市場上延續強勢，成為當之無愧的人氣明星之一。

根據西南證券研報，50家港股18A醫藥上市公司，2025年上半年該板塊總收入達449億元，同比增長31.48%；實現歸母淨利潤27.27億元，成功扭虧為盈，同比大幅增長128.4%。從企業層面看，62%的公司（共31家）實現收入正增長，利潤實現正增長的企業佔比28%。

縱觀整個2025，朋友圈里、投資羣中，不乏投資者興奮地感嘆：「國產創新葯要迎來黃金十年了！」彷彿在一夜之間，中國創新藥企從臨牀實驗室里走向了國際舞臺中央。

這種市場的激情並非沒有根源。2024年以來，中國藥企在對外合作（BD，Business Development）方面捷報頻傳，恆瑞、信達、百濟神州等藥企都接連對外宣佈重磅授權或合作交易，新記錄一個接着一個！

據廣州市生物產業聯盟整理，2020年，中國創新葯License-out總交易額86億美元，而且項目處於臨牀后期；2023年，漲到366億美元；而2025年以來，中國創新葯出海BD交易數量已為95項，累計交易金額高達890億美元，佔全球創新葯出海BD交易事件總包累計交易金額的比例為33%，創下全球紀錄。中國藥企出海，已經完成了「賣青苗」到「廣撒種」的蝶變！

在中國藥企一路凱歌的同時，美國出海BD佔據全球比例在2025年明顯下滑，2025 年該比例為36%，已經快要被中國拉平。有關上半年BD出海的更多細節，可以點擊財經早餐此前的文章《大風起兮！冷不下來的創新葯，有何「玄機」？》。

動輒上億甚至數億美元的首付款消息，不僅點燃了資本市場的熱情，也讓外界看到了國產創新葯「出海」的巨大潛能。在全球醫藥巨頭的加持下，中國藥企的研發成果似乎終於迎來了兑現價值的時刻。

中國創新葯已從過去的「快速跟進」（Fast-follow），轉向追求「全球首創」（First-in-class）和「同類最佳」（Best-in-class）。2025年以來，中國創新葯出海交易中，早期資產（臨牀前/IND階段）佔比顯著提升。例如，2024年起，早期資產（臨牀前/IND階段）佔比首次突破60%，且11筆超10億美元重磅交易中，6筆躋身全球TOP10，全部帶有First-in-Class標籤。

例如，IQVIA 2025年7月報告預測：中國在研管線數量已佔全球25%，僅次於美國；2024–2030年，全球新增FIC腫瘤藥中，18%將來自中國實驗室。

創新藥交易的熱潮，可能纔剛剛開始：據摩根士丹利預測，MNC有超過1000億的藥未來幾年專利到期，預計未來MNC和其他藥企會花6000億美金用於全球收購，然后中國研發的藥到2040年會貢獻每年2200億美金（1.8萬億人民幣）的銷售額。相比之下，2024年全國藥品全終端市場規模2.03萬億元。

BD熱潮不減

誰是隱形冠軍？

當外界把目光集中在藥企和跨國巨頭的談判桌時，卻往往忽視了在背后默默發力的一個羣體——CXO（醫藥研發外包服務）企業。正是這些「隱形冠軍」，通過提供符合國際標準的研發、生產和合規體系，為中國創新葯的BD出海提供了核心動能與品質背書，成為交易達成的重要基石。

創新葯出海，跨國藥企最看重的是產品能否快速進入全球臨牀開發，能否拿到 FDA/EMA批准。分子創新只是第一步，真正決定成敗的是臨牀試驗設計、數據質量、生產工藝（CMC）和合規體系。這些環節，正是一系列CXO企業的核心能力。

很多中企BD出海的里程碑事件背后，都能看到CXO的影子。這些CXO企業往往在美國、歐洲等地擁有成熟的實驗室和臨牀基地，能幫助國內藥企直接在海外開展符合ICH標準的研究。這些佈局，成為創新葯出海的重要「護照」。

就以藥明康德為例，TIDES業務（寡核苷酸和多肽）成立於2018年，近年進入收穫期，從2022年至2024年，WuXi TIDES的年營收增速分別為64%、70%，預計今年增速將超過80%。展望未來，公司將進一步加強對於多肽藥、寡核苷酸藥、靶向蛋白降解技術（PROTAC）、偶聯藥物等各類新分子類型的服務能力賦能全球醫藥創新。

雖然由於商業祕密等方面的原因，藥明康德和各大企業合約的細節不得而知，但TIDES，可是目前BD行業的「當紅炸子雞」，藥明康德的TIDES業務正是抓住GLP-1風口的典範。

招銀國際分析指出，公司多肽產能將按計劃於2025年底擴張至超過10萬升，顯著高於2024年底的4.1萬升水平；截至2025年8月，TIDES管線中包含23個GLP-1類項目，其中16個已進入臨牀2/3期，佔全球同類項目的26%。此外，環肽、核酸等非GLP-1分子也已進入商業化或PPQ階段。

全球藥企巨頭，如輝瑞，正在通過收購（如收購Metsera）等方式積極佈局下一代GLP-1療法。這意味着，任何擁有GLP-1在研產品的中國Biotech，在尋求出海合作時，其產品本身就處在風口上，自然可能吸引更多MNC的目光和報價。而藥明康德，就是GLP-1行業背后的「賣水人」之一。

華金證券認為，作為行業龍頭，藥明康德依託「CRDMO一體化」全產業鏈平臺與全球化產能佈局，形成技術壁壘和客户粘性，並深度綁定GLP-1等創新葯浪潮。其實這也很好理解，出於穩定性的考慮，創新葯企一旦選定合作伙伴，通常不會輕易更換！

例如，在今年的投資者開放日上，藥明康德聯席首席執行官楊青博士表示，2022年1月到2025年上半年，臨牀前測試平臺承載了約40%的來源於中國生物科技公司的國際BD交易項目，可見CXO巨頭和創新葯企之間的相互成就。

這種成就的例子數不勝數：現在，新型分子由於結構的複雜性，其分子量、合成難度以及合成步驟顯著增長，但對能力全面的一體化CRDMO平臺而言，這反倒可以成為機遇。

例如，多年前，專注於攻克KRAS靶點的客户Mirati在起步階段就選擇了與藥明康德這樣的一體化平臺合作，這種合作幾乎貫穿了Mirati項目管線的各個環節。由於項目優質高效地快速推進至里程碑，2023年，Mirati被百時美施貴寶以48億美元收購。

在創新葯浪潮下，海外CXO巨頭也迎來了政策東風。據華金證券整理，全球部分CXO巨頭近期上調了業績指引，包括Medpace、Labcorp、ICONplc、Lonza等，主要受美聯儲降息推動Biotech投融資回暖、關税衝擊弱於預期及創新葯CDMO需求爆發等因素推動。

美國CXO企業上調業績指引，通常意味着全球醫藥研發需求回暖，而藥明康德作為國內行業「一哥」，業績回暖幾乎已經是明牌。

除了藥明康德，康龍化成、九洲藥業、昭衍新葯等企業，這些企業往往在特定細分市場或服務領域具備專業優勢，就以昭衍新葯為例，截至2025上半年，公司近2年半（2023年至2025上半年）簽訂國外申報的項目數近500個，其中中美雙報項目佔比超過90%。

綜上所述，CXO是至關重要的催化劑和品質保障，它們幫助中國創新葯以更高的效率和更可靠的質量走向全球，是產業鏈中不可或缺的隱形冠軍。

然而創新葯企自身才是真正的價值引擎和故事主角。其源頭創新能力的提升、全球化商業模式的成熟以及對國際規則的嫻熟運用，共同構成了這場出海大潮的底層邏輯。

BD是「保險箱」？

大錯特錯！

然而，熱潮之下，冷思考更顯必要。縱觀中外過往案例，幾乎每一家企業都在BD的第一步收穫了掌聲與光環，但后續能否真正推動產品在海外上市、進入市場、實現商業化，卻仍充滿變數。換句話説，首付款只是一個「起跑點」，並不是「終點」。

事實上，資本市場的一時狂歡，往往容易忽視一些殘酷的現實：藥企之間的合作，並非簽署協議、收下首付款就意味着「一勞永逸」。在合作伙伴的產品線排序、臨牀策略、市場定位等綜合權衡下，創新葯有可能在不知不覺間淪為「備胎」甚至「保險單」，項目被雪藏或優先級下降，甚至終止合作的情況，並非沒有先例。

醫藥經濟報今年5月曾報道，據動脈網不完全統計，截至2025年4月20日，在2020年已完成的62起license-out交易中，已有25起明確終止合作，「退貨率」為40%。而2021年和2022年的「退貨率」迄今已達到20%左右，並且有不少都是在今年宣佈「分手」，比如著名的ADC項目EO-3021等。

以石藥集團Claudin 18.2 ADC（也就是EO-3021）為例，其與海外Elevation的BD首付款僅2700萬美元，后續的11.68億美元里程碑付款需要跨越Ⅲ期臨牀試驗到商業化階段才能獲得，但從最后的結果來看，因為其美國I期臨牀數據未達預期，無法與其他靶向Claudin 18.2的ADC藥物競爭，最終雙方I期就已經終止合作，所以石藥最終只拿到一小部分收入。

無獨有偶，如今在創新葯上風生水起的信達生物，三年前也曾經「交過學費」，被寄予厚望的BD交易最終折戟！

以首個闖關FDA的國產PD-1信迪利單抗為例，這原本有機會成為一筆跨時代的BD交易，但在2022年還是無奈按下了暫停鍵：禮來將權利退回給信達生物。其中的導火索就是在FDA碰壁——FDA拒絕信迪利單抗治療非鱗狀非小細胞肺癌的在美上市申請，認為該申請僅基於在中國進行的Ⅲ期臨牀，不足以支持其在美國獲得批准。

説一千道一萬，BD交易的絕大部分價值在於未來的里程碑付款和銷售分成。如果藥物在合作后臨牀失敗，所有這些未來收益都將化為泡影。兩年前諾和諾德與新加坡初創企業KBP Biosciences關於心腎藥物KBP-5074的合作，就是一個沉重教訓。

據中華網財經，2023年10月，這款小分子心腎疾病用藥BD交易總額高達13億美元，轟動業界。然而交易達成不到一年時間，諾和諾德就宣佈臨牀III期試驗失敗，8億美元資產打了水漂。

對KBP而言，這意味着除了已收到的首付款外，后續所有的里程碑收入都戛然而止。更嚴重的是，諾和諾德以「故意隱瞞臨牀數據」為由對KBP發起高達8.3億美元的索賠，並申請凍結了其資產，使KBP的現金流狀況進一步惡化。而該案件的爆發，對於啓發中國藥企此后在BD交易中，將合同設計得更完備方面也有所幫助。

之所以舉這些例子，並不是翻舊賬，而是用事實説明，BD之於創新葯，是一場「馬拉松」而非「百米衝刺」。我們為越來越多藥企成功「賣出青苗」而喝彩，但更要意識到，真正的考驗在簽約之后纔剛剛開始。

尾聲

新葯研發基本遵循「雙十定律」（十年研發周期、十億美元投入，成功率低於5%），高技術壁壘決定了優質供給的相對稀缺性。這使得創新葯成為醫藥領域極具價值、被譽為「皇冠明珠」的黃金賽道，近年來國內在創新葯出海BD上的成就，也令世界矚目。

BD只是手段而非目的，創新葯的馬拉松纔剛起步，BD只是其中一程。唯有那些堅持創新本質、具備全球視野的企業，才能最終贏得這場比賽。作為投資者，也需要練就一雙「火眼金睛」，識別出真正的長期王者。

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