華泰宏觀：海外的「多事之秋」在十一長假拉開帷幕

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　　來源：華泰睿思

　　核心觀點

　　十一長假期間，美、日、歐均經歷政治波動、引發資產價格連鎖反應，雖然具體事件不同，但共同的線索是財政自律性和可持續性憂慮繼續升級，法幣公信力被持續削弱，由此，紐交所黃金突破4千美元/盎司大關，同時、風險資產普漲、數字貨幣再掀升勢，而日元大幅下挫。具體看，政府關門是美國政治極化與財政可持續性問題的集中顯現；高市早苗當選自民黨總裁反映全球右翼政治抬頭、財政紀律挑戰升級；而法國新總理就任不到30天即宣佈辭職、兩年更換五任總理亦暴露其政壇割裂、財政赤字高企成為深層矛盾。市場對其財政自律性和法幣公信力質疑上升壓制國債相對錶現、推動資金繼續快速流入黃金和數字貨幣等替代性配置，同時，AI投資熱潮支撐股權資產進一步走強。

　　一、G3的「多事之秋」拉開帷幕

　　10月1日美國政府如期關門，且兩黨立場較為強硬，關門時間或超過兩周。兩黨在醫療補助（ePTC）削減上存在分歧（參見《美國政府如期關門，后續如何？》，2025/10/2）。目前兩黨或均認為本次政府關門對自身博取政治資本有利。截至10月7日，兩黨均維持強硬立場，關門時間或超過兩周。 

　　保守派右翼高市早苗當選自民黨總裁，預計將接任石破茂成為日本首相。高市早苗在日本自民黨總裁選舉中擊敗此前呼聲較高的小泉進次郎（參見《高市早苗當選首相，日本政策走向何方？》，2025/10/4），預計將於10月中旬接任日本首相，作為立場鮮明的保守派，高市早苗強調「國家投資+安全優先」，即財政政策以及貨幣政策偏寬松，在國家安全上持強硬姿態。

　　法國新一屆內閣「難產」，獲任總理不足一個月的勒科爾努宣佈辭職。由於無法滿足議會中極右翼與左翼政黨在內閣成員上的要求，總理勒科爾努宣佈辭職。在懸峙議會下，法國兩年五換總理，而法國總統馬克龍面臨選擇新總理以及解散議會重新大選的抉擇，法國政治不確定性再度上升。

　　二、數據及政策：美國就業市場延續放緩，美日央行寬松預期邊際升溫

　　政府關門導致9月非農等經濟數據被推迟公佈，廣譜就業數據顯示美國就業市場延續放緩，但仍未失速。廣譜就業數據上，9月ADP新增就業超預期收縮，但8月JOLTs崗位空缺有所上行、9月挑戰者裁員人數回落，高頻數據WARN、Indeed也指示美國企業僅暫緩招聘但尚未大幅裁員。

　　高市早苗當選自民黨總裁后日央行加息預期推迟、日本通脹預期升溫；美聯儲降息預期邊際回升。高市早苗貨幣政策立場偏鴿，可能導致日央行貨幣政策進一步滯后周期——尤其是考慮到通脹居高不下，而新政府潛在財政擴張衝動或將推升名義增長與通脹預期。雖然部分聯儲官員對服務通脹的潛在回升表達擔憂，但政府關門和就業市場放緩推動聯儲降息預期邊際回升。

　　三、G3財政和貨幣寬松預期支撐金價和核心股權資產表現、壓制國債價格

　　政府關門風波並未動搖AI投資熱潮對美股支撐，日本財政擴張預期推升日股，日元與歐元走弱「撬動」美元被動回升，金價續創新高。十一期間，AI投資熱潮與美國降息預期升溫推高美股、財政擴張預期推升日股創歷史新高、而新政府下的貨幣政策不確定性推動日元明顯貶值。國債資產表現總體不及核心股權資產：日債長端，特別是超長端收益率上行，法國政治不確定性上升導致法德利差走闊。同時，作為更具公信力的「類貨幣資產」黃金價格再創新高，而同時受益於金融屬性和AI商品屬性的銅價格延續上漲。

　　風險提示：美國政府關門持續時長超預期，日央行獨立性受到超預期干擾。

　　目錄

　　一、G3的「多事之秋」拉開帷幕

　　二、數據及政策：美國就業市場延續放緩，美日央行寬松預期邊際升溫

　　三、G3財政和貨幣寬松預期支撐金價和核心股權資產表現、壓制國債價格

　　正文

　　一、G3的「多事之秋」拉開帷幕

　　10月1日美國政府如期關門，且兩黨立場較為強硬，關門時間或超過兩周。北京時間10月1日中午十二點，由於兩黨在醫療補助削減問題（ePTC延期）上存在分歧，無法通過撥款或短期融資法案，美國政府暫時關門（參見《美國政府如期關門，后續如何？》，2025/10/2）。永久延長增強型保費税收抵免（ePTC）將導致2026財年新增赤字234億美元。根據CBO於9月30日的測算，永久延長於2025年底到期的ePTC將導致美國未來十年合計新增赤字3500億美元，其中2026財年新增赤字234億美元，佔2026財年GDP比例為0.07%[1]，后續將呈現逐步上升趨勢（圖表1）。截至10月7日兩黨尚未表現出明顯妥協意願，仍維持強硬立場，導致關門或持續兩周以上。雖然一般情況下，政府關門能夠促成兩黨在兩周內達成協議，但兩黨或均認為本次政府關門對自身博取政治資本有利，目前博彩市場預期美國政府關門超過兩周的概率為72%，較10月1日的41%明顯上升（圖表2）。10月7日，特朗普表示願意就平價醫療法案補貼達成妥協；如果能夠落地則有助於結束政府關門。政府關門對經濟存在短期衝擊，通常沒有長期影響；經濟數據發佈將有所延迟。政府關門期間，政府僱員停薪導致其收入與開支下降、政府將暫停購買商品與服務。覆盤1970s以來的政府關門經驗，平均來看，關門一周對當季GDP季環比增速的拖累約為0.1pp左右，但會在后續季度回補（參見《美國政府再度面臨暫時關門風險》，2023/9/26）。白宮經濟顧問委員會主任哈塞特則於6日表示，若總統認為短期無法與民主黨達成協議結束關門，便會採取裁員措施[2]。但目前裁員仍然只是共和黨和特朗普的威脅手段，並沒有明確信息表明裁員行動開始。此外，由於BLS、BEA等部門的經濟數據統計人員並不屬於政府關門期間「必要」崗位，因而會在關門期間暫停收集、統計與發佈相關經濟數據，目前已導致9月非農數據、周度首申等數據延迟公佈，后續9月CPI也可能被推迟（圖表4）。向前看，本次關門作為美國政治極化與財政可持續性等長期問題的短期集中顯現。在美國政治極化的背景下，兩黨為博取自身政治資本，無關具體事務本身，妥協選項的權重或逐步下降，此類風波與風險或將在此后持續擾動市場。此外，本次關門部分印證了「大而美」法案中減支落地難度較大，且美國政治極化將政府關門「武器化」，長期美國財政可持續性擔憂加劇。

　　保守派右翼高市早苗當選自民黨總裁，預計將接任石破茂成為日本首相。9月7日日本首相石破茂宣佈辭職，自民黨隨即啟動選舉。10月4日，高市早苗在第二輪選舉中擊敗此前呼聲較高的小泉進次郎，成為自民黨新一任總裁，並按日程將於10月中旬臨時國會投票中出任首相。作為立場鮮明的保守派，高市早苗強調「國家投資+安全優先」，即財政政策以及貨幣政策偏寬松，在國家安全上持強硬姿態。高市早苗作為「安倍路線」繼承者，強調實施積極財政政策，加大公共投入並提高對中低收入羣體支持；並在2024年自民黨總裁競選中批評日央行加息，貨幣立場更加鴿派；支持修改日本和平憲法，擴大國防支出。我們認為后續日本財政擴張力度可能加大，對經濟增長帶來支撐，但貨幣政策存在不確定性，高市早苗雖立場偏鴿，但在本次競選中並未對日央行加息發表評論，且日本面臨的高通脹與潛在的財政擴張對名義增長的推動，反而會進一步加速日央行貨幣政策正常化壓力（參見《高市早苗當選首相，日本政策走向何方？》，2025/10/4）。此外，高市早苗在自民黨內部屬於偏向右翼的派系，贏得自民黨總裁選舉反映了日本民意的變化。近年來，高通脹、移民大規模流入以及執政黨醜聞拖累了自民黨建制派的支持率，參政黨等極右翼政黨支持率持續攀升。而日本的右轉並非特例，近年來右翼力量在全球多個國家興起，特朗普在2024年贏得美國大選，極右翼政黨在歐盟7個成員國參與執政或掌權，其關於移民、主權、產業安全等方面的政治議程正重塑政策走向。

　　法國新一屆內閣「難產」，獲任總理不足一個月的勒科爾努宣佈辭職。2024年馬克龍解散議會提前舉行大選導致其所在中間派政黨喪失議會多數席位，法國議會中左翼聯盟、中間派聯盟以及極右翼聯盟「三分天下」（參見《法國大選結果：懸浮議會+左翼突圍影響幾何？》，2024/7/8）。9月8日前總理貝魯所提出的財政緊縮方案遭到中左翼聯盟以及極右翼聯盟反對，而被迫辭職。9月9日馬克龍任命長期盟友勒科爾努（Lecornu）為總理，接替貝魯，領導少數派政府，但總理及其內閣仍然需要獲得議會支持才能進行執政。10月6日，勒科爾努公佈的內閣名單無法獲得左翼聯盟以及極右翼聯盟的支持，宣佈辭職，距其9月9日獲任總理不足一個月。勒科爾努認為自身已進行妥協，是反對黨將「黨派私慾」置於國家利益之上，人為攪動政壇[3]。向前看，法國政壇不確定性或將持續，法國總統馬克龍將面臨兩難困境。一方面，馬克龍可選擇直接任命新一任總理，但能否在議會獲得足夠支持仍然存在不確定性，不排除新總理再次下臺的可能性。另一方面，馬克龍可選擇解散議會，但有可能進一步削弱其代表的中間派力量（圖表3），而在議會中佔據重要力量的極右翼與左翼聯盟均呼籲解散議會，重新大選。

　　二、數據及政策：美國就業市場延續放緩，美日央行寬松預期邊際升溫

　　美國9月ISM PMI顯示製造業仍有韌性，但服務業超預期放緩；高頻數據顯示美國增長與居民消費仍有韌性；政府關門導致非農等經濟數據暫未公佈，9月ADP新增就業超預期走弱，但企業尚未大幅裁員，顯示美國就業市場雖延續放緩，仍未失速。整體來看，由於政府關門或持續兩周以上，聯儲10月會議前或無法看到9月非農與CPI數據，但考慮到就業市場短期偏弱，我們仍維持聯儲10月、12月各降息一次的基準判斷，具體來看，

• 美國9月ISM製造業PMI維持韌性，但服務業有所放緩。美國9月ISM製造業PMI 較前值上行0.4pp至49.1，略高於預期（彭博一致預期，下同）的49，但服務業PMI明顯回落，較前月回落2pp至50，不及預期的51.7（圖表9）。從主要分項看，製造業產出與就業分項均有所上行，但需求（新訂單）分項出現一定回落。9月ISM製造業PMI產出、就業分項分別上行3.2pp、1.5pp至51、45.3，新訂單分項回落2.5pp至48.9，價格指標則小幅回落，但仍處61.9的高位。服務業PMI則受需求放緩拖累，且支出價格仍維持高位。9月ISM服務業PMI新訂單分項大幅回落5.6pp至50.4，且明顯低於預期的54，而物價指數從前月69.2的高位上行至69.4，顯示服務業需求修復進程仍存在不確定性，且服務通脹壓力仍需觀察。

• 美國高頻數據顯示美國居民消費動能維持韌性，美國企業未大規模裁員，地產數據修復有限。增長方面，亞特蘭大聯儲GDPNow指示美國三季度GDP季環比折年增速為3.8%。消費方面，上周實際個人消費季比折年增速的Nowcast維持3.2%的高位，Redbook周度零售銷售同比加速，顯示9月美國零售同比讀數或延續上行。就業市場方面，8月WARN notice指示企業尚未大幅裁員，截至10月首周的indeed posting指示企業仍在放緩招聘（圖表7-8）。地產方面，上周30年期固定房貸利率較前一周小幅上行4bp至6.34%，房貸申請量高位回落，Redfin房屋銷售量未出現明顯修復。

• 9月非農暫未公佈，其他就業數據顯示美國就業市場仍在放緩。由於美國政府關門9月非農報告以及周度首申數據延迟發佈，其他私營部門統計數據可輔助判斷美國經濟走勢，並對市場短期影響有所擴大。9月美國ADP私人部門新增就業-3.2萬人，較8月的0.3萬人的降幅進一步擴大，大幅不及預期的5萬人，顯示美國就業市場延續放緩（圖表5）；但ADP本月基於最新公佈的2024年QCEW數據進行基準調整，導致9月新增就業較調整前口徑下降4.3萬人，或部分誇大了就業市場的風險[4]。此外，8月JOLTs崗位空缺超預期上行、9月挑戰者裁員人數也有所回落，美國勞動市場或仍處於逐步放緩進程中，尚未失速。8月JOLTs崗位空缺較7月上行1.9萬至722.7萬，且高於預期的718.5萬，而9月挑戰者裁員人數較前月的8.6萬人回落至5.4萬人（圖表6-8）。

• 雖然部分聯儲官員對服務通脹的潛在回升表達擔憂，但政府關門和就業市場放緩推動聯儲降息預期邊際回升。相較9月底，市場定價的年內降息預期小幅上行2bp至43bp，10月降息概率接近95%（圖表10）。近期聯儲部分官員就通脹風險表達擔憂。達拉斯聯儲主席Logan[5]強調美國非住房服務類通脹存在風險，認為勞動力市場僅在逐步降温，總體保持平衡，聯儲應避免過度寬松；芝加哥聯儲主席Goolsbee [6]同樣表達了對服務通脹潛在回升的擔憂；克利夫蘭主席Hammack也對通脹較為擔憂。此外，也有部分官員持相對中性態度，表示若數據支持將對降息持開放態度。比如，波士頓聯儲主席Collins 表示如果數據支持，願意進一步降息；聖路易聯儲Musalem對未來可能的降息持開放態度，但也表示貨幣政策從適度緊縮到過度寬松之間的空間並不大[7]。不過，整體來看，9月ADP私人部門新增就業雖受基準調整影響或部分誇大美國就業市場風險，但9月DOGE買斷計劃結束疊加10月1日政府關門對聯邦僱員就業的衝擊，美國政府部門就業或延續放緩，對整體就業市場造成拖累，我們仍維持聯儲10月、12月FOMC各降息一次的判斷。

　　高市早苗當選自民黨總裁后日央行加息預期推迟、日本通脹預期升溫。在自民黨總裁選舉勝選后的記者會上，高市早苗強調政府應對貨幣政策負責，應與央行密切溝通、步調一致，且認為日本經濟仍在「走鋼絲」，一定程度上顯示出維持寬松的貨幣政策環境可能更為合適，因此本次選舉后市場對日央行年內加息預期有小幅回落（由74%降至55%）（圖表10）。不過，當前日本通脹整體仍位於較高水平，真實利率仍處負區間，且潛在財政擴張或進一步加劇通脹壓力。8月CPI同比為2.7%，核心CPI（剔除新鮮食品和能源）同比為3.3%，且日本真實利率處於負區間、相較其它發達國家處於過低的水平，日央行面臨加息的壓力。而高市早苗當選自民黨總裁后日本財政或進一步寬松，從而推高日本名義增長，通脹壓力或進一步上升，從而加大日央行緊縮的壓力。因此，考慮到在2024年自民黨總裁競選中，高市早苗曾評論稱「（日央行）現在加息是愚蠢的」[8]，若高市早苗對日央行貨幣政策採取較為強硬立場，可能會導致日央行貨幣政策滯后於經濟周期。

　　三、G3財政和貨幣寬松預期支撐金價和核心股權資產表現、壓制國債價格

　　政府關門風波並未動搖AI投資熱潮對美股支撐，日本財政擴張預期推升日股，日元與歐元走弱「撬動」美元被動回升，金價續創新高。十一期間[9]， AI投資熱潮與美國降息預期升溫推高美股、財政擴張預期推升日股創歷史新高、而新政府下的貨幣政策不確定性推動日元明顯貶值。國債資產表現總體不及核心股權資產：日債長端，特別是超長端收益率上行，法國政治不確定性上升導致法德利差走闊。同時，作為更具公信力的「類貨幣資產」黃金價格再創新高，而同時受益於金融屬性和AI商品屬性的銅價格延續上漲。具體看：

• AI熱潮仍支撐美股三大股指走高，財政擴張預期推升日股創新高，法國政壇動盪部分拖累歐股表現。雖然美國政府關門造成動盪，並對美國經濟帶來短期衝擊，但美股仍受AI熱潮支撐下延續上漲。十一期間， Open AI與AMD達成合作協議，OpenAI 承諾在未來幾年購買價值 6千兆瓦的 AMD 芯片，雖然具體成本尚未公佈，但AMD總裁蘇姿豐表示每千兆瓦算力的成本高達數百億美元，推動AI算力需求進一步升溫[10]。具體而言，標普500、納指、道指分別上行1.1%、1.4%、0.8%。高市早苗當選自民黨總裁，並大概率於10月中旬接任日本首相，其潛在的財政與貨幣政策雙寬松預期提振日股。日經225在十一期間上漲5.7%，其中僅10月6日就上漲4.8%。法國總理組閣不到一天便宣佈辭職，法國政壇動盪拖累歐股表現。雖然十一期間，歐元區Stoxx50、德國DAX、法國CAC40指數分別上漲3.1%、2.7%、1.3%，但10月6日法國政壇動盪導致當日CAC40指數下跌1.4%，拖累整體表現。此外，新興市場國家與地區中，韓國、中國臺灣、中國香港股市也受美股AI投資溢出效應提振，MSCI韓國指數、MSCI中國臺灣指數、恆生指數分別上漲6.2%、7.3%、3.2%（圖表11）。

• 財政擴張預期推升日債收益率，政治不確定性推動法債收益率上升，法德利差走闊至年內高點。美國政府關門部分推動避險情緒升溫，疊加降息預期邊際上升，十一期間，2y、10y美債收益率均下行6bp至3.57%、4.14%。同時，由於高市早苗主張較為積極的財政政策，在名義增長或有擴張、潛在通脹上行的情況下，日債長端特別是超長端收益率上行，10y日債收益率上行2bp至1.68%，30y日債收益率上行12bp至3.28%。此外，法國財政立場偏向謹慎的中間派政府迅速下臺，政壇更迭頻繁，導致市場對法國政府與財政紀律信心下降，10y法債收益率十一期間持平於3.57%，但10月6日當日上行6bp，而歐元區基準的10y德債收益率則在十一期間下行4bp至2.71%，法德利差擴大至86bp的年內高位（圖表12）。

• 政府關門衝擊下美元指數先行走弱，但政治事件導致日元與歐元同日下跌，美元隨后「被動」升值。受政府關門影響以及9月ADP就業大幅不及預期影響，美元一度於10月1日下跌0.4%至97.4，但隨着政府關門事件對市場擾動邊際降温，美元逐步上行。10月6日，受高市早苗當選自民黨總裁后日央行加息預期延后影響，日元明顯貶值，美元兑日元走強1.8%。同日，由於作為歐元區第二大經濟體的法國政壇動盪，歐元短期受到拖累，歐元兑美元貶值0.3%。在主要對手貨幣大幅走弱的背景下，美元指數於10月6日上漲0.4%。整體來看，十一假期期間美日歐貨幣表現分化，美元指數上漲0.4%至98.6，日元與歐元分別貶值0.4%、0.5%至150.6、1.17（圖表13）。

• 以G3為代表的法幣公信力下降，支撐「類貨幣資產」的黃金價格再創新高，油價先跌后漲，銅價延續上漲。多重政治事件衝擊下，G3法幣公信力下降，支撐金價再創新高，COMEX黃金期貨上漲5.1%至4004美元/盎司。美國原油庫存增加、OPEC+延續增產、伊拉克-土耳其原油管道重啟以及加沙衝突存在降温可能等多重因素推動下，國際油價整體回落，但OPEC+增產量部分不及預期也使得近兩個交易日油價有所回升。整體來看，十一期間，布倫特原油期貨價格回落6.7%至65.5美元/桶。同期，具有AI商品屬性的銅延續上漲，且供應緊張短期對價格仍有支撐，LME銅期貨上漲5.1%至10643美元/噸（圖表14）。

　　風險提示：

　　美國政府關門持續時長超預期：由於本次關門持續時間可能較長，美國財政可持續性問題凸顯，導致美債市場出現進一步波動。

　　日本央行獨立性受超預期干擾：若高市早苗當選后對日央行政策決策干擾超出市場既有預期，或導致日債利率明顯上行。

責任編輯：何俊熹