五礦證券-有色金屬行業海內外24家半年報全掃描：2025H2全球銅礦供給更為緊俏-251009

（來源：研報虎）

事件描述

　　我們梳理了全球24家銅礦企業(2025H1頭部24家銅企合計產量為741萬噸，市佔率60%以上)的半年報及投資者交流紀要，想要回答以下幾個問題：

事件點評

2025H1銅礦供給緊缺是否兑現？

　　2025H1全球頭部礦企產量指引完成度為49%，基本符合預期。2025H1全球頭部銅企產量741萬噸，同比+20萬噸，同比增速為2.8%。從同比增速來看，24家銅礦企業中，僅有9家企業的產量同比增速出現下滑，減量的原因主要系原礦品位和回收率降低、水資源限制等外部干擾等。從同比增量來看，貢獻主要增量的為力拓(同比+11萬噸)、五礦資源(同比+10萬噸)、智利國家銅業(同比+6萬噸)、紫金礦業(同比+5萬噸)等。

2025H2銅礦供給變化趨勢？

　　(1)從全年產量指引來看，2025年頭部銅企產量指引難言樂觀。根據最新的產量指引，2025年頭部銅企的產量指引預計同比+1.7%，相較於2025年初的產量指引有所下調(年初的產量指引同比+2.8%)。例如，嘉能可、泰克資源、智利國家銅業等下調了產量指引；力拓預期產量位於指引上限。綜合來看，產量指引合計下調了11.4萬噸(公告產量指引上/下沿的按照指引最高/低值計算，其余按照中值計算)。下調指引的原因包括尾礦建設延誤磨機在線時間(例如泰克資源)、礦發生事故(比如智利國家銅業)等。

　　(2)2025H2銅礦供應仍然偏緊。根據2025年產量指引-2025H1實際產量進行計算，我們認為頭部礦企下半年的產量合計爲570萬噸，同比-1.9%，環比+2.2%。在產量指引可以兑現的情況下，2025H2產量預期同比增速較快的為頂石銅業(同比+22%)、力拓(同比+11%)等。自由港由於泥石流礦泄或將影響20萬噸產量，綜合來看，2025年全年礦端幾乎沒增量。

　　2025H1頭部礦企現金成本變化情況？以披露C1成本的15家銅企為例，2025H1平均C1成本為1.72美元/磅，同比-8.7%。2025H1普遍C1成本下降，僅4家銅企成本出現上漲。其中，五礦資源、安託法加斯塔、南方銅業的C1成本下滑最為明顯，主要因銅產量提升、強勁的副產品產量和價格等。

　　哪些銅礦企業的現金流情況較好？海內外企業的淨利率和自由現金流出現分化。中國銅企的淨利率和自由現金流同比均有所增長，而海外銅企的淨利率和自由現金流均出現不同程度的下滑，或和成本管控、產量下滑、業務結構等有關。

　　 Anglo Teck合併后，有望成為世界前五的銅企。國際龍頭企業之間的合併屢見不鮮，成就一流礦企。2025年9月，預計英美與泰克資源合併后，Anglo Teck銅年產量將超過120萬噸，成為世界前五的銅生產商。

　　風險提示：1、研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險；2、影響銅價和成本因素較多，單純追溯歷史可能會有侷限性；3、行業受到銅礦干擾率波動、冶煉廠超預期的減產行為、需求邊際/供給釋放不符合預期等風險。