山西證券：首予三生製藥「買入-B」評級 PD-1/VEGF雙抗是潛在的腫瘤基石藥物

　　山西證券發佈研報稱，首予三生製藥（01530）「買入-B」評級，預計2025-2027年營收為174.56/107.46/113.35億元，歸母淨利潤分別為82.89\28.60\31.63億元，PE為8.1\23.4\21.2。公司有30項在研產品，核心管線PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707全球權益已授權給輝瑞製藥，首付款為15億美元（14億美元現金+認購1億美元股份），潛在里程碑付款48億美元，以及雙位數銷售梯度分成。

　　山西證券主要觀點如下：

　　SSGJ-707是潛在的腫瘤基石藥物

　　PD-（L）1療法是腫瘤治療的基礎方案之一，預計PD-（L）1單抗全球市場在2029年達990億美元。PD-1/VEGF雙抗對抗血管和免疫檢查點協同抑制，具比PD-（L）1單抗更優的療效潛力。SSGJ-707是四價結構的PD-1/VEGF雙抗，VEGF存在下對PD-1結合親和力增強100倍，獨特的IgG4

　　Fc設計有望降低免疫副作用。SSGJ-707臨牀療效和安全性優異，在NSCLC、CRC療效突出，10mg/kg

　　SSGJ-707單藥在NSCLC≥3級TRAEs為23.5%，TARE導致的停藥為2.9%。輝瑞擁有多特異性抗體臨牀開發經驗、多種實體瘤的商業化能力、以及可聯用的ADC。SSGJ-707在中國NSCLCIII期臨牀，結直腸癌、婦科腫瘤等臨牀也在推進。SSGJ-707全球臨牀由輝瑞主持，擬聯合ADC等藥物治療肺癌、腸道腫瘤、泌尿腫瘤等，全球潛在治療人羣約300萬人（PD-1療法為140萬人），美國達35萬人，有望使潛在BIC的SSGJ-707成為腫瘤基石藥物。

　　SSGJ-707單藥、聯用化療在一線NSCLCII期臨牀展現突破性ORR療效

　　PD-（L）1單藥在PD-1低表達的NSCLC應答率有限，而SSGJ-707在低PD-L1表達NSCLC臨牀有良好療效。一線PD-L1陽性無EGFR/ALK突變的NSCLC中（n=34），SSGJ-707單藥治療cORR為64.7%，PD-L1TPS1-49%、≥50%的ORR為62%、77%。在一線無EGFR/ALK突變NSCLC中，SSGJ-707聯用化療治療鱗狀NSCLC、非鱗狀NSCLC的ORR分別為81.3%、58.3%。

　　SSGJ-707單藥在后線CRCII期臨牀展現突破性ORR療效

　　PD-（L）1單藥在MSS的CRC應答率有限，而SSGJ-707單藥在后線CRC有良好的ORR療效。≥三線RASm或BRAFm

　　non-MSI-H/pMMR結直腸癌中，SSGJ-707治療ORR為33.3%。