【中國銀河宏觀】國慶回顧：國內消費平穩，金價再破新高

（來源：中國銀河宏觀）

國內宏觀：出行熱度尚佳，地產銷售仍弱。假期文旅及消費市場表現不俗：今年國慶、中秋雙節同慶，全國出行數據再創新高，交通運輸部數據顯示，假期前6日全國跨區域人員流動量累計約18.4億人次，同比增長5.5%。公路出行仍佔主導，自駕出行佔總出行人數的八成左右，遠程出行需求旺盛。今年多地客流均保持高位活躍，「熱點更熱、冷點不冷」，更多城市共享到了旅遊復甦紅利。受免籤政策、航班恢復等利好影響，中外旅客跨境遊需求旺盛，國際航班執行數增速大幅超過國內航班，出境遊熱情更為高漲。假日經濟的繁榮不僅體現在文旅領域，餐飲零售等消費市場同樣表現不俗，消費市場呈現繁榮活躍的良好態勢。樓市成交低迷，一線城市放松限購效果明顯，二三線城市依舊疲軟。十一假期前6天三十個大中城市商品房總成交面積33.49 萬平方米，較去年下降15%。分層級來看，其中一線城市成交量提升12.3%至13.51萬平米，二三線城市分別下降30%和22%至12.5和7.48萬平米。分城市來看，北京樓市升溫最為明顯，截止10月6日，北京新房銷量同比上升65.08%至3.9萬平米；深圳新房銷量漲29%。不過上海商品房成交反而轉負，今年黃金周同比下行13.86%。北京、深圳政策刺激效果顯著，兩城市分別在9月初和9月底推出新一輪樓市提振措施，政策給市場帶來明顯的提振作用。

海外宏觀：高市早苗上臺，美國政府停擺。高市早苗上臺，保守主義迴歸。10月4日，高市早苗當選日本自民黨總裁，預計將成為日本首位女首相。高市當選意味着岸田文雄時代以來的温和中立宣告結束，保守主義迴歸。高市早苗在政治經濟立場上一直是前首相安倍晉三路線的繼承者，其政策面臨諸多挑戰。政治層面，對自公執政聯盟的維繫和對中美韓關係的處理使得高市的一些主張需要做出讓步。經濟層面，積極的財政貨幣政策雖短期提振增長，但財政擴張可能引發通脹與債務壓力，影響政策可持續性。高市對加息的反對態度也使得日央行年內加息的概率趨弱。

美國政府意外停擺，財政不確定性上升。當地時間10月1日，美國聯邦政府因臨時撥款法案未獲通過而正式停擺，約80萬名聯邦僱員被迫無薪休假，部分機構進入最低限度運作狀態。民主黨主張維持醫保補貼與社會項目支出，共和黨則要求削減非國防預算並增加邊境安全撥款。參議院兩度否決雙方版本的臨時法案，短期內達成妥協的可能性有限。標普全球認為，本輪停擺對經濟的直接影響有限，但隨着財政支出暫時縮減及市場情緒轉弱，宏觀不確定性正在上升。由於財政停擺導致勞工統計局暫停數據發佈，9月非農就業及部分通脹數據將推迟公佈，美聯儲內部對於后續利率路徑的分歧進一步擴大。副主席傑斐遜表示，通脹水平仍高於目標，應謹慎推進寬松；達拉斯聯儲主席洛根認為，勞動力市場放緩跡象增強，應防止政策過度收緊；理事鮑曼則主張年內應更積極降息，以防經濟增長進一步承壓。美聯儲主席鮑威爾在公開講話中未作具體指引，僅重申將以數據為依據調整政策節奏。

非農數據暫停更新，小非農低於預期。ADP數據顯示，9月私營部門就業人數減少 3.2萬人，為2023年3月以來最大降幅，顯著低於市場預期的增加 4.5萬人。8月數據亦由最初公佈的增加 5.4萬人 被下修為減少 3000人。ADP指出，企業招聘趨於謹慎，即使經濟保持擴張，勞動力需求已明顯降温。不過，美國勞工統計局公佈的JOLTS職位空缺小幅回升至 723萬個，較7月修正值 721萬個 基本持平，仍處於2022年以來的700萬至800萬區間。製造業景氣同樣承壓。美國供應管理協會（ISM）數據顯示，9月製造業PMI錄得 49.1%，連續第七個月低於榮枯線，表明製造業仍處收縮區間。其中，新訂單指數從8月的 51.4% 回落至     48.9%，為今年1月以來首次陷入收縮；價格支付指數降至 61.9%，為年內最低，顯示投入端通脹壓力持續緩解。

美國保護主義貿易政策再次升級。美國總統特朗普10月6日宣佈，自11月1日起美國將對進口中型和重型卡車徵收25%關税。根據美國商務部數據，去年美國進口了約24.5萬輛中型和重型卡車，貿易額超過200億美元。關税將直接削弱中國卡車的價格競爭力，壓縮出口利潤空間。根據車家號數據，2024年中國重卡出口金額達到64.94億美元，增長17.1%，貿易順差高達62.58億美元，展現了中國重卡在全球市場上的競爭力。2025年上半年中國重型卡車出口量達到15.56萬輛，其中對美國出口佔比12%。假設11月1日起加徵關税正式實施，中國重卡對美國出口成本將直接增加25%，導致價格競爭力被大幅度減弱。

大類資產：寬松交易延續，黃金續領風騷。股票：全球主要經濟體股票指數大多呈現上漲，日經大幅上漲，恆生指數小幅上漲。發達經濟體方面，10月1日-6日，標普500、納斯達克、歐洲STOXX50、日經225指數分別上漲0.77%、1.24%、2.63%和6.70%；新興經濟體方面，10月1日-6日，恆生指數、印度Sensex30、MSCI越南分別上漲0.38%、1.90%、2.3%。債券：主要發達經濟體長債收益率上行，10年期法債上行明顯。10月1日-6日，10年期美債、德債、法債、日債分別上漲2BP、1BP、3BP和2BP，收於4.18%、2.72%、3.57%和1.68%。匯率：美元上行至98.1。非美貨幣則出現分化，漲跌互現，離岸人民幣跌破7.14。10月1日到6日，美元指數上漲0.3%，英鎊上漲0.3%。歐元下跌0.2%，日元下跌較為明顯，下跌1.6%。國慶期間離岸人民幣出現小幅下跌，10月6日收於7.1421，國慶前6日下跌0.18%。匯率：美元上行至98.1。非美貨幣則出現分化，漲跌互現，離岸人民幣跌破7.14。10月1日到6日，美元指數上漲0.3%，英鎊上漲0.3%。歐元下跌0.2%，日元下跌較為明顯，下跌1.6%。國慶期間離岸人民幣出現小幅下跌，10月6日收於7.1421，國慶前6日下跌0.18%。商品：金價大幅上漲，油價再度下探。10月6日COMEX黃金期貨價格收於3957美元/盎司，向上突破3950美元/盎司。截止10月6日，布倫特原油收於65.47美元/桶，WTI原油收於61.69美元/桶，較9月末分別下降2.3%和1.1%。

風險提示：1. 政策理解不到位的風險；2. 央行貨幣政策超預期的風險；3. 美聯儲貨幣寬松不及預期的風險；4. 美國加徵關税超預期的風險

一、國內宏觀：出行熱度尚佳，地產銷售仍弱

今年國慶、中秋雙節同慶，全國出行數據再創新高，出行熱度尚佳。交通運輸部數據顯示，假期前6日全國跨區域人員流動量累計約18.4億人次，同比增長5.5%，日均約3.1億人次，全國跨區域人員流動量再創歷史新高。分運輸方式看，公路出行仍佔主導，假期前6日公路出行量達17.0億人次，同比增長5.8%；鐵路發送旅客11274萬人次，同比增長1.3%；民航客運1430萬人次，同比增長3.9%；水路客運963萬人次，同比增長8.7%。

國內自駕出行仍為公眾首選，更多城市共享到了旅遊復甦紅利。今年國慶中秋假期，自駕出行人數佔總出行人數的八成左右。據交通運輸部預測，今年假期全國自駕出行量可達18.7億人次，高峰時段高速公路日流量可能突破7000萬輛次，其中新能源車約1400萬輛。從區域分佈看，北上廣深等一線城市及重慶、武漢等旅遊熱點城市是假期出行熱門目的地，廣州、成都、北京、深圳等4個城市假期日均出行人數均超過500萬人次，顯示出國內遊的火爆程度。網約車平臺數據也印證了跨城出行熱度：滴滴出行數據顯示，假期期間異地打車訂單量環比增長51%，遠程出行需求旺盛。總體而言，今年更多城市共享到了旅遊復甦紅利，「熱點更熱、冷點不冷」，多地客流均保持高位活躍。

出境遊熱情更為高漲，國內餐飲零售等消費市場同樣表現不俗。今年國慶中秋8天長假，受免籤政策、航班恢復等利好影響，中外旅客跨境遊需求旺盛，全國口岸迎來出入境高峰。據國家移民管理局預測，國慶、中秋假期日均出入境旅客將突破200萬人次，2025年國慶前6日，國內航班累計執行8.6萬架次，同比增長1.9%，國際航班累計執行1.2萬架次，同比增長11.7%，國際航班增速遠超國內航班，出境遊熱情更為高漲。假日經濟的繁榮不僅體現在文旅領域，餐飲零售等消費市場同樣表現不俗。商務部商務大數據監測顯示，假期前四天全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長3.3%，消費市場呈現繁榮活躍的良好態勢。線下生活服務消費火熱，高德掃街榜數據顯示，假期首日，煙火小店流量環比增長300%，高德本地生活餐飲行業訂單量同比增長150%。

地方樓市新政密集推出迎接「金九銀十」。9月下旬以來，已有包括重慶、合肥、武漢、廣州、長春、邵陽、東莞等多地發佈樓市相關新政。9月30日，武漢出臺「漢八條」，八項措施中，有兩項涉及公積金政策優化，三項涉及商辦類樓宇去化，購買新建商業、辦公用房可落户。10月1日，重慶推出支持改善性住房消費系列創新舉措，涵蓋房票安置、購房支持、住房供應、促銷活動及存量用房盤活等多個方面。

樓市成交低迷，一線城市放松限購效果明顯，二三線城市依舊疲軟。成交量方面，十一假期前6天三十個大中城市商品房總成交面積33.49萬平方米，較去年下降15%。分層級來看，其中一線城市成交量提升12.3%至13.51萬平米，二三線城市分別下降30%和22%至12.5和7.48萬平米。分城市來看，北京樓市升溫最為明顯，截止10月6日，北京新房銷量同比上升65.08%至3.9萬平米，二手房也有起色但遜於新房，同比提升19.32%至8904平米。自8月8日北京放松限購政策、降低社保年限、符合條件的家庭五環外購房不限套數后，北京新房和二手房成交量均持續上漲。不過上海商品房成交反而轉負，今年黃金周同比下行13.86%。廣深方面，廣州新房銷售同比小幅提升2.64%至4.7萬平米；深圳新房二手房分化，新房銷量漲29%，但二手房跌28.6%。深圳在9月5日推出新一輪樓市提振措施，限購範圍繼續縮小，一年社保即可在非限購區域「隨便買」，放寬對單身人士的年齡限制，政策給市場帶來明顯的提振作用。

二、海外宏觀：高市早苗上臺，美國政府停擺

（一）高市早苗上臺，保守主義迴歸

2025年10月4日，高市早苗當選日本自民黨總裁，10月中旬臨時國會將投票選出新任首相，預計高市早苗將接任石破茂成為日本首位女首相。從選票結果來看，高市早苗當選的主要原因在於她獲得了自民黨基層黨員的廣泛支持以及前首相麻生太郎及其派系的關鍵助力。這一結果也反映了自民黨為穩固保守基本盤、重新凝聚右翼選民的政治意圖。高市早苗的當選使得日本資產出現劇烈波動。日本股市大幅上漲，日經225指數創下歷史新高；與此同時，長期國債收益率上行，日元因寬松預期走弱，美元兑日元突破150關口。

作為立場鮮明的保守派，高市早苗在政治經濟立場上一直是前首相安倍晉三路線的繼承者。政治上主張修改憲法以明確自衞隊地位、強調強化國防與日美同盟、在歷史議題上立場偏強硬；在經濟上基本延續「安倍經濟學」的積極財政路線，同時推動科技創新、自主供應鏈和產業安全，強化日本在半導體、人工智能、能源等領域的自主性。貨幣政策層面，高市多次公開反對加息，認為貨幣收緊會打擊消費與企業投資。儘管在本次選舉中高市未對貨幣政策立場明確表態，但市場普遍認為日央行加息進程進一步延后，年內加息的概率趨弱。

高市早苗上臺后面臨諸多挑戰，國內層面，高市上臺后的首要問題是如何維持自民黨與公明黨的執政聯盟，或在參拜靖國神社等歷史議題上收斂，並保留社會福利支出以迴應其訴求。國際層面高市將面臨更棘手的挑戰，尤其是在堅持保守主義的基礎上，如何處理好與中美韓的關係將極度考驗她的政治手腕。經濟層面，高市的積極財政政策短期有助於提振增長與信心，但財政擴張帶來的通脹和債務問題在中長期削弱政策的可持續性。

（二）美國政府意外停擺，財政不確定性上升

政策層面，美國財政與貨幣政策的不確定性近期同步上升。當地時間10月1日，美國聯邦政府因臨時撥款法案未獲通過而正式停擺，約80萬名聯邦僱員被迫無薪休假，部分機構進入最低限度運作狀態。這是自2018年以來美國首次出現政府「關門」，兩黨在預算優先事項上的分歧持續擴大。民主黨主張維持醫保補貼與社會項目支出，共和黨則要求削減非國防預算並增加邊境安全撥款。參議院兩度否決雙方版本的臨時法案，短期內達成妥協的可能性有限。白宮預算辦公室此前估計，2018年底至2019年初為期35天的停擺曾造成約30億美元的GDP損失。標普全球認為，本輪停擺對經濟的直接影響有限，但隨着財政支出暫時縮減及市場情緒轉弱，宏觀不確定性正在上升。

由於財政停擺導致勞工統計局暫停數據發佈，9月非農就業及部分通脹數據將推迟公佈，市場對美聯儲政策路徑的判斷短期內缺乏錨點。美聯儲利率觀察工具顯示，市場普遍預期年內仍將降息50個基點，但分歧有所擴大。與此同時，美聯儲內部對於后續利率路徑的分歧進一步擴大。副主席傑斐遜表示，通脹水平仍高於目標，應謹慎推進寬松；達拉斯聯儲主席洛根認為，勞動力市場放緩跡象增強，應防止政策過度收緊；理事鮑曼則主張年內應更積極降息，以防經濟增長進一步承壓。美聯儲主席鮑威爾在公開講話中未作具體指引，僅重申將以數據為依據調整政策節奏。

（三）非農數據暫停更新，小非農低於預期

經濟層面，美國經濟活動邊際放緩，製造業和就業指標均呈現疲弱跡象。ADP數據顯示，9月私營部門就業人數減少 3.2萬人，為2023年3月以來最大降幅，顯著低於市場預期的增加 4.5萬人。8月數據亦由最初公佈的增加 5.4萬人 被下修為減少 3000人。崗位流失涉及多數行業，其中休閒與酒店業減少 1.9萬人，其他服務業與專業商業服務分別減少 1.6萬 和 1.3萬人，僅教育與醫療服務業逆勢增加 3.3萬人。ADP指出，企業招聘趨於謹慎，即使經濟保持擴張，勞動力需求已明顯降温。薪資同比增長 4.5%，與上月持平；跳槽者薪資漲幅降至 6.6%。不過，美國勞工統計局公佈的JOLTS職位空缺小幅回升至 723萬個，較7月修正值 721萬個 基本持平，仍處於2022年以來的700萬至800萬區間，顯示勞動力市場逐步降温但未明顯失衡。

製造業景氣同樣承壓。美國供應管理協會（ISM）數據顯示，9月製造業PMI錄得 49.1%，連續第七個月低於榮枯線，表明製造業仍處收縮區間。其中，新訂單指數從8月的 51.4% 回落至 48.9%，為今年1月以來首次陷入收縮；生產指數上升至 51.0%，就業指數改善至 45.3%，但仍處低位；價格支付指數降至 61.9%，為年內最低，顯示投入端通脹壓力持續緩解。製造商庫存降幅為四個月最大，客户庫存指數降至 43.7%，觸及近三年低位，反映企業在需求不穩下傾向於去庫存運行。整體來看，製造業雖仍處收縮區間，但生產恢復與價格回落的組合意味着供需兩端的再平衡正在進行。

（四）美國保護主義貿易政策再次升級

美國總統特朗普10月6日宣佈，自11月1日起美國將對進口中型和重型卡車徵收25%關税。這項宣佈與美國商務部4月啟動的重型卡車進口調查有關，該調查依據《貿易擴張法》第232條展開，該條款允許政府對被認為對國家安全至關重要的進口商品徵稅。調查重點針對重量超過1萬磅的中型和重型卡車及其零部件，指出「少數外國供應商」佔據美國進口的大部分市場，並稱其行為屬於「掠奪性貿易行為」。根據美國商務部數據，去年美國進口了約24.5萬輛中型和重型卡車，貿易額超過200億美元。這一提案可能對多家企業造成廣泛影響，其中國際汽車公司對進口依賴度最高，其約98%的美國卡車來自墨西哥；戴姆勒約為83%。相比之下，Paccar和沃爾沃幾乎全部在美國本土生產卡車。

關税將直接削弱中國卡車的價格競爭力，壓縮出口利潤空間。根據車家號數據，2024年中國重卡出口金額達到64.94億美元，增長17.1%，貿易順差高達62.58億美元，展現了中國重卡在全球市場上的競爭力。2025年上半年中國重型卡車出口量達到15.56萬輛，其中對美國出口佔比12%。假設11月1日起加徵關税正式實施，中國重卡對美國出口成本將直接增加25%，導致價格競爭力被大幅度減弱。此外，墨西哥此前於9月10日宣稱將把來自中國及其他亞洲國家的汽車關税上調至50%，因此借道墨西哥轉口出口美國的通道亦不可行。

三、   大類資產：寬松交易延續，黃金續領風騷

（一）股票：全球主要經濟體股票指數大多呈現上漲

國慶假期，全球主要經濟體股票指數大多呈現上漲，日經大幅上漲，恆生指數小幅上漲。發達經濟體方面，10月1日-6日，標普500、納斯達克、歐洲STOXX50、日經225指數分別上漲0.77%、1.24%、2.63%和6.70%；新興經濟體方面，10月1日-6日，恆生指數、印度Sensex30、MSCI越南分別上漲0.38%、1.90%、2.3%。

（二）債券：主要發達經濟體長債收益率上行

國慶假期，主要發達經濟體長債收益率上行，10年期法債上行明顯。10月1日-6日，10年期美債、德債、法債、日債分別上漲2BP、1BP、3BP和2BP，收於4.18%、2.72%、3.57%和1.68%。

（三）匯率：美元走強，非美貨幣出現分化

國慶期間，美元走強，上行至98.1。非美貨幣則出現分化，漲跌互現。10月1日到6日，美元指數上漲0.3%，英鎊上漲0.3%。歐元下跌0.2%，日元下跌較為明顯，下跌1.6%。國慶期間離岸人民幣出現小幅下跌，10月6日收於7.1421，國慶前6日下跌0.18%。

（四）大宗商品：金價大幅上漲，油價再度下探

國慶假期黃金大幅上漲，向上突破3950美元/盎司。10月6日，COMEX黃金期貨價格收於3957美元/盎司，倫敦黃金的現貨價格收於3950美元/盎司。10月前6日黃金漲幅明顯，COMEX黃金期貨價格和倫敦黃金的現貨價格分別上漲2.8%和3.2%。

OPEC+宣佈11月維持增產帶動油價再度下探。截止10月6日，布倫特原油收於65.47美元/桶，WTI原油收於61.69美元/桶，較9月末分別下降2.3%和1.1%。消息面上，石油輸出國組織（歐佩克）5日發表聲明，歐佩克和非歐佩克產油國中的8個主要產油國決定11月維持增產措施，日均增產13.7萬桶原油，此舉被視為尋求更大市場份額。

本文摘自：中國銀河證券2025年10月8日發佈的研究報告《國慶回顧：國內消費平穩，金價再破新高》

分析師：張迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；呂雷 S0130524080002；趙紅蕾 S0130524060005；鐵偉奧S0130525060002

研究助理：薄一程，吳佳文

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

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