申萬宏源：六問美國政府「關門」

本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：趙偉、陳達飛、趙宇等

摘要

9月30日，因臨時財政撥款未能及時通過，美國政府時隔近7年再次陷入停擺。此次政府「關門」有何特殊之處，可能對美國經濟及市場產生哪些影響？

一問：今年美國政府為什麼「關門」？醫保補貼政策是核心矛盾

今年美國政府停擺，主因是兩黨就是否延長醫療保險補貼政策發生爭執、未能及時通過臨時撥款。民主黨堅持延長奧巴馬《平價醫療法案》的增強型醫療保險税收抵免，並要求撤銷《美麗大法案》中對醫療補助的削減條款；共和黨則指責民主黨強行捆綁議題，應為政府停擺負責。

市場預計政府停擺時長或達15天以上。截至10月6日，眾議院已通過臨時撥款法案，但參議院多次投票均未能達到60票。市場預測顯示，停擺15天以上的平均概率達67%。政府重開需兩黨達成妥協，短期臨時撥款以及《平價醫療法案》保費税收抵免臨時延長的可能性較高。

二問：政府「關門」時會發生什麼？非必要政府活動停止運作，統計數據暫停發佈

政府「關門」期間，非必要政府活動停止運作，涉及生命財產、國家安全的必要活動依然可正常運轉。聯邦統計與數據可能暫停發佈，主要受影響的有美國人口普查局的零售、地產等數據；美國勞工統計局的非農就業、失業率、CPI等數據；軍事、執法、社保、醫保等職能繼續運作。

三問：歷史上，美國發生過幾次政府「關門」？11次停擺，平均時長8.6天

1980年以來美國政府「關門」共11次，平均持續時長8.6天，最長34天，最短1天，10月是政府關門高發期。1977年以來，美國政府幾乎從未按時通過財政預算法案，10月1日新財年開始時，美國一般都使用臨時撥款法案進行過度，這也導致10月成為停擺高發期。

政府停擺多由兩類爭端引發。一是財政政策爭端，爭議焦點是財政是否擴張，如1981里根政府關門。二是政治博弈爭端。多數政府關門與財政立場無關，而是被反對黨當作政治博弈工具，兩黨強行將醫保、移民等政策與財政預算捆綁，以達到自身政治目的，如2018政府關門。

四問：政府「關門」如何影響GDP？停擺一個月或僅影響0.02個百分點

政府「關門」對美國GDP的衝擊較弱，停擺一個月或僅影響0.02個百分點。政府停擺主要通過公務員收入和政策不確定性等渠道影響經濟，由於持續時間較短，且會補發工資，對GDP的影響有限。2019年政府停擺34天，對當年GDP永久損失為30億美元，約為GDP的0.02%。

五問：政府「關門」如何影響就業？可能小幅抬升失業率，復工后回落

政府停擺對非農就業往往無實質影響，但可能小幅臨時抬升失業率，復工后出現回落。政府關門，公務員停薪休假，但仍屬於就業狀態，對非農影響較低；但政府關門可能導致CPS口徑下的臨時失業上升，2019年政府關門34天，導致失業率先小幅抬升0.1個點，后降低0.2個點。

六問：政府「關門」如何影響市場定價？美股仍上漲，美債利率下跌，美元偏弱

政府停擺對大類資產的長期影響相對有限。美股並不必然恐慌下跌，標普500在政府關門期間平均漲幅2.91%，勝率75%；美債出現温和避險交易，前端下行更明顯，10年期美債勝率75%，平均下跌2.25BP，2年期美債勝率 100%，平均下跌8BP；美元偏弱但跌度不大，平均下跌0.30%；黃金小幅上漲但勝率不高, 平均上漲1.07%，長期政府關門事件中，黃金漲幅更高。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉「鷹」。

正文

9月30日，美國國會未能通過新的臨時財政撥款，致使美國政府時隔近7年再次陷入停擺，如何看待此次政府關門，政府關門可能對美國經濟及市場產生哪些影響？

一、今年美國政府為什麼「關門」？

今年美國政府為何停擺？醫保補貼政策是核心爭端，民主黨主張延長醫保補貼，共和黨主張先通過撥款，再進行談判。2025年9月30日，美國國會未能通過新的臨時財政撥款，致使10月1日起出現預算撥款空檔，美國政府陷入停擺。此次政府關門，兩黨主要的爭議焦點為是否延長《平價醫療法案》中的醫療保險税收抵免。民主黨有兩點主張：一是堅持延長奧巴馬《平價醫療法案》的醫療保險税收抵免，二是要求撤銷《美麗大法案》中對聯邦醫療補助（Medicaid）的削減條款。共和黨的主張是：先通過臨時預算撥款恢復政府運作，再對保險補貼進行談判。共和黨反對將醫保政策與臨時財政撥款捆綁。

市場預計今年政府關門時長或達到15天以上。截至10月6日，眾議院已通過臨時撥款法案投票，但參議院多次投票均未能達到60票。10月3日最新投票結果為54票反對，44票贊成。預測交易市場顯示，停擺15天以上的平均概率達67%，是市場主流預期；政治壓力層面，10月15日是美國現役軍人發薪日，屆時若仍停擺，或將放大政治與輿論壓力。政府重開需兩黨達成妥協，短期臨時撥款以及《平價醫療法案》保費税收抵免臨時延長的可能性較高。

二、政府「關門」時會發生什麼？

政府關門期間，非必要政府活動停止運作，涉及生命財產、國家安全的必要活動依然可正常運轉。政府關門一般出現在美國國會無法就預算撥款達成一致時，缺失財政撥款，聯邦政府機構必須停止所有「非必要」的活動。

首先，依賴年度撥款的非必要活動需停擺並安排有序關停，相關僱員進入無薪行政休假。包括：（1）聯邦統計與數據發佈暫停，主要受影響的有美國經濟分析局（BEA）的GDP、PCE等數據；美國人口普查局（Census）的零售、地產等數據；美國勞工統計局（BLS）的非農就業、失業率、CPI等；（2）政府採購與合同支付中斷，聯邦政府在停擺時不得籤新合同，可能影響大學與非營利機構以及私營承包商的現金流；（3）小企業管理局（SBA）新批貸款暫停；（4）美國證券交易委員會（SEC）暫停IPO、部分 ETF 上市排隊被凍結等。此外，美聯儲、FDIC等屬於獨立資助機構，政府關門期間仍正常運作。

其次，依法例外的政府活動可繼續運作。包括國家安全職能活動、保護生命與財產職能、強制性支出項目。如軍事執勤、聯邦執法、監獄運行、空中交通管制、機場安檢、災害應對等機構繼續運作，但通常停擺期間不發薪酬，復工后補發。社保、醫保、醫療補助等福利也繼續支付。

三、歷史上，美國發生過幾次政府「關門」？

1980年以來美國政府關門共11次，平均持續時長8.6天，最長34天，最短1天，10月是政府關門高發期。1980年之前，美國曾出現資金缺口，但政府並未出現真正的停擺，各部門通常繼續運轉。1980年，美國司法部發布對《反赤字法》的司法解釋意見，認為一旦財政撥款法案未能通過，除少數法定或緊急例外，行政機構不得繼續運轉，只可進行有序關停（orderly shutdown），此后美國開始嚴格執行政府關門規則。2025年政府關門為第11次，前10次合計關門時長86天，關門時間最長的為2018年末至2019年初的34天，最短的僅不到1天。1977年以來，美國政府幾乎從未按時通過財政預算撥款，僅有3次在10月1日前及時通過全年預算，分別是1989、1995及1997年。因此10月1日新財年開始時，美國一般都使用臨時撥款法案進行過度，這也導致10月前后成為政府關門高發期。一旦出現預算撥款空檔，美國政府停擺的概率達71%。

美國關門多由兩類爭端觸發。一類是財政政策爭端，爭議焦點是財政赤字是否擴張。1981年里根總統上任，推出「減税+縮支+強國防」的財政路線，兩黨在支出削減規模上出現分歧，導致政府停擺；1990年，美國赤字高企，老布什總統推出「增税+減支」的方案，遭到民主黨反對，兩黨在赤字削減與增税問題上發生分歧，導致政府停擺3天；1995年克林頓總統(民主黨)時期，共和黨控制的國會推動在七年內實現預算平衡，該計劃涉及大幅削減醫療保險（Medicare）、醫療補助（Medicaid）、教育和環境保護等領域的支出。克林頓政府拒絕接受大幅支出削減，導致美國先后兩次停擺5天與21天。

二是政治博弈爭端。多數政府關門通常與財政立場無關，而是被反對黨當作政治博弈工具，兩黨強行將醫保、移民等政策與財政預算捆綁，以達到自身政治目的。2013年奧巴馬總統時期，共和黨控制的眾議院將削減奧巴馬《平價醫療法案》（ACA）的條款寫進財政臨時撥款，民主黨控制的參議院拒絕通過，導致政府停擺16天；2018年1月，特朗普政府的財政臨時撥款到期，民主黨將延長童年入境者暫緩遣返計劃（DACA）作為通過財政撥款的條件，共和黨則要求將移民政策與財政撥款分離，導致政府停擺3天；2018年底至2019年初，特朗普將邊境牆建設資金與財政撥款法案進行捆綁，民主黨則要求將兩個議題分割，導致政府停擺達34天，由於資金短缺對航空等關鍵基礎設施造成了現實威脅，特朗普政府最終做出妥協讓步。

四、政府「關門」如何影響GDP？

政府關門對全年GDP影響較低，停擺一個月的GDP影響僅約0.02%。政府關門持續時間較短，且撥款恢復后，工資補發，對全年GDP的持久傷害有限；參考CBO的研究，以2019年停擺34天為典型案例計算，美國當年實際GDP減少了約110億美元，其中約30億美元為永久損失，僅佔當年GDP的0.02%。對GDP的影響機制主要是聯邦僱員停薪與政府採購推迟。2025年10月，白宮CEA最新估計顯示，政府每停擺一周約造成150億美元的損失。

五、政府「關門」如何影響就業？

政府關門對非農就業往往無實質影響。非農就業數據來自企業調查（Current Employment Statistics，CES），美國勞工部每月向12萬家企業和政府機構進行調查，若一名員工在每月包含12日的發薪期內獲得了薪酬（包括依法將補發的薪酬），就會被統計為就業。2019年通過的《政府僱員公平待遇法案》要求政府關門結束后聯邦僱員自動補發停擺期工資，因而非農就業通常不受影響。2019年曆史最長的政府停擺發生時，美國勞動部在2019年1月就業報告的中指出，政府關門對就業、工時、薪資「無可辨識的影響」。

政府關門可能小幅臨時抬升失業率，政府復工后出現回落，政府關門一個月，可能導致失業率小幅抬升0.1個點。失業率數據來自住户調查（CPS），CPS向約6萬個家庭進行調查，直接詢問個人的就業狀況。在調查周（每月包含12日的當周）沒有工作，且預計會被召回的聯邦僱員，被統計為臨時失業。政府關門期間，失業率統計口徑上的臨時失業可能增加，但通常在復工后一月內回落。2018年底至2019年初34天的政府關門中，失業率在2019年1月小幅上升0.1個百分點至4.0%，BLS指出政府關門對失業率上升有貢獻，當月臨時性失業人數上升17.5萬至93.7萬。2月復工后，失業率回落0.2個百分點至3.8%，失業人數下降30萬至620萬，其中臨時性失業人數減少22.5萬。2013年10月的政府關門中，CPS臨時失業人數增加44.8萬人，次月復工時下降了37.7萬人，屬於臨時失業上升后回落的典型案例。

六、政府「關門」如何影響市場定價？

政府關門對大類資產的長期影響相對有限，美股在多數關門期並未系統性下跌；美債出現短期避險交易，前端下行更明顯；美元偏弱但跌度不大；黃金小幅上漲但勝率不高。為避免短期噪音干擾，我們僅統計時長在5天及以上的政府關門事件中大類資產的收益率及勝率。

股票：美股並不必然恐慌下跌，標普500勝率75%，政府關門期間平均漲幅2.91%；過去幾輪5天及以上的政府關門期間，標普500收益率分別為1.2% 、-0.03%、2.45%、8%。

美債：政府關門帶來温和的避險買盤，10年收益率小幅下行，前端下行更明顯。10年期美債勝率75%，平均下跌2.25BP，2年期美債勝率 100%，平均下跌8bp。若關門持續數周並造成經濟數據空缺，市場可能更倚重替代指標（如ADP），利率波動可能放大。

美元：美元偏弱但幅度不大。美元勝率僅25%，平均下跌0.30%。政府停擺作為美國特有的不確定性，相對抑制美元，但幅度通常温和。

黃金：黃金小幅上漲但勝率不高。黃金勝率50%，平均上漲1.07%。政府關門導致不確定性上升，1995年及2018年兩次長期政府關門事件中，黃金漲幅更高；短期停擺事件里，黃金錶現不穩定。

風險提示

1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球「去通脹」進程和「軟着陸」預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、美聯儲超預期轉「鷹」。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。

注：內容節選自申萬宏源宏觀2025年10月7號發佈的研究報告：《六問美國政府「關門」》；分析師：趙偉、陳達飛、趙宇、王茂宇、李欣越