中航證券-軍工行業周報：四季度展望-251008

（來源：研報虎）

一、核心觀點

　　本周(9月29日和9月30日)，國防軍工(申萬)指數(+2.94%),行業(申萬)排名居前(5/31);軍工板塊（申萬)成交額為1094.40億元,佔中證全指成交額比例為2.56% (+0.29pcts)，僅兩個交易日，軍工類ETF基金份額環比上周上漲0.04%。板塊佔比和基金份額均實現環比上漲，體現出較好的資金情緒。

　　本周，多家軍工上市公司或發佈2025年限制性股票激勵計劃，或披露新簽訂的重大合同，顯示出軍工行業基本面有望在四季度迎來快速改善的良好預期。除此之外，本周航天發射活動持續，體現出商業火箭有望迎來密集發射期;軍貿事件持續發酵，以中航沈飛、航天南湖、航天彩虹、洪都航空為代表的主機廠在三季度最后一個交易日迎來大幅上漲，共同推動本周軍工板塊的上漲。整體而言，市場系統性風險較小，軍工行業或將呈現內部結構性輪動。

二、2025年前三季度回顧

　　9月份，軍工板塊(國防軍工(申萬)指數，-7.21%）終止了連續四月增長的態勢，主要是閲兵等熱點事件催化邏輯翻篇，短期大漲后部分資金的獲利了結，疊加中報業績披露完畢，我們認為，行情或將在短期內進入穩定階段。

　　9月結束，進入10月，軍工三季報業績情況開始備受關注。回顧半年報情況，軍工上市公司(中航證券軍工股票池）共計243家，實現營業收入(4405.48億元，+8.43%)，歸母淨利潤（214.16億元，+5.11%)。航空航天相關業務來看，儘管從營收佔比較大的主機廠來看，收入利潤仍承受了一定的壓力，顯示出交付結構和下游訂單確認的節奏仍處於調整之中，但從上游來看，部分環節業績已得到一定程度的修復;同時，此前我們強調的大軍工邏輯逐漸落地，商業航天、軍事智能化等需求為中上游板塊帶來了一定的新增量，推動了其業績的觸底反彈和修復。

展望2025年全年，我們認為下半年業績有望優於上半年，主要理由為:

　　一是2025年為十四五收官，十五五謀篇佈局之年，訂單需求節奏有望改善，近期部分企業披露了大額訂單落地，釋放了一些需求修復跡象。同時，我們認為，規劃初步明確后中上游有望提前得到部分訂單需求。

　　二是去年下半年，行業整體受審價等因素受到一定衝擊。今年整體而言，降價壓力逐步釋放。同時，從上半年來看，行業尋找新增量初具成效，商業航天、低空經濟、軍事智能化、軍貿等大軍工、新需求賽道貢獻收入增多，增量化需求打開行業天花板。

　　三是從估值角度來看，2025年前三季度，軍工板塊的估值水平整體顯著提升;同時2025年以來，多家軍工上市公司陸續披露重大合同或項目中標情況，顯示出強烈的基本面修復跡象。

三、2025年四季度展望

　　我們判斷，軍工板塊當前正處於一個向上空間廣闊、向下有底的狀態，短期急漲的子領域和個股或有波動風險，但結構性深度調整的可能性相對較低。

　　三季度結束，四季度將至，我們對軍工行業2025年四季度作出如下展望:

　　①隨着2025年三季度的結束，軍工企業過去交付的訂單有望逐步回款，伴隨多項重大訂單的披露，一定程度上釋放出基本面修復信號。隨着「十四五」收官和「十五五」開啟，市場對新訂單預期逐步增強，預期的逐步落地也將進一步對預期進行強化，這也將成為軍工行情持續夯實基礎,我們預計業績將逐季度改善;

②軍工行業的上行態勢，相比其余行業的下行壓力，比較優勢將更加凸顯;

　　③無人化、智能化是未來軍工行業高質量發展的重要方向，無人化、智能化裝備的高景氣發展，有望帶動軍工電子等領域的訂單恢復和毛利率的提升;(請關注深度報告《軍事智能化:新質戰鬥力核心，掌握制智權關鍵》)

　　④軍貿是打開軍工市場天花版的重要邏輯，近期沙特阿拉伯和巴基斯坦正式簽署共同戰略防禦協議,地緣事件的反覆刺激或將持續提升世界各國對國防安全的重視程度，從而為我國軍貿出口帶來「商機」，抬升我國軍工行業的市場天花板;

　　④「大軍工」板塊方面,「低空經濟、商業航天、深海科技、大飛機、軍貿、核聚變」等大軍工板塊輪動特徵清晰，我們認為，這些新域新質主題仍將會不斷深化、反覆演繹。在進一步豐富軍工行業投資主線的同時展現出較強的板塊韌性與活力，一定程度上避免了單一領域過熱帶來的波動風險。

四、軍工行業的中長期邏輯

　　拋開短期市場情緒擾動，軍工行業的中長期邏輯依舊堅實且清晰。主要原因有四:

　　一是行業頂層戰略定性不變，時間節點清晰。到2027年實現建軍一百年奮鬥目標，到2035年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉把人民軍隊建成世界一流軍隊，是國防和軍隊現代化新「三步走」戰略安排。這構成2027、2035、2050年三階段目標的行業底層發展邏輯。

　　二是在新國際形勢、新戰場形態下，行業新需求方向清晰。隨着戰爭形態加速向信息化智能化戰爭演變，一體化聯合作戰已成為基本作戰形式，平臺作戰、體系支撐、戰術行動、戰略保障成為現代戰爭的顯著特點，從「九三」閲兵裝備到2025年長春航空展，武器裝備體系化特徵和需求更加清晰。而在新質戰鬥力建設運用上，強調「增加新域新質作戰力量比重，加快無人智能作戰力量發展」，也為行業后續需求和發展指明瞭方向。

　　三是「大軍工」下的新賽道「十五五」需求清晰。所謂「大軍工」，主要是軍技民用的廣義概念下擴充的軍工新賽道，如商業航天、民機、低空經濟等。在軍工行業發展到一定的階段，其所積累的技術、產能等具備了外溢的條件，同時也將帶來行業天花板的大幅抬升。從「十五五」發展情況來看，受益於政策、技術、資本、市場等多重因素催化，商業航天、民機、低空經濟有望進入「1」到「100」的快速發展階段,其在行業佔比有望進一步提升,成為行業重要的增長「第二曲線」。

　　四是國際市場的發展帶來市場擴容。經過過去幾年供需共振的快速發展，行業能力也得以提升。從軍貿而言，武器裝備「出海」的條件也逐步成熟;於是，富有彈性的軍貿市場，有望成為我國軍工行業持續高增長的新動力和加速度來源。從「大軍工」視角看，近期民機、低空經濟、商業航天等賽道在東南亞、中東等區域出海捷報頻傳。國際市場的發展，將有望大幅擴容行業市場空間，同時有望使行業乘機借勢形成內需外貿高質量循環。

我們對軍工行情的中長期節奏判斷如下:

①填窪地:前期超跌、悲觀預期充分體現的領域，如軍工電子、軍工材料;

②塑權重:滬深300和A500等指數中的軍工權重股;

　　③「雙擊」:待到「十四五」末訂單和業績的逐步兑現，以及「十五五」計劃的逐步明朗，將帶來業績和估值的「雙擊」;

　　④行業特殊性溢價:併購重組、市值管理預期、地緣政治刺激、新質生產力和新質戰鬥力等帶來的行業溢價。

五、投資趨勢和方向

1、軍工行業依然處於景氣大周期;

　　2、隨着「十四五」進入攻堅階段，「十五五」計劃逐步明朗,行業將進入「V」字反轉;

　　2、關注無人裝備、軍事智能化、衞星互聯網、電子對抗等新質新域的投資機會;

　　4、關注低空經濟、民機、商業航天、深海、軍貿、信息安全等軍民結合領域的「大軍工」投資機會;

　　5、關注軍工行業併購潮下和市值管理要求下的投資機會。

六、建議關注:

軍機等航空裝備產業鏈:

　　戰鬥機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力(發動機)、應流股份(葉片)、航天電子、航天彩虹（無人機)等。

低空經濟:

萊斯信息（空管系統)、四川九洲（空管系統)、中信海直（低空運營)。

航天防務〔導彈及智能彈藥）產業鏈:

航天電器（連接器)、航天南湖(防空預警雷達)、天奧電子(時頻器件)、中兵紅箭（特種裝備)、北方導航（導航控制和彈藥信息化)、國科軍工（導彈固體發動機動力與控制產品)、成都華微、振華風光（模擬芯片)、國博電子（星載TR)、智明達（嵌入式系統)。

商業航天（衞星製造及衞星應用）產業鏈:

航天智裝（星載IC)、中國衞通（高軌衞星互聯網)、航天環宇(地面基礎設施)、海格通信(北斗芯片及應用)、中科星圖（衞星遙感應用)。

船舶（深海）產業鏈:

中國船舶、中國海防（水聲水下防務)。

　　軍事智能化:能科科技。

　　軍工材料:鉑力特、超卓航科（增材製造);光威復材、中復神鷹（碳纖維複合材料);航材股份、鋼研高納、圖南股份（高温合金);華秦科技、佳馳科技(隱身材料);菲利華(石英纖維)。

風險提示

　　①央國企改革進度不及預期，院所改制、混改、資產證券化等是系統性工作，很難一蹴而就;

②部分軍品低成本發展趨勢下，可能會帶來相關企業毛利率的波動;

③軍品研發投入大、周期長、風險高，型號進展可能不及預期;

④隨着軍改深入以及訂單放量，以量換價后導致相關企業業績波動;

　　⑤行業高度景氣，但如若短時間內漲幅過大,可能在某段時間會出現業績和估值不匹配;

　　⑥信創與新質、新域裝備等中長期投資邏輯賽道，可能存在無法在較短時間內反應在營收層面的情況，同時高研發費用可能會導致利潤無法短期釋放，存在短期估值較高的風險;

　　⑦軍貿受國際安全局勢等因素影響較大，當前國際安全局勢等因素較為穩定，如果國際政治格局發生不利變化，將可能對公司的經營業績產生不利影響;

⑧原材料價格波動，導致成本升高;

⑨宏觀經濟波動可能對民品業務造成衝擊;

　　⑩行業重大政策調整可能會對軍工板塊走勢產生中短期影響。