鑫元周觀點 | 「十五五」定向高質量發展，全球政局動盪與政策不確定性抬升

（來源：鑫元基金）

-核心觀點-

宏觀方面，中央政治局將於10月20日–23日召開四中全會，圍繞「十五五」制定強調高質量發展與新質生產力，強化改革開放與安全統籌，為中長期增長與政策連續性定錨。發改委推出5000億元新型政策性金融工具補充項目資本金，撬動基建與製造業有效投資的預期升溫；官方PMI回升至榮枯附近、綜合PMI小幅擴張，弱修復延續。外儲9月小幅上行、黃金儲備連增，與國際金價歷史性衝破4000美元/盎司相互印證「央行買金+避險與寬松預期」邏輯。國內大模型（DeepSeek）迭代降價、海外AI資本開支擴張（OpenAI–AMD），全球AI產業浪潮敍事持續高歌猛進。海外方面，美國政府停擺導致關鍵數據缺位並抬升政策不確定性，市場在「寬松押注+避險需求」框架下重估資產定價。

權益市場方面，在海外流動性寬松上，我們維持之前的觀點：1）不支持快速大幅的降息。2）自6月底以來對於海外分母寬松的搶跑交易基本結束。分母寬松的邊際交易趨於鈍化，進一步的寬松需要海外分子給出更為顯著的加速衰退跡象。高市早苗當選自民黨新任總裁，以財政擴張為主的「早苗經濟學」，加劇了日本MMT的預期。大類資產上的反饋表現為日股漲、日債跌、日元跌、黃金漲。國內流動性繼續寬松，內部股債存在切換。年內依然會有一次跟隨全球央行寬松的降息（預計10BP）。權益市場流動性充裕，權益市場中長期向好趨勢不變。繼續關注四季度財政政策的重點方向：地產收儲、養老補貼、消費補貼的落地情況。國內穩增長政策儲備充足。本周權益策略建議：1、倉位：倉位維持在中高倉位。海外降息落地，疊加國內股債再平衡下的分母結構性寬松，權益市場流動性充裕，流動性寬松的定價基本完成，但風險偏好不會顯著下降。市場會呈現短期脈衝式的多空震盪，需要藉助一定的高拋低吸操作；繼續圍繞現有的結構性分子景氣展開，應避免擴散。2、配置策略：啞鈴策略。3、行業選擇：1）美聯儲降息帶來流動性的確定性寬松，中美貿易談判以及兩國元首通話符合温和改善的預期，外資對於中國市場的配置將繼續提升，港股受益，繼續看好港股人工智能相關企業。2）結構性分子景氣稀缺，關注：海外算力、國產算力、儲能、固態電池、機器人、遊戲等行業中的景氣個股。3）國慶假期，海外黃金價格超過4000美元/盎司，LME銅價接近歷史新高，再次驗證了我們對於有色金屬行業不遺余力的推薦，流動性和基本面的理由不再贅述。每次調整都是買入的機會，包括黃金白銀，銅鋁錫鋅等大宗工業金屬，以及鈷鋰等為主的能源金屬，都是值得配置的方向。

固收市場方面，節前債市圍繞PMI數據以及資金面交易，節前工業企業利潤以及PMI呈現小幅修復狀態，但在資金面整體寬裕的支撐下，債市迎來小幅修復行情。全周來看，30y、10y、1y國債收益率分別變化3bp、-2bp、-1bp收於2.25%、1.86%、1.37%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分別變化5bp、0bp收於39bp、49bp。節前債市成交清淡，或有部分配置盤嘗試抄底，但超長端整體依然呈現弱勢。展望節后債市，看股做債依然是債市主線，我們認為步入10月份基本面整體利好債市，主要原因是去年的高基數效應。節奏上預計短多中空，短多的理由在於央行呵護債市態度明確，預計跨季后資金面迴歸正均衡，而隨着股市步入高位震盪區間以及9月底后機構行為壓制的減弱，配置盤的入場意願在增加。中期級別偏空的理由在於，十五五規劃以及全球AI產業帶動長期需求向上的敍事短期難以證偽，美國降息周期下對股市相對友好的宏觀環境仍在持續，風險偏好改善下國內債市資金會持續流向股市。短期10y國債1.8%以上賠率明顯，抄底博反彈建議控制好倉位，先關注9月份金融數據。

-宏觀動態-

國內宏觀

中共中央政治局召開會議，研究制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃重大問題。會議決定，二十屆四中全會於10月20日至23日在北京召開。會議強調，「十五五」時期經濟社會發展必須堅持高質量發展，以新發展理念引領發展，因地制宜發展新質生產力，推動經濟持續健康發展和社會全面進步；堅持全面深化改革，擴大高水平開放，持續增強發展動力和社會活力；堅持有效市場和有為政府相結合，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用；堅持統籌發展和安全，強化底線思維，有效防範化解各類風險，以新安全格局保障新發展格局。

國家發改委舉行新聞發佈會介紹，新型政策性金融工具規模共5000億元，全部用於補充項目資本金，正在會同有關方面抓緊將資金投放到具體項目。當前經濟運行依然面臨不少風險挑戰，下一步將持續發力、適時加力實施宏觀政策。同時，加大力度支持各類企業深度參與「人工智能+」行動。據東方金誠首席宏觀分析師王青測算，5000億元新型政策性金融工具可撬動投資6萬億左右。

證監會、財政部就《證券期貨違法行為吹哨人獎勵工作規定（徵求意見稿）》公開徵求意見。徵求意見稿較大幅度提高獎勵標準，獎勵金額由案件罰沒款金額1%提升爲3%，提供重大違法行為線索的獎金上限從10萬元提升爲50萬元，案件線索有重大影響等情況的每案獎金上限統一提升至100萬元，可獎勵案件條件從罰沒款金額10萬元提升爲100萬元。

證監會召開「十五五」資本市場規劃上市公司和行業機構座談會。證監會主席吳清強調，以科創板、創業板「兩創板」改革為抓手，進一步深化投融資綜合改革，全面推進實施新一輪資本市場改革開放，不斷提升市場的吸引力、包容性和競爭力。

國家統計局公佈，9月中國製造業PMI為49.8%，環比上升0.4個百分點；非製造業PMI為50.0%，下降0.3個百分點；綜合PMI產出指數為50.6%，上升0.1個百分點，我國經濟總體產出擴張略有加快。

金融監管總局發佈《關於推動健康保險高質量發展的指導意見》，分別對健康保險四類險種，即商業醫療保險、商業長期護理保險、失能收入損失保險和疾病保險的發展重點進行規劃，同時規範各類經辦承辦服務。下一步，金融監管總局將加快研究出台浮動收益型健康保險等配套業務細則，豐富產品供給。

商務部表示，墨西哥經濟部應國內企業申請，近日連續對我浮法玻璃、聚氯乙烯塗塑布等產品發起4起反傾銷調查。商務部已依據有關規定，就墨西哥擬對華提高進口關税和其他貿易投資限制措施啟動貿易投資壁壘調查。中方將根據調查結果和實際情況，採取包括貿易、投資領域在內的一切必要措施，堅決維護企業合法權益。

美國商務部發布出口管制穿透性規則，對被列入美「實體清單」等的企業持股超過50%的子公司追加同等出口管制制裁。商務部對此迴應稱，美方此舉性質極其惡劣，中方對此堅決反對，將採取必要措施，堅決維護中國企業的合法權益。

中國駐美國大使謝鋒在中國駐美使館國慶招待會上表示，中美要拉長合作清單，做大合作蛋糕，實現雙贏多贏。中美擁有廣泛共同利益、巨大合作空間。中美要深化利益融合，做相互成就的同行者。兩國經貿會談取得積極進展表明，平等協商纔是解決問題正確之道。中美合，世界安；中美鬥，世界憂。雙方要恪守不衝突不對抗的底線，為本已動盪的世界增添穩定性。

DeepSeek正式發佈DeepSeek-V3.2-Exp模型並開源。模型引入一種自研稀疏注意力機制，能夠降低計算資源消耗並大幅提升推理效率。DeepSeek同時宣佈大幅下調官方API價格，降價幅度超過50%，新價格已即刻生效。

國家外匯管理局公佈，中國9月末外匯儲備33386.58億美元，較8月末上升165億美元；9月末黃金儲備為7406萬盎司，環比增加4萬盎司，連續第11個月增持黃金。國家外匯管理局表示，9月，受主要經濟體宏觀經濟數據、貨幣政策及預期等因素影響，美元指數小幅震盪，全球金融資產價格總體上漲。匯率折算和資產價格變化等因素綜合作用，當月外匯儲備規模上升。我國經濟保持總體平穩、穩中有進，高質量發展取得新成效，有利於外匯儲備規模保持基本穩定。

「雙節」假期受免籤政策、離境退税、支付便利等利好影響，中外旅客跨境遊需求旺盛，根據國家移民管理局的預測，國慶假期日均出入境旅客將突破200萬人次。

海外宏觀

當地時間10月4日下午，日本執政黨自民黨舉行總裁選舉投計票。在第二輪投票中，前經濟安全保障擔當大臣高市早苗獲得多數選票，當選自民黨新任總裁，大概率將成為新一任日本首相。

美東時間10月1日0時，美國聯邦政府因資金用盡，時隔近七年再度「停擺」。當地時間10月3日美國參議院就民主黨提出的臨時撥款法案進行投票，最終以46票贊成、52票反對的結果，再次未能推動該法案落地。隨后，共和黨提出的臨時撥款法案也未能獲得足夠票數通過。聯邦政府將繼續「停擺」。

受美國政府停擺影響，美國9月非農就業報告未能如期公佈。非農數據的暫停發佈在金融市場掀起波瀾，投資者正密切關注勞動力市場數據，試圖從中尋找美聯儲降息路徑的線索。華爾街擔憂，如果關鍵經濟數據長時間缺失或將給美聯儲貨幣政策路徑增添不確定性。

伯克希爾-哈撒韋和西方石油達成最終協議，伯克希爾將以97億美元的全現金交易收購西方石油的化工業務OxyChem。西方石油預計將利用交易所得中的65億美元來減少債務，以實現將本金債務控制在150億美元以下的目標。此次交易有望成為伯克希爾自2022年以137億美元收購保險公司Alleghany以來最大規模的收購案，也是巴菲特在化工領域的第二次重大布局。伯克希爾已是西方石油的最大股東，持有后者約27%的流通股。

有消息稱，OpenAI已完成規模約66億美元的股份轉讓交易，公司估值達到5000億美元（約合人民幣3.56萬億元）。這也讓OpenAI超過了馬斯克的SpaceX，成為全球估值最高的初創企業。根據交易安排，OpenAI的現員工和前員工將部分股份出售給一批投資者，包括Thrive Capital、軟銀、Dragoneer Investment Group、阿布扎比MGX和T. Rowe Price。

美聯儲副主席傑斐遜重申擔憂，稱美聯儲正同時面對就業市場走軟和通脹高於目標這兩大挑戰。達拉斯聯儲主席洛根則表示，通脹問題的嚴重性高於就業，呼籲謹慎對待進一步降息。

日本央行行長植田和男表示，將仔細觀察美國關税和海外經濟長期不確定性的影響是否會阻礙企業提高薪資。他重申，如果經濟和物價走勢符合央行的預測，央行決心繼續提高仍然較低的利率。

高盛分析師在最新報告中稱，美國經濟面臨重新加速的風險正在上升，這一預期建立在勞動力市場韌性、財政刺激預期以及寬松金融環境等多重利好因素基礎之上。

知情人士透露，歐佩克+很可能在10月5日的會議上批准新一輪原油產量上調，幅度至少為13.7萬桶/日。目前原油價格持續上漲，該組織有意藉此進一步奪回市場份額。

OpenAI和AMD宣佈達成一項價值數百億美元的合作協議，共同開發基於AMD處理器的AI數據中心，這是迄今為止對行業領軍企業英偉達構成的最直接挑戰。根據協議，AMD將在為期四年的協議中，向OpenAI提供數十萬塊人工智能芯片，后者從明年開始將首先購買MI450芯片。此外，OpenAI獲得AMD認股權證，允許其以每股1美分的價格收購這家晶片製造商最多10%的股份。AMD首席執行官蘇姿豐表示，這筆交易將在未來五年內為這家芯片公司帶來數百億美元的新收入。

10月7日紐約期金歷史首次站上4000美元/盎司大關，倫敦現貨黃金價格也一度漲破3990美元/盎司。美國財政赤字擴大、地緣衝突加劇、央行持續買金，疊加美聯儲降息預期催化，推動了金價這一輪歷史級的上漲。黃金牛市「吹號手」高盛持續唱多，將2026年12月黃金價格預測上調至每盎司4900美元（此前預測為4300美元）。

-權益市場-

權益市場走勢

節前最后一周A股寬基指數悉數上漲。截至9月30日，科創50漲3.06%，創業板指漲2.75%，漲幅居前。從行業板塊看，上周有色金屬、電力設備、國防軍工領漲，銀行、石油石化、煤炭領跌。

圖1：上周A股寬基指數漲跌幅

權益市場估值

節前最后一周各寬基指數估值悉數上行，各行業估值多數上行。當前仍存在寬基指數估值水平在歷史50%分位數以下，未來存在一定估值提升空間。從行業板塊看，節前最后一周國防軍工、計算機、房地產估值上行最多，通信、社會服務、煤炭下行最多。當前房地產、計算機、電子、汽車、商貿零售板塊估值處於歷史較高水平；農林牧漁、食品飲料、非銀金融、有色金屬、公用事業板塊估值處於歷史較低水平。

表1：上周A股市場寬基指數PE（TTM）

表2：上周A股市場申萬一級行業PE（TTM）

權益市場情緒

節前最后一周量化模型的信號為「中性偏多」。從全A換手率的角度看，節前最后一周市場震盪上行。從行業擁擠度的角度，電子，機械，通信的擁擠度較高。

從股債性價比大周期的角度，目前權益相對固收的風險溢價為5.16%，處於歷史45.71%的分位數，所以從此時點看，長期持有仍是好選擇。

圖2：全市場成交金額

Wind）

圖3：行業擁擠度分位數

Wind）

圖4：股債性價比：滬深300與10年期國債

Wind）

權益市場資金

9月29日，兩融資金佔比為12.19%，9月26日為11.32%，反映出槓桿資金加倉意願上升。截至9月30日，節前最后一周融資淨買入的前三行業為非銀金融、有色金屬、電力設備。

圖5：上周兩融資金行業流向（億元）

Wind、鑫元基金）

海外權益市場

9月30日到10月8日，海外股市集體上漲。美國股市方面，道指上漲0.62%%，標普500上漲0.80%，納指上漲0.87%；歐洲股市方面，英國富時100上漲1.98%，德國上漲2.70%，法國上漲1.19%；亞太股市方面，日經指數上漲5.97%，恆生指數上漲0.78%。

圖6：上周海外主要指數漲跌

Wind、鑫元基金）

-資金市場-

公開市場操作

公開市場操作：9月28日-9月30日，央行共開展7125億元逆回購操作，因有5166億元逆回購到期，整體上實現淨投放1959億元。

圖7：上周公開市場操作情況

政府債券

政府債發行：10月9日-10月10日，國債計劃發行2045元，地方政府債計劃發行103億元，整體淨繳款7億元。 

表3：10月9日-10月10日政府債發行繳款

 單位：億元

同業存單

同業存單發行：本周（（10月9日-10日）存單到期1320億元，到期壓力相對較低。

圖8：同業存單到期與發行

Wind、鑫元基金）

回購市場

回購市場：節前最后兩個交易日，資金面整體均衡寬松。9月28日由於調休，大部分非銀機構缺席，資金全天寬松；9月29日央行淨投放481億，大行國股行融出情況較好，資金由均衡轉向寬松，隔夜資金利率穩步下行，跨季資金小幅下跌；9月30日為國慶前最后一個交易日，雖然央行小幅淨回籠，但融出堆積價格松動，隔夜由早盤的1.9%一路下行1.5%附近。9月30日，R001收於1.53%，較前一周五上行20BP，R007收於1.61%，較前一周五上行約6BP。

票據利率

票據利率：9月28日-9月30日，票價先漲后跌。9月28日，一級市場票源供給補充，刺激賣盤出票情緒升溫，供需情緒高開，票價整體上行；9月29日，大行繼續進場，報價貼合市場行情，非銀亦進場建倉，中小行剩余規模需求釋放，買方跨季需求增加，賣盤短期出口延續，供需博弈下，票價長跌短漲，午后，市場情緒再次走高，賣盤出票熱情釋放，票價開始穩步上漲，足月票報價突破0.9%。9月30日，市場情緒高位，票價繼續上漲，隨着票價上漲下買方收口升溫，部分非銀亦進場配置，跨年收口有所增加，賣盤短期出口延續，供需博弈下，票價漲后略有回落。

-債券市場-

圖9：上周美債各期限收益率漲跌幅（BP）

Wind、鑫元基金）

節前最后一周美債各期限收益率集體下行。節前最后一周1年期美債收益率不變，3年期美債收益率下行7BP，10年期美債收益率下行1BP。

圖10：10年期和2年期美債收益率走勢

Wind、鑫元基金）

-市場展望及投資策略-

宏觀展望

宏觀方面，中央政治局將於10月20日–23日召開四中全會，圍繞「十五五」制定強調高質量發展與新質生產力，強化改革開放與安全統籌，為中長期增長與政策連續性定錨。發改委推出5000億元新型政策性金融工具補充項目資本金，撬動基建與製造業有效投資的預期升溫；官方PMI回升至榮枯附近、綜合PMI小幅擴張，弱修復延續。外儲9月小幅上行、黃金儲備連增，與國際金價歷史性衝破4000美元/盎司相互印證「央行買金+避險與寬松預期」邏輯。國內大模型（DeepSeek）迭代降價、海外AI資本開支擴張（OpenAI–AMD），全球AI產業浪潮敍事持續高歌猛進。海外方面，美國政府停擺導致關鍵數據缺位並抬升政策不確定性，市場在「寬松押注+避險需求」框架下重估資產定價。

國內方面，中央政治局研究「十五五」重大問題並決定四中全會於10月20日–23日召開，明確以新發展理念引領、因地制宜發展新質生產力，強調「有效市場+有為政府」與「發展—安全」統籌，釋放中長期政策連續性與結構升級信號。9月製造業PMI回升至49.8、綜合PMI至50.6，顯示供需兩端邊際修復仍在，但動力偏温和。跨境出入境量在「雙節」期間走強，文旅和離境退税等政策優化對服務消費與外需渠道均有正向拉動。

國際方面，美國政府停擺持續，非農等關鍵數據延迟發佈，政策路徑的不確定性與風險偏好擾動上行；貴金屬在「政治動盪+數據缺位+降息押注」的共振下突破歷史新高。OpenAI完成約66億美元員工股權轉讓、估值升至約5000億美元，並與AMD達成多年期戰略合作（自2026年起分批部署新一代Instinct GPU），對英偉達生態形成更直接競爭，亦驗證AI資本開支周期的韌性與廣度。

權益市場展望和策略

在海外流動性寬松上，我們維持之前的觀點：1）不支持快速大幅的降息。2）自6月底以來對於海外分母寬松的搶跑交易基本結束。分母寬松的邊際交易趨於鈍化，進一步的寬松需要海外分子給出更為顯著的加速衰退跡象。高市早苗當選自民黨新任總裁，以財政擴張為主的「早苗經濟學」，加劇了日本MMT的預期。大類資產上的反饋表現為日股漲、日債跌、日元跌、黃金漲。國內流動性繼續寬松，內部股債存在切換。年內依然會有一次跟隨全球央行寬松的降息（預計10BP）。權益市場流動性充裕，權益市場中長期向好趨勢不變。繼續關注四季度財政政策的重點方向：地產收儲、養老補貼、消費補貼的落地情況。國內穩增長政策儲備充足。

本周權益策略建議：1、倉位：倉位維持在中高倉位。海外降息落地，疊加國內股債再平衡下的分母結構性寬松，權益市場流動性充裕，流動性寬松的定價基本完成，但風險偏好不會顯著下降。市場會呈現短期脈衝式的多空震盪，需要藉助一定的高拋低吸操作；繼續圍繞現有的結構性分子景氣展開，應避免擴散。2、配置策略：啞鈴策略。3、行業選擇：1）美聯儲降息帶來流動性的確定性寬松，中美貿易談判以及兩國元首通話符合温和改善的預期，外資對於中國市場的配置將繼續提升，港股受益，繼續看好港股人工智能相關企業。2）結構性分子景氣稀缺，關注：海外算力、國產算力、儲能、固態電池、機器人、遊戲等行業中的景氣個股。3）國慶假期，海外黃金價格超過4000美元/盎司，LME銅價接近歷史新高，再次驗證了我們對於有色金屬行業不遺余力的推薦，流動性和基本面的理由不再贅述。每次調整都是買入的機會，包括黃金白銀，銅鋁錫鋅等大宗工業金屬，以及鈷鋰等為主的能源金屬，都是值得配置的方向。

債券市場展望和策略

看股做債是當前國內債市的主線，背后反映的是居民資產配置再平衡的過程，只要股市不言頂，就會不斷驅動居民財富從債市流向股市，那麼債市整體還是承壓。近期下跌有債基贖回費率調整帶來的影響，但本質上由於權益市場調整不深的情況下債市的情緒偏脆弱，對利空因素更為敏感。后續央行可能配合財政重啟國債買賣，但預計對市場信號意義大於實際意義，核心還是看股市。權益市場8月以來的上漲行情反映的是市場預期的變化，政策層託底股市的表態、中美雙寬松下宏觀流動性的改善以及以新消費、創新葯、AI為代表的產業線索的涌現，共同塑造了這輪政策+流動性+產業趨勢共振的牛市。

展望來看，通過抬升股市實現居民部門財產性收入是彌補工資性收入不足的重要途徑，「924」活躍資本市場的大方向並沒有發生根本性變化，政策的支持是確定性的。近期的金融數據表明居民部門資金流入股市纔剛剛開始，在降息周期的推動下國內企業海外利潤的迴流也在進行的過程中，國內流動性也是相對寬松的。后續美聯儲降息以及即將落地的大美麗法案推動全球需求向上脈衝，唯一需要擔心的可能是關税下通脹帶來的降息預期搖擺。9月份政治局會議、12月的中央經濟工作會議可能提及反內卷都會接力市場情緒，而十五五規劃又會為市場提供新的產業線索，股市向上催化的利好因素偏多。

居民部門預期向好推動股市回暖進而作用於基本面，基本面再反饋到居民部門預期好轉的螺旋式自我強化過程易拉長趨勢行情，那麼如同過去幾年長債的表現一樣，權益市場現階段可能難言見頂。至於何時見頂，我們認為這取決於政策態度。當股債同時處在政策市的環境中時，重點關注央行的表態及動作、政策層對於股市的定調等。重回國內基本面方面，8月經濟數據整體符合市場預期，即弱內需的現狀並沒有改變，經濟的內生性動能依然低迷。9月份預計會看到信貸衝量見頂回落以及搶出口效應的減弱，但當前市場主線在外而不在內，這是當下股市講預期的故事能否延續的關鍵。

策略方面，首先要明確的是在弱現實的環境中債市並沒有反轉基礎，從股市到房價再到信貸的傳導本身需要1-2年時間，如果股市走快牛+慢熊的邏輯，債市在風險偏好下行階段依然有不錯的資本利得收益，資金再平衡本身也是一個動態的過程，缺乏業績支撐的股市在牛市后期會不斷驅動股市資金重新流回債市。但如果股市走慢牛的邏輯，債市的利率中樞可能會不斷往上至一個新的股債平衡點位。從機構行為角度來看，規模增長最快的固收+產品也離不開資產配置的大部分需要投向債市。保險長端2%利率上方可能是當前機構投資者心中配置盤的錨點，在市場巨幅波動時存在抄底機會。歷史上看短期股市預計有1-2個月的縮量調整周期，當市場換手率達到極值分位后波動會明顯增加，市場從分歧到形成新的共識需要時間，本輪換手率見頂回落預計在10月中下旬，底量在1.5-2w億之間，在此期間債市預計有超跌反彈的機會，短期思路可以偏多，結構方面偏利率品種優先信用。