【山證醫藥】三生製藥公司點評：PD-1/VEGF雙抗是潛在的腫瘤基石藥物，拓展傳統PD-(L)1單抗治療邊界

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【公司點評】

三生製藥是腫瘤、自免、腎病、血液領域的創新葯企。公司有30項在研產品，核心管線PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707全球權益已授權給輝瑞製藥，首付款為15億美元（14億美元現金+認購1億美元股份），潛在里程碑付款48億美元，以及雙位數銷售梯度分成。公司業績經營穩健，2025年H1公司營收43.6億元(+0%)，歸母淨利潤13.6億元（+24.6%）。公司負債情況優化，2025H1，有息負債為18.6億元（2025年上半年下降16.4億元），槓桿比例為9.9%（-9.8pct）。2025-2027年，預計公司營收為174.56/107.46/113.35億元，歸母淨利潤分別為82.89\28.60\31.63億元，PE為8.1\23.4\21.2。

SSGJ-707是潛在的腫瘤基石藥物。PD-(L)1療法是腫瘤治療的基礎方案之一，預計PD-(L)1單抗全球市場在2029年達990億美元。PD-1/VEGF雙抗對抗血管和免疫檢查點協同抑制，具比PD-(L)1單抗更優的療效潛力。SSGJ-707是四價結構的PD-1/VEGF雙抗，VEGF存在下對PD-1結合親和力增強100倍，獨特的IgG4 Fc設計有望降低免疫副作用。SSGJ-707臨牀療效和安全性優異，在NSCLC、CRC療效突出，10mg/kg SSGJ-707單藥在NSCLC≥3級TRAEs為23.5%，TARE導致的停藥為2.9%。輝瑞擁有多特異性抗體臨牀開發經驗、多種實體瘤的商業化能力、以及可聯用的ADC。SSGJ-707在中國NSCLC III期臨牀，結直腸癌、婦科腫瘤等臨牀也在推進。SSGJ-707全球臨牀由輝瑞主持，擬聯合ADC等藥物治療肺癌、腸道腫瘤、泌尿腫瘤等，全球潛在治療人羣約300萬人（PD-1療法為140萬人），美國達35萬人，有望使潛在BIC的SSGJ-707成為腫瘤基石藥物。

SSGJ-707單藥、聯用化療在一線NSCLC II期臨牀展現突破性ORR療效。PD-(L)1單藥在PD-1低表達的NSCLC應答率有限，而SSGJ-707在低PD-L1表達NSCLC臨牀有良好療效。一線PD-L1陽性無EGFR/ALK突變的NSCLC中（n=34），SSGJ-707單藥治療cORR為64.7%，PD-L1 TPS 1-49%、≥50%的ORR為62%、77%。在一線無EGFR/ALK突變NSCLC中，SSGJ-707聯用化療治療鱗狀NSCLC、非鱗狀NSCLC的ORR分別為81.3%、58.3%。

SSGJ-707單藥在后線CRC II期臨牀展現突破性ORR療效。PD-(L)1單藥在MSS的CRC應答率有限，而SSGJ-707單藥在后線CRC有良好的ORR療效。≥三線RASm或BRAFm non-MSI-H/pMMR結直腸癌中，SSGJ-707治療ORR為33.3%。

【風險提示】

新葯授權合作不及預期風險。公司核心在研創新葯SSGJ-707已經授權給輝瑞製藥，SSGJ-707的臨牀研發進度受到國際多中心臨牀開展、全球藥物監管機構溝通、藥物生物供應等因素影響，進度存在不確定風險。

商業競爭超預期風險。公司產品可能適用的疾病的其他產品或療法之間存在競爭。生物技術及製藥行業的特點是技術日新月異、行業技能不斷提升及新產品頻出帶來的商業競爭超預期風險。

醫保目錄調整風險。主要產品特比澳、益比奧與賽博爾、益賽普及賽普汀以及若干其他產品（包括麗美治、賽博利及芪明顆粒等）均列入《國家醫保目錄》。政府相關部門可能會不時檢討及修改國家醫療保險目錄的產品報銷範圍，產品存在報銷範圍改變的風險。

外匯和利率風險。公司的業務主要位於中國內地，新葯交易以人民幣和美元進行。由於現金及現金等價物、已抵押及無抵押存款的當前市場利率波動，面臨現金流量利率風險。

財務數據與估值

資料來源：最聞，山西證券研究所

 財務報表預測和估值數據匯總

資料來源：最聞，山西證券研究所

分析師：魏贇

執業登記編碼：S0760522030005

分析師：鄧周宇

執業登記編碼：S0760524040002

分析師：張智勇

執業登記編碼：S0760525080003

報告發布日期：2025年10月8日

【分析師承諾】

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

【免責聲明】

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