夜讀 | 如何抓住行業中"5%的顛覆者"？

具有顛覆性意義的5%是指極少數產業或公司通過技術革新的新產品或新服務，來改變整個行業格局，顛覆傳統的產業生態。如果一個公司能夠年年成長15%，產生指數型增長，未來的獲利將是巨大的。

所謂的價值投資者購買就其盈利和潛力而言相對便宜的股票；所謂的成長投資者則瞄準那些有望快速成長、有更高估值的股票。這是源自於對這些股票長期潛力的認可。長期以來，人們似乎喜歡將成長投資與價值投資劃清界線。實際上，這一點是無益的，而且有點刻意了。柏基聯合創始人馬爾科姆·麥克科爾認為這是一件相當危險的事情，或者説，是一件相當具有侷限性的事情。因此，我們要做的是識別成長型的企業，而這一成長必須是價值上的成長。

為此，麥克科爾致力於找出有能力在較長時間內顯著增長潛在利潤和現金流的企業。麥克科爾試圖發掘出這些企業，因為它們是未來財富的創造者。從哲學的角度上看，這是柏基宏大事業的基礎。如果沒有潛在的利潤結構、回報或資本來支持未來更高的估值，企業的成長就失去了意義。然而，人們卻喜歡把某種投資定為某個類型，要麼是成長投資，要麼是價值投資。這是非常具有侷限性的。從投資者的角度上看，它會極大地限制投資的靈活性。

01、 成長還是價值不再重要

麥克科爾將自己的風格清晰地表述為成長，這遠比一個簡單的標籤重要得多。一方面，「成長」意味着，展望未來5年甚至更長的時間，尋找那些在此期間收益至少能翻倍，並在實現這一目標后仍將保持快速增長的公司。在理想情況下會尋找更多的可能性。另一方面，「價值」傳統上是指投資於那些股價低於某些名義內在價值的公司——當投資者對短期消息反應過度時，以較低價格買入，等待股價迴歸歷史均值。但這同樣是一個相當笨拙的定義，價值投資肯定可以發展出自己的定義。

未來，關於為什麼價值投資者青睞的安全邊際和均值迴歸可能不再是一個有用的模型。因為在我們投資的世界里，企業可以前所未有的速度增長，同時邊際成本很低。知識產權、網絡和數據等無形資產是未來現金流的主要決定因素。這類資產創造了不斷增長的規模回報和贏家通吃的動態，常常使被破壞的均值迴歸希望渺茫。

價值投資通常通過強調在下跌的市場中為投資者提供下行保護而得到推崇，這要歸功於一些理論上的估值下限（比如賬面價值）。這種説法可能不再站得住腳了——讓我們試探性地得出結論吧，近期歷史表明，不斷增長和強勁現金流的安全性，已經超過了有形資產的吸引力。如果可再生能源變得既便宜又可儲存，為什麼石油公司的股票會均值迴歸？當實體商店不再被需要時，為什麼實體零售商會均值迴歸？這正是約瑟夫·熊彼特的創造性破壞論所討論的。

歷史表明，股市中絕大多數的長期財富創造來自極少數的爆炸性贏家。所以，「成長還是價值？」這已經不再是一個正確的問題了（如果曾經確實是的話）。與更狹隘的指數型投資相比，成長和價值作為投資策略都失敗了。真正的問題應該是「我們應該如何找到那5%具有顛覆性意義的卓越企業？」

研究顯示，截至2020年3月的10年間，明晟 ( MSCI ) 全球成長指數的回報率為127.7%。相對應的價值指數的回報率為51.4%。成長投資跑贏了76%。但就其本身而言，這並不能告訴我們太多，除非所有成長型股票和價值型股票的表現都一樣——我們需要更深入地挖掘。以價值的相對回報來看，成長指數的前20位貢獻者（佔總股票數的1.4%）貢獻了超過一半的超額收益，前170只股票（佔總股票數的12%）貢獻了幾乎所有超額收益，佔總收益的近2/3。與此同時，大約有300家公司從成長型公司變為價值型公司，這表明可持續成長越來越難以找到，而成為成長型公司的價值型公司並不多。

於是，我們可能已經意識到，指數中的很大一部分公司將被淘汰，而新範式下的很大一部分僅與少數公司相關。所以，現在不是以均值迴歸的名義進行再平衡的時候，指數投資也因此將變成一個危險的方式。

02 、在長周期里實現複合增長

價值與成長是相輔相成的。之所以具有價值是因為成長，而成長又反過來加厚並鞏固了價值。企業的價值增長是由其業務成長所創造的，而不是將利率關聯於不同分析框架而得出的估值倍數決定的。這就需要採用自下而上的方法看待企業，思考哪些企業可以突破預期，並且接受目前處在一個有些過度緊張的市場氛圍。有很多不同類型的成長型企業，其中一些企業具有實現大幅度成長的天然屬性，而另一些則更穩健，比如那些每年複合增長的成長型企業。這兩種類型的企業皆可投資，並且還能以長期視角尋找那些被錯誤定價的成長機會。

從理論的角度來説，更高的利率會帶來更低的股票價格或更低的股票估值。但事實上，我們需要關注的首要問題還是單個資產的運營表現。我們既要關注通貨膨脹對每一個單個公司的資產運營表現的影響，也要關注企業能夠在多大程度上應對高通貨膨脹。對此，柏基投資的企業，絕大部分本質上從事的都是輕資產業務。這些企業具有相當的規模化；它們通常都有較高的利潤，且具有很好的定價能力。輕資產實際上能夠很好地應對一個通脹更嚴峻的環境。不過，投資者在當前如何在短期內對企業進行估值是一件不同的事。不可否認，有時宏觀因素和人們的思維會給市場內的企業帶來壓力。但這不是重點關注之處，而是要關注企業真實的運營情況，然后慎重思考這些企業從現在到未來幾年的發展情況。

柏基的一個核心是，在較長的時間周期里實現複合增長，以及對價值創造或財富創造的重要性。這對於更廣泛地討論成長和價值而言非常重要。在過去的10年或15年里，很多人以為成長投資相關的資產表現良好，是因為一直處於利率下降的環境中。但是，這種看法非常不公平。毋庸置疑該因素會影響估值，但我們已經看到了一些非常成功的企業因變革而蓬勃發展，發展所產生的影響完全超越了低利率的影響。

我們已經見證了一場巨大的數字革命，這場革命可以追溯至20世紀90年代以來的互聯網，它帶來了巨大的連鎖反應。這場革命催生了很多神奇的平臺企業，比如，面向消費者的平臺有谷歌、臉書和亞馬遜，還有騰訊和阿里巴巴之類的企業。從這些平臺中，我們會發現事物發展進一步拓展，其帶來的連鎖反應。例如，對半導體芯片行業的影響，正在真實幫助構建一個數字化基礎設施。這些變革對於新企業的誕生而言至關重要。然而，人們經常會忘記，這種變革並沒有結束。

我們實際正處於這樣一個時刻——某些領域的變革速度在不斷加快，這使得我們接下來能夠看到很多讓我們感到樂觀的事物。為此，柏基更願意與那些參與變革的企業合作，而不是那些僅僅看起來便宜或是被低估，但是在變革的對立面的企業。如果從高層次的角度看，對於變革而言，讓柏基最感興趣的領域是能源。能源轉型是未來幾年的一個重大主題。教育也是。教育還沒有經歷數字化顛覆，這是非常令人驚訝的。

醫療板塊也是柏基非常關注的領域之一。柏基預計，醫療保健在未來的10到20年能夠帶來大量的突破。這是因為，我們在這期間能夠見證在強大計算能力支持下通過基因測序而獲取的海量數據與自身發展緩慢的生物學之間的精彩碰撞。所以，在未來，所有這些突破和發展將會發揮重要作用。這令人感到興奮。

莫德納CEO 斯蒂芬·班塞爾認為，尋找新的、未來的醫療方法既是與生物學相關的問題，也是與軟件和編碼相關的問題。這顯然已經遠遠超出了人們對目前這一公司可能產生的潛在影響的理解。也許莫德納不會是最后一個以這種不同視角蓬勃發展的企業。而事實上，再一次，這一計算能力、數據可用性和生物學之間的結合，會創造出更多的價值。

這是站在變革端的企業和行業的一個例子，但我們也會看到有些企業和行業站在了變革的另一端。這讓我們想起了投資中最危險的四個字是——均值迴歸。這是一個股票估值中經常會提到的概念，但通常不是一個好的開展投資的起點。投資中有很多危險的術語，「迴歸均值」是其中之一。均值迴歸及其概念依賴於穩態。而在這些概念中，最愚蠢的一個，就是「穩定狀態」了。

穩定狀態表明，世界將大致維持長期的均衡狀態。根據這一概念，如果我們購買的東西比長期平均價格低20%或30%，我們會覺得很好。然而，世界不是一成不變的，世界始終處於動態變化之中。沒有一成不變的東西。如果我們投資一家不支持變革的企業，比如説三五年、甚至十年前的線下零售商，那麼我們的結果可能不會很好。僅僅因為這個企業相對便宜，也跟隨這個企業不進行變革，那麼就會跟這個企業一樣，走下坡路。

時至今日，作為投資者，我們可能更要思考的是，（a）我們更擔心的是什麼？（b）我們不希望把大量的資產投資在哪里？首先想到的是那些碳密集型的產業，特別是在能源領域。不僅如此，麥克科爾對廣義銀行業的現狀也感到一絲緊張。因為他看清了這樣的一個事實：人們認為，隨着利率的上升，銀行業的環境對於他們來説似乎變得更容易些，但金融科技對某些企業產生了毀滅性的影響。這些企業的長期前景，或是它們未來10年提高盈利的能力，將遭到嚴重的損害。

疫情增強了麥克科爾對獨創性的理解，因此他更相信創新的力量。實際上，當我們回顧這一非常困難的時期以及其十年內對人類產生的巨大影響時，我們會看到科學上的巨大成功。與此同時，我們還會看到醫學界和廣義的醫療保健界已經融合到一起，不單單是為患者提供治療，更是為他們帶來關懷。疫苗的誕生似乎讓我們不再那麼懼怕疫情。而在如此短的時間內研發出這種疫苗，是科學上一個不可思議的奇蹟。

03 、成長背后的基本變量

柏基另一位聯合合夥人戴夫·布諾夫斯基 認為，當產品、服務的供給能滿足某種需要或解決某種問題，並且消費者為之掏錢時，就產生了成長。這是實現成長的第一步。第二步是這種交易要達到足夠的數量。那麼如何才能達到足夠的數量？方式有很多。供求關係並非靜止不動，而是有多個「引擎」在推動。遇到以下條件，三個成長引擎就會點火啟動：

（a）擴張性成長：需求增長，供給隨之增長，以滿足需求。擴張性引擎是最明顯的成長途徑，企業隨着其所屬經濟系統的擴張而成長。當產品的需求增長時，或者當企業擴張到新的地區，都會創造新的需求，擴張性引擎便會加速運行，必須增加供應來滿足需求。例如，經濟增長、地域擴張、高投資回報的解決方案（例如搜索引擎）、軟件即服務、雲計算、醫藥健康和數據、元宇宙等。

這些新的需求既來自宏觀經濟，也來自技術創新。多年來，寬松的貨幣政策、低利率、低通脹、全球化、順滑了全球市場的穩固的新自由主義政治秩序，推動了擴張性成長。而技術創新的刺激又喚醒了之前沉睡的需求當某種技術開闢出以前沒人發現的新市場時，便會喚醒需求。比如，移動寬帶設施的建設為蘋果公司（以及數以千計的應用程序開發者）創造了許多機會。另外，商業模式的創新也為企業吸引到之前對其產品不感興趣或對價格望而卻步的客户。這稱為市場的大眾化，軟件即服務便是很好的例子。客户每月支付低廉的訂閲費就能使用軟件，而不是事前一次性支付高昂的價格買斷軟件，於是需求被喚醒。

（b）顛覆性成長：需求不變，但供給出現創新，能更好地滿足現有需求。更令人鼓舞的成長來自於供給與需求以新的方式達成平衡。例如，電子商務、視頻點播、雲計算和電動汽車等。

流媒體視頻是個很好的例子。雖然對視頻娛樂的需求似乎沒有增長，但提供視頻的方式有所變化。同理，寵物狗對食物的需求和以前一樣，但電商改變了滿足需求的方式。相對於擴張性成長引擎，娛樂和購物領域的技術性變革可以説是顛覆性的。這種成長引擎為成長型投資者的投資組合帶來了豐厚的回報。

很多大型市場尚處於顛覆性變革的早期階段，這種成長引擎仍然強勁，而且它一旦啟動，無論是通脹、美聯儲的行動還是經濟衰退，都無法熄滅它。商業走向線上勢不可擋。越來越多的IT業務將遷移到雲端，醫藥健康將變得越來越個性化，交通運輸將越來越多地使用電動車輛。總體而言，這種成長引擎不依賴經濟系統本身的增長。顛覆性變革充滿活力，自身就是開啟成長的鑰匙。

（c）更替性成長：經濟系統的其他領域發生了變化，導致新的需求取代了舊的需求。例如，清潔能源、自動化/人工智能、醫藥健康與數據結合、體驗即商品等。第三個成長引擎是需求沒有增長，但發生了變化。如果新的供需平衡方式可以促進成長，那麼需求的變化會給創業者帶來新的問題，必須解決這些問題才能保持業務成長。

需求發生變化的原因是經濟系統運行的自然結果。例如，當經濟系統參與者的行為模式改變時，需求也會隨之改變。舉例來説，我們看到人們對氣候變化和可持續性的態度有所改變。因此，現在有了對清潔能源的需求，20年前則沒有這種需求，或者説這種需求當時還在沉睡。重點在於，當經濟系統改變時，問題也會發生變化。新的問題意味着新的商機。

所有投資均可能有盈虧，而資本可能面臨風險。在經濟不景氣時期，投資者需要逐一分析投資組合內的公司可能會受到什麼影響。但一般而言，經濟收縮並不妨礙成長機會的形成。當經濟系統收縮時，擴張性成長引擎可能停滯，但經濟系統內的需求痛點會轉移，而這種轉移會帶來新的機會。

數字化轉型路線對於成長型投資者已是老生常談，但他們對其潛力和持續時間仍然估計不足。「數字化轉型」一詞容易讓人望文生義，誤以為只不過是從模擬點A遷移到數字點 B。這導致他們覺得到達B點，便完成了轉型。他們會説：「好了，我們遷移到了雲端。總算大功告成！」但大錯特錯。

B點並不是終點，它只是起點。數字世界包含可以無限擴展的新工具（軟件、數據、算力），使用這些新工具的方式也能無限擴展。不僅我們過去幾十年興建的基礎設施可以無限擴展，而且充分利用它們的人類的聰明才智以及解決未來問題的能力也可以無限擴展。這就是最強勁的成長引擎。

具有顛覆性意義的5%是指極少數產業或公司通過技術革新的新產品或新服務，來改變整個行業格局，顛覆傳統的產業生態。如果一個公司能夠年年成長15%，產生指數型增長，未來的獲利將是巨大的。以亞馬遜為例，在過去的20年，每年都以25%的比率增長，這在過去是認為不可能的，但科技的創新卻帶來了一個新時代的來臨，同時也充滿了無限商機。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。