*ST威爾·深度｜收購紫江躋身鋁塑膜頭部，充分受益於固態時代【天風電新】

（來源：新能源前沿戰隊）

一、ST 威爾收購紫江新材：困境企業借優質資產實現戰略轉型

面對儀器儀表業務持續虧損及退市風險，*ST威爾（002058）於2025年5月剝離虧損業務，擬以5.46億元收購紫江新材51%股權，切入高增長的鋰電池鋁塑膜賽道。紫江新材作為國內鋁塑膜龍頭（2024年國內市佔率22.2%），深度綁定比亞迪、ATL等頭部客户，此次關聯交易有望幫助ST威爾實現業務轉型與盈利能力重塑，以降低退市風險，擺脫現有困境。

二、固態電池驅動下，鋁塑膜市場迎來深刻變革

固態電池因高安全性和能量密度成為產業趨勢，固態對鋁塑膜基本是剛需，且性能要求大幅提升。據EVTank預測，2030年全球鋁塑膜出貨量達13.9億平，市場規模達160.7億元。

當前日企（DNP、昭和電工）壟斷高端市場，但國產化率不足40%，國產替代空間廣闊。紫江新材憑藉技術突破與規模化產能位居全球第二，國內第一。

三、紫江新材：鋁塑膜業務高增+固態電池佈局領先，核心競爭力凸顯

紫江新材基本面拐點向上：2024年出貨量超5000萬平，YOY+26%。2025年H1的收入達3.28億元，同比+25%，歸母淨利潤達0.27億元，同比+40%。毛利率提升1pct至24%。

積極佈局固態鋁塑膜：公司的固態電池用鋁塑膜已突破耐高温材料（改性PP/PE複合內層）和新型封裝結構專利，在衝深性能、AL/PP粘結性等關鍵指標達國際先進水平。公司深度綁定清陶能源、ATL等客户，並積極拓展海外市場，技術儲備與產能擴張為其增長提供持續動能。

四、盈利預測：衡量收購紫江新材后威爾的價值

基於固態電池產業高速發展、技術端瓶頸不斷突破提及政策強力支持，同時受益於鋁塑膜國產替代的趨勢，紫江新材銷量持續擴張。2024年紫江新材國內市場佔有率達到 22.2%，全球市場佔有率達到14.6%，銷量排名國內第一、全球第二，繼續保持着行業內的龍頭地位。預計在固態時代公司產品力/一體化盈利能力的優勢，市佔率有望進一步提升。

考慮到：1）鋁塑膜有望是固態電池的標配；2）固態電池對鋁塑膜的要求遠高於液態電池，ASP提升2-3X到30-50元/平。按單GWh150萬平，對應價值量約6000萬。我們按中期固態300GWh需求，紫江新材40%份額，15%淨利率，對應10億+利潤潛力。

我們預計公司25-27年的收入分別為8.84/10.06/13.55億元，YOY+444%/+14%/+35%，實現歸母淨利潤2.28/0.49/1.21億元，YOY-1420%/-79%/+149%。首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：收購整合風險顯著、市場競爭風險、客户&供應商集中風險、收購事項被暫停、中止、取消的風險。

1.

ST 威爾收購紫江新材：困境企業借優質資產實現戰略轉型

1.1. ST 威爾傳統業務持續虧損，擬轉型擺脫退市風險

ST 威爾作為老牌工業自動化企業，近年經營端需轉型破局。

（一）企業基本盤：業務與股權結構明確

ST 威爾前身為 1992 年成立的上海威爾泰儀表有限公司，2006 年在深交所上市，核心業務長期聚焦 「自動化儀器儀表 + 汽車檢具」：前者主打電磁流量計、壓力變送器等產品，應用於電力、冶金等傳統工業；后者為汽車廠商提供定製化車身檢測設備。

股權方面，截至 2025 年 6 月 30 日，公司股東户數 7798 户，前十大股東合計持股 7753.84 萬股（佔總股本 54.04%），實際控制人為沈雯，持股比例為5.47%，而本次收購標的紫江新材正是沈雯旗下紫江企業（600210.SH）的控股子公司，構成關聯交易。

（二）經營困境：業績連續虧損，觸發退市風險

2024 年公司營收僅 1.63 億元（同比 + 3.79%），歸母淨利潤 - 1724.17 萬元（虧損同比擴大 18.28 萬元），扣非淨利潤 - 1905.03 萬元；2025 年一季度頹勢加劇，營收 2442.77 萬元（同比 - 26.44%），歸母淨利潤 - 564.03 萬元（虧損同比收窄 34.27 萬元）。公司的儀器儀表業務面臨的行業競爭加劇，同行業企業的各項產品方案趨於同質化，市場競爭尤其是價格方面的競爭更加激烈，毛利率從 2019 年 29% 降至 2024 年 22.75%。受此影響，公司整體經營業績欠佳。2025 年 4 月 29 日，公司因 「扣非營收低於 3 億元 + 淨利潤為負」 被實施退市風險警示（*ST 威爾）。

（三）轉型必要性：新興賽道與傳統業務增長潛力差距顯著

公司儀器儀表與汽車檢具業務增長乏力，而鋰電池材料賽道增長強勁。以鋁塑膜為例，EVTank 數據顯示，2024 年全球鋁塑膜出貨 4.5 億平米，預計 2030 年達 13.9 億平米（市場規模 160.7 億元），2024-2030 年複合增長率 20.69%，切入該賽道是 ST 威爾保殼與可持續發展的選擇之一。

1.2. 紫江新材是鋁塑膜領域龍頭，迎合 ST 威爾轉型需求

紫江新材憑藉市場份額、客户矩陣與技術儲備，能夠迎合 ST 威爾轉型需求，核心優勢體現在三方面：

（一）市場地位：國內第一、全球第二，產量持續提升

2024 年紫江新材鋁塑膜國內市佔率 22.2%、全球市佔率 14.6%，穩居國內龍頭、全球第二（僅次於日本 DNP）；產量從 2023 年 5121.07 萬平方米增至 2024 年 5443.58 萬平方米（同比 + 6.30%）。

（二）客户結構：覆蓋全場景頭部企業，固態電池客户提前佈局

公司前五大客户分別為 ATL、比亞迪、欣旺達、鵬輝能源、新能安，2024 年前五大客户銷售收入合計佔營業收入比例為 60.16%。公司主動拓展下游客户，降低單一客户依賴風險，2024 年度和 2025 年 1-3 月對比亞迪銷售比例已降低至 22.69%和 25.62%。公司還將不斷努力開拓新客户，2024 年度，公司較 2023 年新增形成收入的客户超過 80 家，客户拓展情況良好。未來重點拓展的新客户包括清陶能源、珠海冠宇、遠景動力、孚能科技及海外韓國市場等，上述客户開拓均已取得一定進展。

（三）技術實力：專利儲備豐富，產品適應固態電池需求

截至 2025 年 8 月 26 日，公司擁有境內專利 68 項（發明專利 18 項），核心技術成果包括：耐腐蝕亞光型黑色數碼用鋁塑膜外層着色技術（實現鋁塑膜外層耐熱性樹脂膜高複合強度的油墨着色）、耐腐蝕型動力電池用鋁塑膜技術（既保證鋁塑膜的衝深性能，也使鋁塑膜表層具有了防水、耐溶劑、耐電解液、防刮擦的功能），不鏽鋼箔與熱塑性聚烯烴複合技術（主要應用於動力電池領域使動力電池具有更高的安全性），不斷提升鋁塑膜的性能水平，形成差異化競爭力，以適應未來固態電池行業發展帶動的新增需求。

1.3. 收購方案圍繞 「保殼 + 控風險」 設計，關鍵節點清晰且資金可控

ST 威爾收購紫江新材的過程經過周密規劃，從節點推進到資金安排均服務於 「快速轉型」目標，具體特點如下：

（一）時間鏈條：節奏緊湊，收購從籌劃到推進邏輯連貫

2024 年 12 月 19 日，公司公告籌劃重大資產重組，明確擬收購紫江新材控制權；2025年 7 月 15 日，公佈具體方案 —— 以 5.46 億元現金收購紫江新材 51% 股權（3028.53萬股）；2025 年 8 月 26 日，回覆深交所問詢函，就其收購紫江新材相關事宜，從標的公司核心競爭力、業績趨勢、估值合理性、資金來源等問題進行詳細迴應。

（二）決策考量：資金來源安全，關聯交易降低整合風險

資金層面，5.46 億元收購款採用 「自有資金 + 併購貸款」 組合：通過出售儀器儀表資產組、收購上海紫燕機械 49% 股權，公司可歸集自有資金 2.67 億元（覆蓋 49% 收購款）；剩余 2.79 億元缺口，已與上海銀行白玉支行達成 4 億元併購貸款意向，根據該行出具的《貸款意向書》，其同意為上市公司提供不超過 4 億元人民幣的貸款支持，有效期至 2026 年 7 月 2 日。目前該行已啟動併購貸款申報程序，預計於 2025 年 9 月上旬前完成審批並可隨時提款。同時，關聯交易屬性（實控人旗下企業）降低估值爭議與整合難度。

2.

固態電池驅動下，鋁塑膜市場迎來深刻變革

2.1. 固態電池性能提升，依賴鋁塑膜性能大幅升級

固態電池的興起促使鋁塑膜性能標準急劇提升，與傳統液態電池用鋁塑膜相比，二者在生產工藝、材料成本及性能指標上均存在顯著差異，這是固態電池用鋁塑膜 ASP（平均售價）上揚的重要原因，而另一關鍵驅動因素在於鋁塑膜在兩類電池中的應用屬性截然不同。

目前市場上化學電池的形態主要為液態鋰電池，液態鋰電池由於使用液態電解質，存在有機溶劑接觸空氣燃燒、低温下結冰無法運作等缺點。相比之下，固態電池不含易燃易爆、易揮發等成分，可基本消除因漏液引發的冒煙、起火以及在充放電過程中生成鋰枝晶造成的安全隱患，被認為是更為安全的電池體系。能量密度方面，固態電池可提供的能量密度約為 300-400Wh/kg，遠遠超出傳統電池。因此，固態電池作為一種較為前沿的電池技術，能夠在提高電池安全性的同時提升電池能量密度，在未來逐步取代傳統液態電池的確定性較高。

不同於傳統液態電池，固態電池採用軟包的封裝形式。從技術路徑看， 1）相較於圓柱或方形電池採用的卷繞工藝，由於無機固態電解質膜柔韌性較差，無法卷繞，只能採用軟包疊片工藝；2）鋁塑膜的高延展性更能夠適應鋰離子在遷徙過程中會形成整體的漲縮；3）固態電池和軟包都具備高能量密度特點，兩者匹配可進一步強化電池續航和使用時長的優勢。

鋁塑膜是軟包鋰電池電芯封裝的關鍵材料，主要應用於 3C 數碼、動力、儲能等領域。鋁塑膜由外層尼龍層、中間鋁箔層、內層熱封層通過膠粘劑粘合而成。相較於鋼殼、鋁殼或塑料殼等包裝材料，鋁塑膜具備質量輕、厚度薄、外觀設計靈活等優勢。鋁塑膜需要具備極高的阻隔性、良好的熱封性能、耐電解液劑強腐蝕性，以及較強的延展性、柔韌性和機械強度。這能夠保證軟包鋰電池的穩定運行，不會產生鼓包、漏液等問題。

目前新能源汽車、低空經濟、人形機器人、家庭儲能等應用領域對固態電池需求潛力較大，據 EVTank 預測，到 2030 年固態電池在全球鋰電池市場中的滲透率約為 10%，出貨量超600GWh，市場規模超過 2500 億元，相關固態電池需求將持續攀升，將為鋁塑膜市場帶來較大的增量空間。

• 鋁塑膜製備工藝複雜，生產成本高：

鋁塑膜的製備工藝主要有干法和熱法兩種。干法工藝最早由昭和電工與日本索尼公司共同研發，採用 PP（聚丙烯）和阻透層中間加膠粘劑直接複合，無需高温處理。干法的優勢在於衝深性能好、防短路性能優、外觀較好，同時生產工藝簡單，缺點是耐電解液和抗水性能不及熱法。日本索尼公司的軟包鋰電池電芯採用聚合物電解質，對鋁塑膜耐電解液性能要求較低，但是早期的干法工藝鋁塑膜應用於含電解液鋰電池電芯，就存在鋁塑膜層間剝離力迅速降低的風險，從而縮短鋰電池使用壽命。

熱法工藝最早是由日本 DNP 和日本尼桑公司為生產汽車動力用軟包鋰電池，在共同開發鋁塑膜產品過程中實現的先進工藝，主要將阻透層和 PP 層之間用 MPP（改性聚丙烯）熔融擠出並在一定温度下壓合合成。熱法優勢在於耐電解液和抗水性能優異，缺點是工藝複雜且穩定性要求高。

• 原材料品質要求提升，成本水漲船高：

固態電解質（特別是硫化物）對水分、氧氣極為敏感， 因此水氧阻隔成為剛性需求，鋁塑膜水蒸氣透過率要求低於10⁻⁶ g/m²·d·atm，以保障固態電解質穩定性；在封裝可靠性上有着更深衝深的封裝需求，衝深能力需達 8-10mm，並具備優異的耐穿刺性，避免因體積變化導致的封裝失效；同時要求極高的耐腐蝕性，內層CPP需能抵抗氫氟酸腐蝕，長期浸泡后粘接力不能衰減，日企產品在電解液中浸泡后粘接力下降率 < 10%，而國產產品衰減嚴重，這是保障長期壽命的重要因素；鋁塑膜封裝支持熱失控時僅鼓包，其高安全性是匹配固態電池安全理念的優勢之一；鋁塑膜的柔韌性解決了固態電解質脆性的核心痛點，其對疊片工藝的兼容性是固態電池理想的生產方案；相比鋼殼重量減輕40%，容量提升50%；相比鋁殼重量減輕20%，容量提升20-30%，貢獻較大增量價值。總而言之固態電池需求的鋁塑膜性能提高，同時帶來成本升高。

2.2. 鋁塑膜 ASP 提升，市場空間擴張顯著

2.2.1. 生產工藝與材料升級，驅動 ASP 提升

固態電池用鋁塑膜因生產工藝複雜度、材料成本及性能指標上的顯著差異，ASP 提升具備充分合理性。1）從生產工藝看，其需先進設備與工藝，無論是干法還是熱法制備工藝流程複雜，生產效率低，成本大幅增加。2）材料成本方面，對原材料質量要求極高，高性能原材料價格貴且部分依賴進口，成本遠超傳統液態電池用鋁塑膜。3）性能指標上，需具備更優異的阻隔、封裝、化學穩定性等性能，生產時需採用優質原材料與精細工藝，進一步推高成本，促使 ASP 較傳統進一步提升。

2.2.2. 多領域需求疊加，市場空間廣闊

鋁塑膜下游應用領域主要是動力軟包電池、儲能軟包電池以及3C 消費電子軟包電池，下游需求是促進行業發展的核心動力。我國鋁塑膜行業下游應用領域整體需求旺盛，能夠促進我國鋁塑膜市場規模的進一步提升。隨着下游需求放量，根據 EVTank 數據，預計到2030 年，全球鋁塑膜出貨量將會達到 13.9 億平方米，其中中國鋁塑膜出貨量達到 7.7 億平方米，行業具有廣闊的未來市場空間。

• 動力領域：軟包鋰電池在動力領域滲透率不斷提升，未來鋁塑膜市場的驅動核心之一將來自動力軟包電池，主要下游應用需求端為新能源汽車領域。在利好政策驅動下，我國新能源汽車由「培育期」進入成長期， 產銷量不斷攀升。根據 EVTank 在《中國鋰電池行業發展白皮書（2025 年）》的測算，預計到 2030 年， 全球動力電池出貨量有望達到 3,340GWh，CAGR達到20.3%。軟包電池安全性能好、重量輕、容量大、內阻小，符合動力電池高能量高密度的發展趨勢，國內多家主流電動車企已開始佈局軟包動力電池車型。

• 儲能領域：軟包鋰電池在儲能領域滲透率較低，市場處於發展初期。隨着鋰電池製造成本的降低以及國家儲能支持政策的相繼落地，未來受益於清潔能源政策推動，儲能市場也將加速邁入規模化階段。全球能源結構轉型背景下，光儲能產業發展迅猛。「十三五」 規劃后，我國分佈式能源和儲能領域出臺了一系列細化政策並推動落地，將進一步推動家庭儲能市場的發展，為分佈式家庭儲能（軟包）領域創造更大的市場空間，根據 EVTank 預測，到 2030 年，全球儲能電池出貨量有望達到1,550GWh。隨着鋰電池製造成本的降低以及國家儲能支持政策的相繼推出落地，儲能市場未來發展前景廣闊，軟包鋰電池能量密度高、安全性具有優勢，未來能夠受到儲能應用的進一步青睞，鋁塑膜在儲能電池領域的應用將進一步深化。

• 3C 數碼領域：軟包鋰電池在 3C 數碼領域滲透率最高，市場已經處於增長平緩期。隨着數碼電池的內部集成進程而快速發展，目前市場規模較為穩定，軟包已成為主流技術路線，目前軟包鋰電池滲透率已經超過 80%。 隨着消費電子對高續航、便攜化的需求增加，下游電池廠商對電池容量、設計靈活性以及循環壽命提出 了更高要求，預計軟包電池在智能手機、平板電腦以及智能可穿戴設備市場的滲透率將繼續提升。未來，隨着智能終端市場逐步復甦帶動產業鏈上下游持續向好，疊加頻頻出臺的刺激電子消費的諸多利好政策，市場需求持續回暖，再加上 AI 賦能、無人機、機器人領域的批量應用，以及全球經濟復甦等多因素共振，消費電子市場在到中長期內有望迎來複蘇。根據 EVTank 預測，到 2030 年，全球小型電池出貨量將達到 238GWh。消費類鋰離子電池應用場景不斷拓寬、產品技術更新迭代加快的背景下，對電池的輕薄度、容量和安全性要求越來越高，軟包電池在 3C 數碼領域的滲透率也將保持穩定增長，推動鋁塑膜市場需求的進一步增加。

2.3. 鋁塑膜 ASP 提升，市場空間擴張顯著

2.3.1. 多領域需求疊加，市場空間廣闊

競爭格局來看，全球鋁塑膜長期被日韓企業壟斷，目前日本 DNP 和昭和電工的市場佔有率超過 50%，市場優勢地位明顯。

• 日本頭部鋁塑膜企業呈現出大集團小業務的特徵，並且主業多為印刷、膜業務出身。大集團折射出海外企業大力發展鋁塑膜業務驅動力有限，以印刷、膜業務為主業和鋁塑膜有協同相關性。

• 日本供應商在鋁塑膜領域專利積累早而深，反映出鋁塑膜具有一定壁壘且注重工藝know-how積累。昭和電工1997年提出了 4 項相關申請，並和索尼合作開發的第一代鋁塑膜產品；1998年凸版印刷提出了第一項申請。截至2020年，大日本印刷鋁塑膜專利數210+、凸版印刷180+、昭和電工108+。

• 慄村化學是韓系完成國產替代的典型。公司2008年突破鋁塑膜技術，打破了日本廠商壟斷，我們認為實現韓系國產替代原因如下：1）包裝膜、BOPP膜與鋁塑膜業務有協同性，且自產CPP膜，CPP膜是生產鋁塑膜的核心原材料。2）鋁塑膜主流下游LG、SKI均為韓國本土電池廠，對韓系鋁塑膜企業突破日本壟斷有促進作用。

2.3.2. 國內企業奮起直追，紫江新材優勢突出

國產鋁塑膜佔比不到 40%，相比於鋰電池其他材料 90%以上的自給率，存在行業進口替代空間。近年來，隨着鋁塑膜國產替代需求日益增大，越來越多的國內企業開始着手佈局鋁塑膜行業，並逐漸在鋁塑膜技術上取得進展與突破，部分國產鋁塑膜的性能和可靠性也已經達到與進口產品相當的水平，實現了批量生產。

紫江新材為國內鋁塑膜行業的龍頭企業，根據中國化學與物理電源行業協會數據顯示，2024 年紫江新材鋁塑膜銷售量為 5,127.7 萬平方米，中國國內市場佔有率達到22.2%，全球市場佔有率達到 14.6%，連續多年銷量排名國內第一、全球第二，繼續保持着行業內的龍頭地位。

一、產能產量持續領跑，保持行業龍頭地位

紫江新材2024年產能達10760萬平方米，產量5444萬平方米，產能利用率50.59%，均顯著高於同業。儘管其產能利用率較2023年的72.54%有所下降，但仍遠高於同行，主要系由於子公司新材應用的鋁塑膜產線於 2023 年陸續投產，使得紫江新材整體設計產能出現較大幅度提升；而實際生產中標的公司採用以銷定產和需求預測相結合的模式，實際產量提升幅度低於設計產能提升幅度。紫江新材在產能規模、實際產出及運營效率方面持續領先，鞏固了其在鋁塑膜領域的領跑地位。其產能規模較2023年增長超50%，體現出公司在產能建設與市場佈局上的前瞻性，進一步強化了其行業龍頭地位和規模壁壘。具體出貨量對比數據如下：

二、一體化能力驅動盈利優勢，毛利率處於行業較高水平

紫江新材作為行業龍頭，其規模優勢、技術優勢等因素使其能夠有效控制成本，毛利率處於行業較高水平。2024 年國內主要鋁塑膜企業毛利率對比如下：

三、產品力契合固態電池需求，構築技術壁壘

紫江新材鋁塑膜產品在關鍵性能指標上展現出顯著的行業領先優勢。在衝殼深度方面，其產品表現出優異的衝深性能，有助於提升電芯能量密度，測試結果處於行業較高水平。在AL/PP粘結性能上，公司採用嚴於行業標準的測試方法（在標準電解液中加1000ppm水），產品在≥8N/15mm條件下的耐電解液腐蝕浸泡時間不低於60天，在行業內處於領先水平。熱封性能方面，無論是初始封裝還是帶電解液封裝，產品均表現出良好且穩定的密封強度。經中國電子材料行業協會鑑定，其產品整體性能達到國際先進、國內領先水平。

3.

紫江新材：鋁塑膜業務高增+固態電池佈局領先，核心競爭力凸顯

3.1. 出貨量穩居龍頭，積極化解盈利端壓力，業務增長動能強勁

紫江新材 2024 年憑藉需求、產能、訂單三重驅動，出貨量穩居國內行業龍頭、全球第二地位，經營質量持續優化。

3.1.1. 出貨量趨勢：需求驅動+產能釋放，出貨量穩居行業前列

2024年紫江新材鋁塑膜出貨量高位波動，連續多年處於行業領先水平，核心依賴三大驅動因素：

• 下游需求增長提供增長基礎：2023-2024 年全球新能源汽車銷量從 1465.3 萬輛增至 1823.6 萬輛；2024年全球已投運電力儲能項目累計裝機規模372.0GW，同比增長28.6%；軟包動力電池裝機量達 120GWh，儲能用軟包電池產量達 50GWh，同比增長90%，下游需求直接拉動鋁塑膜需求增長，為公司出貨提供廣闊市場空間。

• 產能有序擴張保障供應能力：2020年5月公司鋰電池用鋁塑膜智能製造生產基地建設項目在上海閔行區紫竹科學園區開工投產，項目分三期建設，佔地面積2.3萬平方米，目前該基地總產能可達6800萬平方米；2023年成立安徽馬鞍山基地，一期廠房面積約為8507.74平方米，年產能5000噸/年，主要從事鋁塑膜基膜及新型膜材料的研發、生產與銷售。

• 拓展下游新客户拉動出貨增長：在維護好現有 ATL、比亞迪、欣旺達、鵬輝能源、新能安等客户的基礎上，積極開拓新客户，2024年新增形成收入的客户超過80家，成為出貨增長核心引擎。

具體數據來看，2023年紫江新材鋁塑膜產能為7060萬平方米，銷量5,166.36萬平方米；2024 年紫江新材鋁塑膜產能達10760萬平方米，同比增長52.4%，銷售量為 5,127.7 萬平方米，在中國國內市場佔有率為22.2%，全球市場佔有率為 14.6%，雖然2024年銷售量相較2023年略有回落，但保持在行業領先水平。

3.1.2. 盈利水平：客户結構優化 + 產品結構升級，努力化解盈利承壓局面

2024年紫江新材收入端表現承壓，但公司積極應對，通過調整客户結構、積極拓展下游客户並不斷推進產品迭代升級等措施，力求扭轉局面，化解壓力：

進一步拆解盈利邏輯：

客户結構優化：紫江新材積極拓展下游客户以降低對大客户的依賴。2023年其對比亞迪銷售佔比達48.93%，佔比較高；2024年該佔比降至22.69%，且新增80余家創收客户，客户拓展成效顯著。

產品結構升級：憑藉鋁塑膜產品的多次迭代升級，紫江新材形成自主知識產權技術體系，主要產品鋁塑膜生產工藝和技術均已成熟，並形成了規模化生產能力。通過深耕研發、迭代工藝、拓展應用及佈局固態電池產品，公司產品在耐電解液腐蝕、熱封穩定性等方面的關鍵指標已達到國際先進水平。

3.2. 固態電池端產品儲備充足，技術與產品雙領先

紫江新材自 2021 年以來不斷拓展產品在固態電池領域的應用，積極佈局固態電池用鋁塑膜產品，以適應未來固態電池行業發展帶動的新增需求；持續提高研發投入、在長期自主研發的過程中形成了獨特的專有技術和製備工藝，為后續業績增長儲備強勁動能。

3.2.1. 技術研發：高投入 + 精準佈局，突破固態電池核心技術壁壘

紫江新材通過構建全流程研發體系、加大研發投入與團隊建設，在固態電池用鋁塑膜關鍵技術領域實現突破：

研發體系與資源投入：在長期自主研發過程中形成了獨特的專有技術和製備工藝，2023 年研發投入2596.56萬元，佔營業收入比重 3.65%；2024 年研發投入3129.73萬元，佔營業收入比重5.02%。 2024年研發團隊從 44 人擴充至 46 人，研發人員佔員工總量的比例為 13.69%，技術人才儲備充足。

核心技術突破方向：

乾式複合技術：選用低熔點酸改性樹脂將其溶解后製成均一型溶劑型膠粘劑；之后在鋁塑膜的AL層（鋁箔層）與PP層（聚丙烯層）之間，利用該膠粘劑進行乾式複合操作；最后在複合完成后通過低温熟化工藝進行處理。該技術可有效降低PP層的結晶度，減少其高温熱氧老化現象，顯著提高產品的衝深性能；同時在絕緣性、耐電解液持久性方面也具備較好表現。公司已針對該項技術取得相關專利，專利名稱為《一種鋰電池軟包裝膜的干法制備工藝》。

新型封裝結構設計：在傳統鋁塑膜結構外側表面添加新的多層樹脂結構，能夠使得鋁塑膜的耐候性、高耐老化、高耐化學品性、可彎曲性強、抗穿刺強等性能得到提升；自行研究開發外層膠粘劑，用於產品外側新結構與AL層之間的粘結，提高產品整體的耐穿刺強度，已取得名為「一種固態鋰電池用鋁塑包裝膜」的專利授權。

耐電解質腐蝕材料研發：在 3C數碼領域，自主研發的耐腐蝕亞光型黑色數碼用鋁塑膜外層着色技術在國內率先實現了黑色鋁塑膜的量產，滿足了高端數碼領域頭部客户的定製化需求，實現了對 DNP 等日本廠商的替代。

3.2.2. 產品創新：多渠道提升產品性能，優勢經客户驗證

鋰電池用鋁塑膜產品性能主要從「衝殼深度」、「AL/PP 性能」以及「熱封性能」三方面進行衡量。

• 衝殼深度：通過成型模具衝深鋁塑膜至邊角破裂以確定成型深度，得到的指標數值越高，意味着鋁塑膜可封裝的電芯材料越多，電芯能量密度也越高，產品性能越好。紫江新材此指標測試結果已處於行業較高水平，未來將持續研發優化。

• AL/PP性能：鋁塑膜由PA層、AL層和PP層構成，「AL/PP性能」用於評估AL層與PP層   的粘結性能，測試時需將樣條浸泡於標準電解液並在85℃下放置24小時，再測剝離強度。紫江新材通過在標準電解液中加入1000ppm水以生成腐蝕性氫氟酸，營造更嚴苛環境，其產品在此條件下可保證>8N/15mm剝離強度的最大浸泡天數不小於60天，處於行業領先。

• 熱封性能：初始封裝需將鋁塑膜對摺（PP面相對）后熱封，再測封裝強度；帶電解液封裝則是注入電解液並高温烘烤后熱封，同樣測試封裝強度。從測試結果來看，紫江新材鋁塑膜產品的熱封性能表現良好。

從客户實際應用效果看，公司與 ATL、比亞迪、天津力神、鵬輝能源、多氟多等知名鋰電池廠商建立了穩定的合作關係，獲得了市場高度認可和業界良好口碑。2021年，公司產品進入比亞迪 DM-專用功率型刀片電池供應鏈，並與國軒高科等頭部軟包動力電池客户展開合作。

3.3. 深度綁定頭部電池大廠，合作模式升級 + 市場口碑領先

紫江新材在鞏固維持和頭部電池大廠合作的同時，不斷開拓下游新客户，憑藉優異的產品與服務，樹立國產鋁塑膜標杆口碑，客户粘性持續增強。

3.3.1. 合作模式：穩定頭部客户生態，拓展下游客户銷路

紫江新材在維護好現有 ATL、比亞迪、欣旺達、鵬輝能源、新能安前五大主要客户的基礎上，還不斷努力開拓下游新客户、比如清陶能源、天津力神等：

• 比亞迪：紫江新材作為國內企業上游原材料國產化程度比較高、產品供應有保障，且在產品性能參數和日韓差距不大的前提下，價格比外國競爭對手低出20%，憑藉上述優勢拿下比亞迪的訂單；在2021年，公司產品進入比亞迪 DM-i專用功率型刀片電池供應鏈；為降低單一客户依賴風險，紫江新材主動拓展下游客户，2024年度對比亞迪銷售比例已從2023 年度的48.93% 降低至 22.69%。

• ATL：2014年，紫江鋁塑膜業務落地第10年，第三代產品纔打入全球最大聚合物鋰電池企業ATL的供應鏈。在2014年花巨資啟動TPM精益生產，推進鋁塑膜的品質穩定性，以滿足ATL在品質管理上的嚴苛要求。2024年，紫江新材對ATL的銷售收入佔其營業收入的16.84%，ATL成為紫江新材料的第二大客户。

• 清陶能源：紫江新材通過對固態電池鋁塑膜的研發，為固態電池的封裝等環節提供材料支持，由於其鋁塑膜封裝技術適配固態電池柔性封裝要求，已應用於清陶能源等固態電池中試線，成為清陶能源的合格供應商，也是戰略合作伙伴。

3.3.2. 市場口碑：性能出色 + 響應迅速，樹立國產鋁塑膜標杆

紫江新材的產品在 「性能、創新、應用」 三大核心維度表現突出，連續多年產品銷量位居全國首位，獲得市場高度認可和業界良好口碑：

• 產品性能優：憑藉多年技術積累及對鋁塑膜生產工藝的持續研發創新，紫江新材的產品核心競爭力突出。在關鍵性能指標上，公司生產的鋁塑膜在耐電解液腐蝕、熱封穩定性等方面表現優異，且該性能已通過中國科學院上海科技查新諮詢中心認證，被認定為達到國際先進水平。

• 產品應用廣：鋁塑膜是軟包電池電芯進行封裝的關鍵材料，下游應用領域主要是3C消費電子軟包電池、動力軟包電池以及儲能軟包電池，能夠廣泛應用於 3C 數碼、動力儲能等領域。紫江新材不斷拓寬產品下游應用場景，涉及手機鋰電池、平板電腦鋰電池、電子煙、二輪車鋰電池、汽車動力鋰電池、儲能電池、低空飛行器、機器人、固態電池等多個領域，應用範圍廣、市場空間大。

• 技術更新快：紫江新材於2004年開始專注鋁塑膜產品的研發，於2012年起實現產業化，先后完成了衝深性能改善、「銀紋現象」解決、塗布方式環保升級等課題，不斷增強產品阻隔性、衝深、耐穿刺耐電解液和絕緣性等特性，歷經多次迭代升級，形成了具有自主知識產權的鋁塑膜生產技術體系。

此外，公司還獲得了多項榮譽：高新技術企業、工信部專精特新小巨人企業、工信部綠色工廠、上海市專精特新中小企業、上海市創新型中小企業、上海市科技小巨人企業、上海市新材料首批次應用示範專項支持項目單位、2024年上海市制造業單項冠軍等，體現了其在國產鋁塑膜領域的標杆地位。

4.

盈利預測：紫江新材具備高增長潛力 

4.1. 盈利預測基於行業趨勢與公司規劃，核心假設具備合理性

盈利預測的核心邏輯是 「行業需求高增 + 公司能力匹配」，通過對市場需求、業務拓展兩大維度設定假設，確保預測結果貼合實際發展規律。

4.1.1. 全球固態電池需求增長，驅動鋁塑膜市場發展

在CLNB 2025（第十屆）新能源產業博覽會-全固態電池前瞻技術論壇上，SMM高級諮詢項目經理朱健表示，在全球全固態電池滲透率方面，2025年全固態電池滲透率在0.1%左右，2030年預計全固態電池滲透率或達4%左右，2035年全固態電池滲透率有望達到9%上下，全球固態電池市場發展前景廣闊：

• 政策端強力扶持：中國《「十四五」新型儲能發展實施方案》明確 「2025 年加大固態電池研發力度」，歐盟《新電池法規》提供再生技術研發補貼，引導行業資源向固態電池傾斜；2024 年上海對固態電池研發企業給予最高 5000 萬元補貼，廣東對固態電池研發企業給予最高 1000 萬元補貼加速技術從實驗室走向商業化。

• 技術端突破瓶頸：半固態電池已進入量產倒計時（蔚來 ET9 搭載的 150kWh 半固態電池 2025 年交付），全固態電池實驗室能量密度突破 400Wh/L（遠超液態電池 200-300Wh/L 水平），根據全國政協常委、經濟委員會副主任，工業和信息化部原部長苗圩預測，固態電池預計2027年前后實現小批量生產；同時隨着技術的進步，根據中國科學技術大學的馬騁教授的最新研究成果，硫化物固態電解質成本能夠從傳統制備方法的高於 195美元 /kg 降至 14.42美元 /kg，成本下降將打開需求放量空間。

• 市場端需求旺盛：新能源汽車與儲能雙領域共同拉動，2024 年全球新能源汽車銷量超過 1700 萬輛，預計 2030 年達 4500 萬輛，根據上海有色網信息科技股份有限公司（SMM）預計，到2030年，固態電池在新能源汽車行業的滲透率有望達到4%左右；儲能領域 2028 年新型儲能裝機規模預計達 220.9GWh，雙領域疊加推動鋁塑膜需求同步高增。

4.1.2. 紫江新材產能、份額協同提升，業務拓展路徑清晰

結合紫江新材公開產能規劃及 ST 威爾資本支持，假設 2025-2028 年公司核心經營指標穩步提升，該假設有相應的來源給予支撐：

• 產能擴張逐步推進：2020年5月，公司在上海閔行區紫竹科學園區啟動鋰電池用鋁塑膜智能製造基地建設並實現投產，項目分三期推進，佔地2.3萬平方米，當前該基地合計產能達6800萬平方米。2023年，公司在安徽馬鞍山設立新基地，一期廠房面積約8507.74平方米，年產能5000噸，聚焦鋁塑膜基膜及新型膜材料的研發、生產與銷售。

• 市場份額受益國產替代：2024 年全球鋁塑膜出貨量 4.5 億平米，預計 2030年全球鋁塑膜的出貨量將達到 13.9 億平米，總體市場規模將達到 160.7億元，全球市場國產鋁塑膜產品的滲透率約 34%，國內市場國產鋁塑膜產品的滲透率約為 60.3%。紫江新材憑藉固態電池產品技術優勢，2024年鋁塑膜銷售量為 5,127.7萬平方米，中國國內市場佔有率達到 22.2%，全球市場佔有率達到14.6%，銷量排名國內第一、全球第二，繼續保持着行業內的龍頭地位。

4.2. 公司收購成功落地后的備考盈利預測

我們預計25-27年分別實現收入8.84/10.06/13.55億元，YOY+444%/+14%/+35%，實現歸母淨利潤2.28/0.49/1.21億元，YOY-1420%/-79%/+149/%。核心假設如下：

1）收入：基於紫江新材在鋁塑膜應用領域的優勢及出口需求，2025-2027年傳統業務將繼續保持穩定增長。2027年固態電池鋁塑膜進入小幅放量期，公司憑藉技術先發優勢和客户驗證，固態產品收入佔比提升，驅動2027年收入增速提高（YOY +38%）。同時保持假設紫江新材國內市佔率維持在22%以上（2024年為22.2%），全球市佔率約15%（2024年為14.6%）；假設固態產品單價較傳統產品溢價，帶動2027年毛利率升至27%（2024年為9.5%）；假設產能利用率從2024年50.6%逐步提升至60%以上，支撐銷量增長。我們預計公司25-27年紫江新材的收入有望達7.7/8.7/12.1億元。

2）毛利率：近兩年紫江新材的毛利率預計在20%-30%之間（參考紫江新材23、24年財報數據），27年起伴隨固態用鋁塑膜放量，對應價值量更高，毛利率水平有望提升。

綜上，ST 威爾通過收購紫江新材切入高增長鋁塑膜賽道，有望實現從「虧損困境」到「高成長優質企業」的徹底轉型，成為固態電池產業鏈核心受益標的，盈利增長具備廣闊前景。首次覆蓋，給予「買入」評級。

5.

風險分析

收購整合風險顯著，業務與文化協同難度大：收購后業務與文化的差異可能導致整合不及預期，直接影響運營效率。

市場競爭風險，技術替代風險不容忽視：若海外龍頭為維持市場份額採取激進降價策略，紫江新材毛利率可能承壓，預計將對淨利潤產生衝擊。國內方面，璞泰來、福斯特、新綸新材等企業持續擴產，行業競爭日趨激烈；技術層面，固態電池對鋁塑膜的耐高温性、阻隔性及衝深性能要求顯著提升，若公司研發進度不及預期，可能面臨技術迭代風險。

客户與供應商依賴度高，業績穩定性受衝擊：紫江新材前五大客户銷售收入佔比達60.16%，若主要客户因供應鏈多元化策略分流訂單，公司營收可能面臨較大下滑壓力。下游行業集中度較高導致需求波動，若全球新能源汽車銷量增速不及預期，頭部電池廠商可能削減鋁塑膜採購量，進而影響公司產能利用率及毛利率水平。上游原材料方面，鋁箔、特種塑料等關鍵材料供應商集中度較高，若出現供應短缺或價格劇烈波動，可能進一步壓縮盈利空間。

收購存在中止風險，影響增長預期與市場信心：本次ST威爾收購紫江新材的事項存在被監管暫停、交易雙方中止或因其他不可抗力取消的可能性。若收購失敗，ST威爾旨在通過併購實現向新能源新材料領域戰略轉型的核心路徑將受阻，公司股價或因市場失望情緒面臨短期下行壓力，市值管理難度加大。

公司市值規模小，長期未能盈利：紫江新材市值規模小且長期未盈利，現金流可能持續緊張，經營與償債壓力較大；抗周期與競爭能力弱，業績波動大，訂單與議價受限；融資難度與成本高，股價波動與退市風險並存，股權稀釋可能增加；內控與合規亦需關注。

假設和測算不及預期風險：本報告中的盈利預測核心邏輯均基於當前市場環境、技術進展等假設。若出現下游需求放緩、價格波動、研發進度延迟或項目投產不及預期等情況，業績預測和估值測算可能不及預期。

證券研究報告《*ST威爾（002058）｜收購紫江躋身國內鋁塑膜頭部企業，受益於固態時代》

對外發布時間：2025年10月8日

報告發布機構：天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師