新特電氣·深度|高頻變壓器卡位AIDC-SST，打開新增量可期【天風電新】

（來源：新能源前沿戰隊）

本文數據和模型請聯繫：孫瀟雅/吳佩琳

摘要

公司基本情況：公司成立於1985年，主要產品包括以變頻用變壓器為核心的各式特種變壓器、電力變壓器、電抗器、儲能系列產品。變頻器客户包括1）國際：施耐德（利德華福）、ABB、西門子等；2）國內：卧龍電驅、英威騰、新風光、匯川技術等。

2022年-2025H1公司分別實現收入4.52/4.48/3.77/1.93億元，yoy+10.75%/-0.81%/-15.88%/+16.10%。

公司2024年業績承壓，主要系部分在手訂單因客户需求調整而延迟履行，同時受市場競爭加劇、行業政策等影響，公司業務規模及在手訂單價格出現一定程度下滑；2025H1公司收入回升，變壓器及儲能業務收入增加帶動業績重回增長態勢。

主業方面：變頻用變壓器龍頭，高壓變頻器帶動需求穩步增長

變頻用變壓器是高壓變頻器的核心部件，成本構成約佔高壓變頻器的29%。我們預計高壓變頻器需求的持續穩步增長、疊加高效節能需求及政策驅動，將帶動變頻用變壓器需求向上。

公司是國內最早研發、生產與高壓變頻器配套的變頻用變壓器製造商，變頻領域產品佈局齊全，行業覆蓋較廣，根據公司2022年發佈的招股説明書口徑，公司市佔率超過25%。

增量業務-數據中心：移相變壓器可應用於巴拿馬電源，研發中高頻變壓器有望切入固態變壓器

以中低壓配電、工頻或高頻變壓器和不間斷電源融合爲特徵的數據中心一體化電源模塊系統成為重要方向，包括：

1）中壓直接輸入的一體化工頻DC不間斷電源—巴拿馬；

2）中壓直接輸入的一體化高頻DC不間斷電源-固態變壓器。

其中固態變壓器採用全SiC半導體器件，提高了開關頻率、降低開關損耗和導通損耗，整體峰值效率為98.3%。公司目前已有的、可應用於數據中心領域的產品為多繞組乾式變頻變壓器（移相變壓器，主要應用於巴拿馬電源），在研固態變壓器（SST）配套用變壓器。

我們看好公司變壓器產品切入數據中心領域、跟隨行業一體化電源模塊系統發展趨勢、獲得未來業績增量的可能性。

盈利預測

我們預計公司25-27年營收分別達4.78/6.23/8.33億元，yoy+26.9%/+30.3%/+33.6%，歸母淨利潤分別為0.42/0.82/1.30億元，25年同比扭虧、26-27年yoy+93.6%/+57.9%。

我們選取麥格米特、歐陸通、上海電氣作為可比公司，考慮公司在新產品、新市場上的第二成長曲線可能性，我們選取PEG估值法。

結合2025-2027年可比公司EPS複合增速，我們計算得2025年可比公司預期PEG為1.92，給予公司2025年PEG=1.92，對應目標價16.43元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟和市場波動風險；原材料價格波動風險；產品價格波動風險；數據中心市場開拓不及預期風險；公司近三月出現交易異動風險；文中測算具有一定的主觀性，僅供參考。

1.公司基本情況：40余年專注生產特種變壓器，覆蓋國內外頭部變頻器客户

公司成立於1985年，2022年4月19日在深交所創業板上市，專注於以變頻用變壓器為核心的各式特種變壓器、電力變壓器、電抗器、儲能系列產品的研發、生產及銷售。

公司股權結構集中，實際控制人為譚勇和宗麗麗夫婦、合計持有公司56.75%股權。下屬子公司包括：

1）北京新特電氣（100%股權）：以變頻用變壓器為核心的各式特種變壓器、電抗器的研發、生產與銷售；

2）蘇州華儲電氣科技（95%股權）：儲能系列產品的研發、生產和銷售；

3）深圳華易數字能源(51%股權)：數字能源銷售、運維及提供解決方案。

圖1：公司股權結構示意圖（截至2025年半年報）

公司的核心成員均在行業及公司深耕多年。董事長譚勇先生1995年至2001年擔任北京新華都電抗器廠銷售部經理，2001年05月至2010年04月間任新特有限董事長、總經理；2011年08月至今任北京新特董事長。公司技術負責人宗寶峰為全國專業標準化技術委員會委員，具有20年的設計研發經驗。

表 1：公司部分高管及核心成員背景

公司主營業務為以變頻用變壓器為核心的各式特種變壓器、電抗器的研發、生產與銷售及配套產品的銷售，同時公司也佈局儲能業務，研發、生產及銷售儲能系列產品，是施耐德（利德華福）、ABB、西門子、富士電機、日立、羅克韋爾等國際知名變頻器製造商及卧龍電驅、英威騰、新風光、匯川技術、科陸電子、合康新能等國內大型變頻器製造商的認證供應商。

公司主要產品包括：

1）變頻用變壓器：具備電壓變換、隔離及移相的功能，通過將國家電網標準電壓變換為變頻電氣系統適用電壓，滿足不同使用場景下用電設備的差異化需求；通過隔離變頻電氣系統及電網，實現對電網、變頻器及用電設備的保護；通過移相有效消減網側諧波、提高系統功率因數、減少無功補償設備投入，減少電網污染並實現變頻電氣系統運行效率的提升，是高壓變頻器必不可少的重要組成部分。

2）電抗器：電力系統中用於限制電流變化的電氣設備，主要用於限制電流變化、濾波和無功補償，常與變頻器配套使用，提升系統穩定性並減少諧波干擾，實現對電網的保護、減少對電網的污染。

3）儲能產品：包括但不限於 PCS、DC/AC 逆變器、光儲一體機、儲能系統集成等。

表2：公司業務及產品情況

公司24年收入增速承壓，25年上半年重回增長態勢。公司2022-2024年分別實現收入4.52/4.48/3.77億元，yoy+10.75%/-0.81%/-15.88%。公司2024年收入承壓，主要由於公司部分在手訂單因客户需求調整而延迟履行，同時受市場競爭加劇、行業政策等影響，公司業務規模及在手訂單價格出現一定程度下滑。2025年上半年公司收入重回增長態勢，實現收入1.93億元，yoy+16.1%。

圖2：公司2022年-2025年上半年營業收入及同比增速（單位：億元，%）

2022年-2025H1公司毛利率分別為36.97%/33.45%/22.98%/24.14%，2024年市場競爭加劇、行業政策等影響，公司業務規模及在手訂單價格出現一定程度下滑，使得變壓器產品毛利率略下降，同時儲能業務仍在拓展中，相關運營成本較高，導致整體毛利率下降。25上半年公司毛利率24.14%，較2024年全年水平有所提升。

圖3：公司2022年-2025H1毛利率（單位：%）

圖4：公司2022-2025H1年收入結構拆分

圖5：公司2022年-2025H1變壓器業務營業收入、毛利率（單位：億元，%）

圖6：公司2022年-2025H1電抗器業務營業收入、毛利率（單位：億元，%）

分地區看，公司2022-2025上半年收入主要來自國內市場，而2025上半年海外市場收入同比上升較快、海外業務毛利率整體高於國內。2025上半年公司海外收入達到0.17億元，同比增長63.85%，毛利率37.23%、大幅高於國內毛利率22.90%。

圖7：公司2022-2025H1年國內業務收入及毛利率（單位：億元，%）

公司近年研發投入處於較高水平。2024年公司研發支出3871萬元，同比增長8.89%，研發費用率10.27%。2024年內公司自主研發的船用變壓器等產品成功通過 DNV（挪威船級社）、BV（法國船級社）、LR（英國勞氏船級社）、CCS（中國船級社）等國際船級社認證，公司在船舶電力配套領域的市場競爭力與產品適配性均獲得進展。同時公司儲能變流器、工商業儲能一體機等通過第三方認證機構認證；並重點開發了環氧澆注變壓器、高效油浸式變壓器、固態變壓器（SST）等產品。

圖9：公司2022年-2025H1期間費用率（單位：%）

圖10：公司2022年-2025H1各費用率（單位：%）

公司2022-2024年分別實現歸母淨利潤0.98/0.69/-0.49億元，淨利率分別為21.59%/14.97%/-15.80%。2024年公司虧損，主要原因除部分在手訂單因客户需求調整被延迟履行、市場競爭加劇和行業政策變化等影響外，還包括公司積極拓展儲能等新能源市場，加快新客户開發，帶來研發、人工與管理費用的上升，以及基於謹慎性原則，公司對各類資產進行全面檢查並計提減值準備共計約6425萬元。

公司2025H1實現歸母淨利潤533萬元，同比扭虧為盈。拆分看，我們預計儲能、鈉離子電池業務對公司淨利潤產生一定負面影響：1）公司持股比例95.0%的子公司蘇州華儲電氣2025H1淨利潤-1112.81萬元；2）公司持股比例9.09%的參股公司深圳為方能源2025H1淨利潤-2204.88萬元。

圖11：公司2022年-2025H1歸母淨利潤及同比增速（單位：億元，%）

圖12：公司2022年-2025H1淨利率（單位：%）

2.主業情況：變頻用變壓器龍頭，高壓變頻器帶動需求穩步增長

2.1.變頻用變壓器：高壓變頻器的核心部件，受益於高效節能需求及政策驅動

變頻器通過改變電機工作電源的頻率和幅度控制交流電動機的轉速，應用可大幅降低電機能耗、提高電氣系統的運行效率。以變頻器為載體，變頻調速技術因其高效率、高功率因數、優異的調速及啟制動性能，具有顯著的節電及改進工藝控制水平的效果，是國內外公認的、最有發展前途的調速方式。目前，變頻調速技術主要用於節約電能、優化生產工藝與流程、提高產品質量及改善運行環境。

變頻器產品屬節能型電力電子設備，為國家重點支持發展的高新技術產品，長期以來一直獲得國家產業政策的鼓勵和支持。國家關於變頻器的「十二五」計劃（2011-2015年）至「十四五」計劃（2021-2025年）過程中，變頻器在國家的節能減排規劃中一直扮演着重要的角色。變頻器在節能減排方面有很大的促進作用，符合國家節能減排和工業綠色化的規劃安排，因此與低壓變頻器相關規劃政策與國家節能工業節能減排密不可分。除此之外，「十四五」規劃在節能減排的要求之上，還對變頻器的轉型升級提出了更高的要求，持續為行業發展提供支持。

根據工作電壓，變頻器可分為中低壓與高壓變頻器，低於3KV的為中低壓變頻器，高於3KV的為高壓變頻器。高壓變頻器主要用於冶金、暖通、化工、有色、建材、煤礦、市政、電力、橡塑、造紙、測試台設備、石油等領域的風機水泵節能應用；同時也用於壓縮機、攪拌機、皮帶機、提升機、破碎機、輥壓機、球磨機、擠出機、密煉機等負載的驅動。

下游應用需求增長、疊加高效節能需求及政策驅動，我國高壓變頻器在變頻器中佔比由2020年的26%提升至2023年的35.02%，2023年市場規模達160億元以上。受政策驅動，具高效節能功能的高壓變頻器市場持續增長，根據智研諮詢，2023年我國變頻器市場規模已增至467.53億元。其中，2023年高壓變頻器市場規模達160億元以上，佔比由2020年的26%提升至2023年的35.02%。

圖13：2017-2023年中國高壓變頻器行業規模（單位：億元）

變頻用變壓器是高壓變頻器的核心部件，在變頻電氣系統中起到電氣隔離、減少諧波污染等核心作用，成本構成約佔高壓變頻器的29%。高壓變頻器主要由IGBT、電阻電容、散熱器等電力電子器件及變壓器構成，產品成本構成中，各類電力電子器件約佔52%（其中IGBT約佔10%）、 主變壓器（指變頻用變壓器）佔29%。

變頻用變壓器是高壓變頻器的核心部件，是高壓變頻器構成中單一類型佔比較高的部件。高壓變頻器需配套變頻用變壓器使用，因為終端使用環境、用户存在差異化需求，均具備較高的定製化程度。因此，變頻用變壓器、高壓變頻器在產品與技術發展方面關係密切。往后續看，我們預計高壓變頻器需求的持續穩步增長，對應將帶動變頻用變壓器需求向上。

圖14：高壓變頻器的主要結構

圖15：高壓變頻器產品成本構成  

2.2.公司業務：國內最早的變頻用變壓器製造商，22年市佔率超過25%

公司是國內最早研發、生產與高壓變頻器配套的變頻用變壓器製造商。1997年公司按照西門子、ABB等用户的要求開始定製生產了少量變頻用變壓器；2004年公司成功研製了高絕緣等級（H級）的變頻用變壓器，打破了國外同類產品的壟斷，實現了進口替代。公司在變頻用變壓器行業深耕20多年，已在變頻用變壓器設計的自動與高效、產品製造的精細化與智能化等方面具備較強的技術領先優勢，且技術優勢已轉化為公司產品在性能、質量、成本等多個方面的綜合優勢。

公司在高效節能（變頻）領域已完成完整的產品佈局，行業覆蓋較廣，並已形成具有較強背書效應的品牌。在終端用户工程項目投標過程中，供應商的品牌、信譽及經驗是其確定投標資格、決定中標結果的重要依據。同樣，中標的高壓變頻器製造商也會對其關鍵部件即變頻用變壓器供應商的品牌、信譽、經驗、實力進行認真細緻的考察。業務發展至今，公司品牌已成為下游客户及終端用户認可度較高、具有較強背書效應的品牌。

1、產品層面：公司在變頻領域產品包括多繞組乾式變頻變壓器、6-36脈乾式變壓器、6-36脈油浸變壓器、多繞組油浸變頻變壓器、非包封三角形變壓器、6-36脈乾式澆注變壓器等；並在新能源領域（風電、光伏、儲能）、海洋工程領域（船舶、岸電、海上平臺）等其他領域有所覆蓋。

2、下游應用層面：公司產品主要用於採礦、鋼鐵、煤炭、電力、冶金、水泥、石油石化、化工、市政等領域的生產系統中，終端用户對產品長期、不間斷且穩定可靠運行的要求極高。

變頻用變壓器行業競爭格局相對穩定，根據公司2022年發佈的招股説明書口徑，公司市佔率超過25%。變頻用變壓器設計複雜、生產工藝較難掌握，質量控制要求較高，且產品具備定製化屬性，不同行業、用户、使用條件、高壓變頻器製造商對變頻用變壓器產品的性能參數、指標、結構的要求均不相同。因而供應商在原有企業的市場口碑建立之后，新進入者面臨較高的市場壁壘，使新進入者難以進入該市場。目前變頻用變壓器市場中形成較大規模的企業數量有限，行業集中度較高，形成了較為穩定的競爭格局。

3.增量業務-AIDC：移相變壓器可應用於巴拿馬電源，研發中高頻變壓器有望切入固態變壓器

現代超大規模數據中心對變壓器性能要求進一步提升，需要一個現場變電站將高壓從HV（138kV、230kV或345kV）變壓到MV，數據中心供電架構的基本演進路線為UPS到HVDC再到巴拿馬電源最后到固態變壓器（SST）。基於數據中心對低碳、低Capex、高可用性等需求的不斷增加，以中低壓配電、工頻或高頻變壓器和不間斷電源融合爲特徵的一體化電源模塊系統正成為行業發展的重要方向，包括1）中壓直接輸入的一體化工頻DC不間斷電源—巴拿馬；2）中壓直接輸入的一體化高頻DC不間斷電源-固態變壓器。

公司目前已有的、可應用於數據中心領域的產品為多繞組乾式變頻

變壓器（移相變壓器，主要應用於巴拿馬電源），固態變壓器（SST）配套用變壓器處於技術研發階段。我們看好公司變壓器產品切入數據中心領域、跟隨行業一體化電源模塊系統發展趨勢、獲得未來業績增量的可能性。

3.1.巴拿馬電源：已有成熟應用、系統效率明顯提升

巴拿馬電源的優勢包括系統效率提升、數據中心中的佔地面積縮小，目前國內阿里雲全國數據中心已有批量應用。2020年4月ODCC發佈了《巴拿馬供電技術白皮書》，而后已全面部署到阿里雲新增的自建數據中心，截至2023年3月31日，阿里雲全國數據中心已應用366套高性能電源，容量超800MW。

巴拿馬電源由10kV中壓開關櫃，移相變壓器櫃，整流輸出櫃，交流分配櫃組成。通過整合10kV中壓變壓器與HVDC技術，將前端的工頻變壓器改成移相變壓器並集成至電源內部，柔性集成了交流10kV配電，工頻變壓器，模塊化整流器和輸出配電等設備，並對交流10kV到直流240V整個供電鏈路做到了優化整合。移相變壓器在二次側通常有多組繞組，通過副邊匝數和相位差控制輸出電壓的幅值和相位，10kV經移相變壓器降壓和移相后通過各輸出繞組進入相互隔離的AC/DC整流單元，整流模塊將輸入的交流電轉換成直流電輸出240VDC，蓄電池的接入採用和傳統240Vdc系統一致的直掛輸出DC母線的方式。

圖16：巴拿馬電源原理圖（前端工頻變壓器改為移相變壓器）

巴拿馬電源把10kV高壓深入到負荷中心，將傳統低壓配電線路變成了設備內部線路，不用單獨設置SVG、APF等環節，縮短了傳統供電中從變壓器輸出到ACUPS或240V/336VHVDC櫃間的漫長鏈路，簡化了此鏈路中的多級配電，節省了佔地面積。變壓器層面，巴拿馬電源由傳統變壓器改為移相變壓器，省掉功率因數調節環節，移相變壓器的效率為99%，整流調壓部分的峰值效率為98.5%，整體峰值效率可達到97.5%，提高系統效率。

3.2. 固態變壓器：進一步提升效率，目前仍處早期研發階段

固態變壓器（Solid-State Transformer，SST）也稱電力電子變壓器，以電力電子技術和高頻磁性材料為載體，通過半導體開關器件以高頻替代的方式捨棄了傳統供電中必備的工頻變壓器(移相)，且可根據需求調高輸出電壓。

圖17：固態變壓器原理圖（以伊頓固態變壓器為例） 

功能上看，固態變壓器有望進一步減小體積和重量，以及進一步提升了系統功率密度：

固態變壓器精簡了從中壓交流輸入到低壓直流輸出全配電及功率轉換鏈路環節，利用寬禁帶半導體材料模塊化級聯拓撲解決了系統耐壓的問題、消除了傳統配電系統工頻變壓器單點故障點；通過高頻變壓器解決了隔離的問題、減小了體積和重量，提升了系統功率密度。

採用全SiC半導體器件，提高了開關頻率，降低開關損耗和導通損耗，中壓功率單元峰值效率為可達99.5%，高頻變壓器峰值效率可達99.7%，低壓功率單元峰值效率可達99.8%，考慮到控制及散熱損耗，整體峰值效率為98.3%，滿載效率可達98%，高於巴拿馬電源。

針對輸入端串聯繫統可用性問題，採用了模塊並聯旁路及模塊數量N+2冗余設計，當每相某個或某兩個功率模塊出現故障時，可旁路掉故障功率模塊，實現不降額運行。只有在某相三個及以上功率模塊出現故障時，纔會降額運行。

表3：巴拿馬電源和固態變壓器（以伊頓SST為例）對比

當前固態變壓器在數據中心領域未有成熟應用，但部分海外知名企業已在推進研發佈局，我們預計隨着研發推進，固態變壓器技術路線未來有望實現數據中心領域的量產推廣。包括：

臺達：22年12月於美國底特律發表搭載第三代半導體SiC MOSFET為基礎之固態變壓器的新一代400kW極高速電動車充電設備；25年3月在APEC2025大會上發佈固態變壓器在數據中心應用的主題演講。

伊頓：24年12月與世紀互聯聯合發佈10kV 中壓能源路由器解決方案，通過融合中壓、低壓、固態變壓器和基於能源互聯網的智能管控技術，在實現高密、高效能源變換的同時，可以為數據中心提供智能化的多能源綜合接入服務。

4.盈利預測與估值

公司為最早研發、生產與高壓變頻器配套的變頻用變壓器製造商，客户包括施耐德（利德華福）、ABB、西門子、富士電機、日立、羅克韋爾等國際知名變頻器製造商及卧龍電驅、英威騰、新風光、匯川技術、科陸電子、合康新能等國內大型變頻器製造商。公司在高效節能（變頻）領域已完成完整的產品佈局，行業覆蓋較廣，並已形成具有較強背書效應的品牌。

新業務方面，公司目前已有的、可應用於數據中心領域的產品為多繞組乾式變頻變壓器（移相變壓器，主要應用於巴拿馬電源），在研固態變壓器（SST）配套用變壓器，未來有望切入數據中心用固態變壓器。

基於公司主業變頻用變壓器的競爭優勢及下游行業增速，以及AIDC行業相關產品的積極開拓，我們預計公司25-27年營收分別達4.78/6.23/8.33億元，yoy+26.9%/+30.3%/+33.6%，歸母淨利潤分別為0.42/0.82/1.30億元，25年同比扭虧、26-27年yoy+93.6%/+57.9%。

盈利預測的主要假設如下：

變壓器：公司在變頻用變壓器行業競爭優勢明顯，積極拓展新能源、海洋工程、數據中心、岸電、核電等潛在市場，我們預計公司變壓器業務在主業穩健發展的同時，新領域、新市場的持續開拓（尤其是公司24年內已完成認證的船用變壓器產品，以及已有應用於巴拿馬電源的移相變壓器）有望帶來增量。我們預計25-27年公司業務營收分別為4.01、5.42、7.46億元，yoy+15.4%/+34.9%/+37.7%，毛利率分別為31.0%/31.5%/32.0%。

電抗器：我們預計公司業務保相對平穩、略有下滑。我們預計25-27年公司業務營收分別為0.14、0.12、0.11億元，yoy-10.0%/-10.0%/-10.0%，毛利率為38.0%/37.5%/37.0%。

其他服務：公司儲能業務收入規模增長帶來整體業務收入高增。我們預計25-27年公司業務營收分別為0.60、0.66、0.73億元，yoy+445.5%/+10.0%/+10.0%，收入規模擴大帶來規模效應，預計業務盈利能力有所好轉，毛利率為5.0%/10.0%/12.0%。

表4：公司2025-2027年盈利預測

資料來源：天風證券研究所

我們選取電氣設備相關、並在拓展數據中心領域的公司麥格米特、歐陸通，及主營業務同樣包括相關電力設備及儲能的上海電氣作為可比公司，根據WIND一致預期，可比公司2025年平均PE 83.84X；考慮公司在新產品、新市場上的第二成長曲線可能性，我們選取PEG估值法。結合2025-2027年可比公司EPS複合增速，我們計算得2025年可比公司預期PEG為1.92，給予公司2025年PEG=1.92，對應目標價16.43元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

表5：可比公司EPS、PE及對應PEG（2025年9月26日，可比公司數據來自WIND一致預期）

5.風險提示

宏觀經濟和市場波動風險：公司目前核心產品變頻用變壓器是高壓變頻器的重要部件，產品終端用户主要為工業、製造業領域客户，其生產經營受宏觀經濟因素的影響較大。國家宏觀政策變化、宏觀經濟風險加劇、產業及行業結構調整等因素都可能造成公司業績變動。

原材料價格波動風險：公司產品主要原材料包括硅鋼片及銅、鋁有色金屬，價格波動存在不確定性，未來若大宗商品市場價格大幅波動，可能對公司經營產生不利影響。

產品價格波動風險：若未來變頻用變壓器行業競爭加劇，可能造成公司產品銷售價格下降。

數據中心市場開拓不及預期風險：公司數據中心用移相變壓器、高頻變壓器尚處於較早期階段，存在市場及客户開拓不及預期風險。

公司近三月出現交易異動風險：公司股票於2025年7月7日、2025年7月8日、2025年7月9日連續三個交易日收盤價格漲幅偏離值累計超過30%，存在股票交易異常波動情況。

文中測算具有一定的主觀性，僅供參考。

證券研究報告《新特電氣（301120）｜前瞻佈局數據中心等新行業，打開新增量可期》

對外發布時間：2025年09月28日

報告發布機構：天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

孫瀟雅  SAC執業證書編號：S1110520080009

吳佩琳  SAC執業證書編號：S1110525070006