人工智能估值虛高 首富也嫌貴

（來源：信報手筆）

在最新一輪融資過后，OpenAI估值達到5000億美元，超越了全球首富馬斯克（Elon Musk）旗下航天企業SpaceX的4000億美元；OpenAI同樣是馬斯克有份創立的公司，他認為其估值過高，應該有一定的理據。目前全球逾千億美元估值的獨角獸當中，包括排名第五的xAI，共有3家由馬斯克創立，果然是絕世天才。美國科企估值似乎更依賴資本堆砌，中國科企估值可能略有不同，阿里巴巴（09988）值幾錢，好大程度視乎未來收入分佈，雲計算是升值的關鍵。

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據報道，Thrive Capital、軟銀、Dragoneer、MGX與T. Rowe Price在最新交易中，買入OpenAI老員工手上的股票，涉資約66億美元。這66億美元把OpenAI估值推上5000億美元的新高度，一年之間增加了2000億美元。

這個估值，據稱是基於OpenAI上半年創下43億美元收入、全年收入目標130億美元，與ChatGPT的市佔率提升；微軟先前投入資金構建雲端與算力，也成為估值上調的關鍵助力。OpenAI近期推出的短視頻App Sora2的確很有話題性，一張相片加一句描述，就可創造出約10秒的影片，成為社交媒體「潮玩」。不過耗費大量算力與電力，創造大量這類偽造影片作為娛樂（不計可能構成詐騙的社會成本），似乎相當不環保。

即使OpenAI全年收入達到130億美元，但也僅僅只是收入，不是盈利，市盈率無從説起，如何計得出5000億美元估值，純粹靠資本家夠勇，出到天價去收購股票。

資本操作背后，涉及大量未上市科技投資、投行與創投基金的運作，需要不斷推高科企估值，靠資本市場大量投入金錢去建設數據中心的遊戲才能玩下去。所以圈內資本是大條道理推高科企估值，以維持這個燒錢大計。

馬斯克離開OpenAI后成立的xAI，早前報道指出，在完成100億美元募資后，上月估值達到2000億美元，但隨后被馬斯克否認，聲稱公司不用集資。據市場預測，xAI旗下人工智能助理Grok年收入可從2025年的5億美元大幅升至2029年的190億美元，xAI還計劃靠「Colossus」超級計算機縮短模型訓練時間。與OpenAI倚重外部企業合作不同，xAI把AI當成馬斯克企業生態的共享引擎，核心產品Grok深度綁定社交平臺X、特斯拉Tesla、SpaceX與Starlink。

相比起OpenAI行政總裁阿爾特曼（Sam Altman）靠個人在商業與金融圈長袖善舞，拉攏投資，馬斯克更在意於公司業績。特斯拉正在積極推進2025年行政總裁業績獎勵計劃，如果馬斯克能夠完成多項業績指標，包括把特斯拉市值提升8倍、實現100萬台AI機械人的銷售、交付1200萬輛特斯拉汽車等目標，他將有望解鎖價值1萬億美元的薪酬獎勵。

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阿爾特曼向錢看 馬斯克睇業績

假如你相信真正天才馬斯克可以透過超級計算機完善FSD自駕系統並遠超同業，在機械人企業Optimus達成銷售目標，其實應該更相信xAI的估值，多於OpenAI，因為這與馬斯克個人財富有直接關係，條條數都有得計。阿爾特曼似推銷員多過似科技人，業績比起吸引資本，顯得次要。

目前收入與盈利俱不起眼的OpenAI，估值都有5000億美元，對中國科技巨企的估值有很大沖擊，動態市盈率低至21.7倍的阿里巴巴估值該是多少呢？把阿里同OpenAI比較，可能不太合適，其商業模式更似美國電商巨頭亞馬遜（AMZN.US），收入來源相當接近，只是分佈不大相同。

阿里與亞馬遜都由電商+雲計算兩大業務構成，但亞馬遜的雲計算業務體量非常大，以及非常賺錢，利潤貢獻度高達60%。亞馬遜電商及雲服務全球化更加成功，而阿里的國際電商業務還在虧損，AI及雲計算業務出海，仍在投入期。

亞馬遜2024年收入6380億美元，利潤總額592億美元，是阿里同期數字約4倍，其中雲計算AWS收入約1200億美元，營業利潤逼近400億美元，是阿里雲計算利潤總額的28倍；利潤率37%，約為阿里雲計算利潤率的4倍。亞馬遜目前公司市值約2.34萬億美元，約為阿里巴巴的5.3倍，動態市盈率約33.4倍。

在剝離雲計算業務后，亞馬遜電商業務至少值4600億美元，是該業務税前利潤287億美元的16倍，和當前90%收入和利潤均來自中國電商的阿里比較，與阿里9月急升前估值相當接近。當然，只用電商業務去比較，市場給予京東（09618）的動態市盈率僅9.5倍，予e-Bay（EBAY）約20.5倍，缺少雲計算業務這一爆發性增長，估值提升空間有限。

阿里雲計算業務去年開始盈利，並且表現出高增長，但去年雲計算業務收入佔比僅11.5%，EBITA利潤率僅9%，AI應用相關收入約80億元人民幣，佔雲智集團收入規模約7%。阿里巴巴最有睇頭的雲智集團雲計算+AI的業務，未來三年投入資本達3800億元人民幣，雖然收入與利潤將大幅提升，但要做到亞馬遜雲計算業務利潤貢獻佔比逾半，仍有很長一段路要走。

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阿里雲業務高增長 大摩唱好

不過，阿里的雲計算增長仍是驚人的，最新季度增速達26%。按照摩根士丹利日前最新預測，阿里雲計算未來3年收入將會翻倍，2026年收入增速由30%上調至32%，2027年從30%升至40%，觸發該行把阿里ADR目標價由165美元升至200美元，以阿里1股ADR等於8股港股計，目標價195元。

若阿里動態市盈率估值提升到30倍，接近亞馬遜的水平，港股股價有機會升上260元。阿里的估值方式與OpenAI絕對不同，但多了一個參考，在每項業務估值之上，若有一個夢幻溢價，應該可以再提高一下目標價。

周日虛擬幣全線爆發，比特幣一度升至12.5萬美元以上新高，以太幣也一度急漲3%，重上4600美元。摩根大通行政總裁Jamie Dimon直指，美國總統特朗普擬效法新冠疫情時期的財政援助，對每名美國人發出2000美元的關税退税支票，將觸發虛擬幣與美股失控上升，但恐怕也會推崩美元匯率。這一派錢舉動也會觸動通脹，老特互相矛盾的金融政策，唔知會搞出什麼大頭佛。