中信證券：港股上行動能仍在，把握中長期方向

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：徐廣鴻

充裕的流動性疊加AI的持續投入和創新是推動9月初以來港股持續上漲的兩大動能。展望未來，在港股的「賺錢效應」下，南向資金有望持續流入；除全球進入降息周期的因素以外，若高市早苗成功當選新一任日本首相，港股預計也將受益於日本投資者的套利交易配置。同時，在國內外企業加大AI領域的資本支出，大模型和應用不斷的迭代創新下，港股完整的AI和科技產業鏈或也將迎來業績兑現。在持續半年的估值擴張后，港股當前的絕對估值並不便宜。但在基本面預計觸底反彈，疊加2026年業績預計高增的背景下，港股在全球維度的吸引力依舊顯著。結合流動性的外溢效應以及AI敍事的持續催化，我們判斷港股2024年初以來的長牛行情將延續，建議投資者把握四大中長期方向：1）科技行業，包括AI相關細分賽道、消費電子等；2）大醫療板塊，特別是生物科技；3）受益於海外通脹預期抬升疊加去美元化的有色；4）未來國內經濟進一步復甦，相對滯漲的消費板塊也有望迎來估值修復。

▍十一長假港股動能延續，「日曆效應」再現。

今年10月2-6日，恆生指數和恆生科技分別累計上漲0.4%和1.3%，延續9月5日以來的上行趨勢。行業維度，除科技和醫療板塊以外，資源品，特別是鋼鐵、有色漲幅也較為顯著；而地產、機械、製造和必選消費等行業則出現下跌。歷史上看，2015-2024年的10輪十一長假期間，恆生指數平均上漲2.2%（僅2018年和2019年下跌），期間AH溢價指數平均收斂2.6%（僅2018年和2023年擴大）。因此，今年假期至今港股上漲、AH溢價收窄的現象也符合歷史上的「日曆效應」。參考同期十一長假后的第一個交易日，恆指平均下跌1.5%，滬深300則上漲0.9%，推動AH溢價平均擴大2.7%，節后A股補漲的概率較大。但去年10月8日，恆生指數跌9.4%、滬深300漲5.9%，導致AH溢價單日擴大17.5%（11倍標準差事件），或與去年十一期間股票通休市，港股明顯跑贏A股，且港股賣空從低位飆升有關。考慮到今年港股漲幅較為温和，同時賣空佔比也仍處歷史高位，此類事件再度發生概率較小。

▍充裕的流動性疊加AI的持續投入和創新是推動港股兩大動能。

9月前半段港股與美股均受益於美聯儲降息預期升溫，共振上行（港股主要指數與標普500和羅素2000相關性上升）。但美聯儲降息至今，恆生科技走勢與費城半導體指數較為一致，反映國內外AI的創新和持續投入預期推動港股上行的動能。短期來看，我們判斷這兩大動能仍將助力港股延續上漲行情。

流動性：南向維度，雖然9月港股ETF淨流入規模環比降19%至618億元，佔南向單月流入比例也降38個百分點至36%，但9月南向累計淨流入高達1727億元，為僅次於2021年1月的歷史第二高點。在理財產品和貨基收益率維持歷史低位，而港股又有持續的「賺錢效應」下，南向資金預計將延續流入港股態勢。但基於港股ETF流入佔比放緩的跡象，未來主動型資金料接棒成為南向的主力。海外來看，9月美聯儲鷹派降息后，美債收益率和美元指數都現攀升。但若高市早苗成功當選新一任日本首相，且踐行財政+貨幣雙寬松，日元貶值預期升溫或進一步加劇日本投資者的套利交易，港股也有望受益。在DeepSeek發佈了R1模型后，恆生科技與美元兑日元走勢的相關性也由負轉正，與2022年底ChatGPT發佈后，費城半導體指數與美元兑日元匯率走勢的相關性逆轉高度一致。

AI創新和投入：國內維度，路透社9月11日報道阿里巴巴和百度已開始使用自主設計的芯片訓練AI大模型，部分取代英偉達芯片。DeepSeek也於9月29日發佈了V3.2-Exp。同時，9月中旬以來，騰訊（發行90億元的「點心債」）、百度（與招商局簽署戰略合作框架協議）、阿里（積極推進三年3800億元的AI基礎設施支出，並將會追加更大的投入）等更是進一步夯實了國內企業在AI領域的創新和加大資本支出帶來的業績增長的預期，特別是對於半導體企業。海外來看，近期甲骨文發行180億美元債券以加大AI領域的資本支出，而OpenAI也分別與英偉達和AMD等簽署了合作協議，引發部分投資者對「循環投資」甚至是「dark fiber」的擔憂。但短期來看，美國科技巨頭持續加大資本支出，或導致個別企業自由現金流轉負（如甲骨文），一方面印證了全球企業在AI領域的投入訴求，另一方面也支持中國企業在「自主可控」邏輯下的發展空間。

▍基本面預期企穩，恆生科技2026年淨利潤增速Bloomberg一致預期達28%。

主要受中報季互聯網平臺、車企、地產等行業的拖累，港股2025年的淨利潤增速Bloomberg一致預期自8月下旬至9月中旬持續下修。但最近兩周已出現企穩跡象，反映短期的外賣補貼戰等負面因素或已被price in，2025H2業績整體低於預期的可能性較小。展望2026年，港股基本面預計觸底反彈，Bloomberg一致預期顯示恆生指數和恆生科技的淨利潤預計分別增長8.4%和28.1%，在全球維度具備較強的吸引力。此外，在截至10月3日的兩周中，遊戲、生物科技、軟件、金屬、教育和輕工等細分行業的2025年以及2026年的淨利潤一致預期都有較為明顯的上修，在進入四季度估值切換的交易中有望受益。

▍絕對估值雖不便宜，但流動性溢出疊加AI催化下或仍有空間。

截至10月3日，恆生指數和恆生科技動態PE分別為12.1倍和22.3倍，處於歷史88%和53%分位數。自4月9日特朗普的對等關税政策反轉，持續了近半年的估值擴張行情后，港股絕對估值看似並不「便宜」。但首先，我們以中國、美國、歐元區、英國和日本（更能反映港股投資者結構）加權的無風險利率計算的恆生指數ERP仍達到5.2%，高於僅以美債收益率計算的4.1%。其次，目前恆生科技相較納指100的PE估值比值分位數依舊低於40%。最后，我們選取的中國科技巨頭市值和成交佔港股整體的比例尚低於今年2月底/3月初的高點。因此，在上述南向和海外流動性充裕疊加AI的催化下，我們認為短期港股仍有估值擴張空間。

▍港股展望：上行動能仍在，把握中長期方向。

港股市場具備了國內完整的AI產業鏈公司（包括基礎設施、軟硬件、應用），疊加越來越多的優質龍頭A股企業赴港上市，我們判斷港股仍將受益於境內外市場的流動性外溢和AI敍事的持續催化。即便短期海外仍有諸多地緣政治和貿易等方面的不確定性，但隨着港股基本面的觸底反彈，2024年初以來的長牛行情預計延續。我們建議投資者把握四大中長期方向：1）科技行業，包括AI相關細分賽道、消費電子等；2）大醫療板塊，特別是生物科技；3）受益於海外通脹預期抬升疊加去美元化的有色；4）未來國內經濟進一步復甦，相對滯漲的消費板塊也有望迎來估值修復。

▍風險因素：

南向資金流入顯著放緩或轉流出；對美國AI巨頭的「循環投資」和過度資本支出的擔憂加劇，導致美股回調壓制港股估值；中美摩擦加劇，國內經濟復甦不及預期；港股業績不及預期；美聯儲降息不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部《港股策略點評—上行動能仍在，把握中長期方向》報告，

作者：徐廣鴻 S1010525080005