黃金光芒太閃耀，日元避險地位搖搖欲墜

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在全球局勢緊張的時期，日元的避險地位正面臨越來越多的質疑，這可能加劇日元拋售壓力，該貨幣本周已跌至八個月低點。

數十年來，從金融危機到地緣政治衝突，每逢市場動盪，投資者都會轉向日元避險。背后邏輯很簡單：日本龐大的經常賬户盈余、穩定的政治體系以及深厚的本土投資者基礎，使日元在風險資產暴跌時成為可靠的避風港。

但如今這一慣性思維正受到衝擊：一方面，日元作為對衝工具的表現愈發不穩定；另一方面，市場轉向黃金等資產、規避主要貨幣的趨勢也削弱了日元地位。本周，強硬保守派人物高市早苗（Sanae Takaichi）意外贏得日本執政黨領袖選舉后，美元兑日元匯率突破150這一關鍵關口。

「從歷史上看，我們曾多次從對衝角度做多日元，因為在上一輪周期中，當市場出現大規模避險情緒時，日元的表現相當可靠。」施羅德投資管理公司（Schroder Investment Management）亞洲多元資產投資主管近藤惠子（Keiko Kondo）表示，「但目前，我們沒有足夠理由選擇這種對衝方式——成本更高，可靠性卻更低。」

日元地位的轉變，體現在相關性的重大變化中。近期，美元兑日元匯率與標普500指數多次呈現負相關關係，且恰逢日本國內政治動盪時期。這意味着，在全球風險偏好上升時日元走強，在市場拋售時日元走弱——與避險工具應有的表現完全相反。

這種「失效」部分源於日本獨特的金融環境。儘管全球主要央行紛紛轉向降息，但日本央行仍是唯一持緊縮傾向的主要央行。不過，其政策正常化進程極為緩慢，且支持刺激政策的高市早苗傾向於維持寬松立場。

「我不再將日元作為風險晴雨表。」花旗集團財富管理部門亞洲投資策略主管彭墾（Ken Peng）表示，「如今日元更多反映的是市場預期——日本央行將加息多少，以及日本的再通脹和經濟增長能否持續。」

美元兑日元匯率與波動率指數（VIX）的30天相關性已轉為正值，這表明該貨幣不再按預期方向跟隨市場波動率變動。

期權市場也傳遞出相似信號：美元兑日元匯率的隱含波動率大幅下降，表明市場普遍缺乏對衝緊迫性；而風險逆轉指標（衡量貨幣對看漲與看跌保護需求的指標）持續上升，這意味着市場對日元走弱的押注需求正在增加。

儘管日本基準10年期國債收益率本周升至近1.7%，但仍遠低於美元資產逾4%的融資成本。這意味着，若投資者做多日元，將面臨巨大的負利差損失。今年以來，儘管日元對美元升值近3%，但在G-10貨幣中仍處於表現最差行列。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）最新數據顯示，自4月末以來，資產管理公司已將日元淨多頭頭寸削減近40%，而對衝基金則在做空日元。

交易員們正轉向其他對衝工具。高盛集團和美國銀行的策略師認為，瑞士法郎可能比日元更可靠、成本更低。本周，瑞士法郎兑日元匯率連續創歷史新高，但這並未阻止多頭入場；黃金、白銀和比特幣也愈發受到青睞。

「日本投資者增持黃金的原因有很多，其中包括對衝日元進一步貶值的風險。」百達資產管理日本公司（Pictet Asset Management Japan Ltd.）高級研究員冢本卓（Takuji Tsukamoto）表示。

當然，日元作為防禦性資產的長期吸引力並未完全消失。

「儘管目前所謂的‘高市早苗交易’初期傾向於日元走弱，但預計這種趨勢持續時間不會超過一個月，現階段被視為暫時性波動。」三井住友銀行（Sumitomo Mitsui Banking Corp.）首席外匯策略師鈴木博史（Hirofumi Suzuki）表示。他補充道，若美元兑日元匯率漲至160關口，日本政府干預匯市的可能性也將增加。

不過目前，全球波動率下降降低了緊急對衝需求，日元融資套利交易重新受到青睞。這意味着，日元正逐漸脱離其歷史角色，且更容易受到投機資金流動的衝擊。

「日本曾因‘政策穩定、不易變革’給人可靠感，但如今政治局勢已變得不確定。」東京第一資產管理公司（Asset Management One Co.）固定收益首席投資官清水武友（Taketomo Shimizu）表示，「現在的日元，沒那麼值得信任了。」