10年來最猛的VC，賺了1780億

本文來自格隆匯專欄：投中網，作者：蒲凡

前不久，投中嘉川的一份研究報告，盤點了國內一級市場中有多少VC/PE基金的收益率能夠跑得贏滬深300，結論我替大家總結一下：只有25%的基金能夠穩定的跑贏滬深300，勉強能夠跑贏納斯達克中國金龍指數，基本上遠低於標普500——如果把統計樣本擴大到美國市場，結果也好不到哪里去，只有將回報期限拉長至5到15年，VC/PE們的收益才能勉強跑贏標普500，但指數還不到2%。

總之，這份報告似乎再次向大家重申了一遍那個殘酷的事實：VC/PE是所有資產配置中不確定性最高、波動最大、實現穩定收益最難的配置選擇，所以纔會被稱為「另類投資」，就是得多談談夢想和未來來管理預期、平衡心態。

不過説來也巧。前幾天，全球最知名的風險投資基金A16z的募資文件，「一不留神」泄露了出來，歪打正着地迴應了上面那個殘酷的事實：為什麼即使波動如此之大，風險如此之高，仍然不斷有熱錢一批批地向風險投資行業湧入？因為真有可能創造現象級的回報，而A16z就是現成的案例——

根據這份PPT顯示，自2011年以來，A16z為LP們創造的淨回報，也就是扣除管理費和carry這些七七八八，已經累計達到了250億美元（約合1780億元人民幣）。總共賺的「現金」，更是高達370億美元（約合人民幣2630億元）。

這是什麼概念？除去正在募集的規模高達200億美元的AI基金，A16z的管理規模為440億美元，但要知道，2024年A16z完成募集的第四期成長基金規模為37.5億美元，2023年的第十期早期基金規模為20億美元，把這兩支基金減去，370億美元的現金流就已經覆蓋了其所有的投資成本，還有大量等待退出的項目。

問題來了，A16z是靠什麼給LP分這麼多錢的？

1780億是怎麼賺的？

先來聊聊這份文件的真實性。綜合目前所有的信息，這份募資文件由埃里克·紐科默（Eric Newcomer）爆料。這位老哥是一名從業十多年的商業記者，在彭博社曾經工作過6年，是知名商業媒體The Information的001號員工，2020年之后獨立創建了個人的新聞門户網站Newcomer，在商業報道和一些圓桌論壇中多次對話A16z、紅杉等頂級機構的投資人。

從這個履歷來看，他確實有可能拿到來自A16z的一手信息。此前，我同事那篇《老虎基金向LP發了一封《罪己詔》| 書袋》中，老虎基金的募資文件也是老哥披露的。

其次根據他個人的説法，他拿到的文件更新於2025年5月，而事實上2025年4月，確實有大量商業媒體爆料稱A16z正在尋求一輪整體規模為200億美元的募資。另外，根據2025年4月當時的報道，A16z這次新設立的基金主要投資於來自美國的人工智能企業，並着重希望能夠吸引美國市場之外的國際資本來參與本次募資，而目前流傳的這份説明文件里確實在「投資領域」一頁中將「人工智能基礎設施」「人工智能應用」「美國活力」標註為前三序列。

對齊這些顆粒度，我們可以認定，這份説明文件大概率是可信的。

那麼這1780億是怎麼賺到的呢？根據A16z自己整理的時間線，他們2009年成立，2011年開始有退出回報，此后一直陸陸續續積累業績，但絕大部分退出回報是在2021年創造的，一年他們完成的退出規模達到了151.43億美元（約合人民幣1078億元），也因此創造了碾壓全行業的業績表現——根據埃里克·紐科默的補充説明，2012年設立、在這一年進入退出期的A16z第3期基金，TVPI（淨投資倍數）達到了9.4。

這是一個什麼概念呢？上文提到了整個中國市場範圍內，只有25%的VC/PE基金的10年期收益率能夠穩壓滬深300，而這部分VC/PE們的TVPI為2.20。

之所以能賺這麼多錢，2021年的大放水肯定是首要因素。這一年，VC/PE在極端寬松的貨幣政策下湧入了史無前例的熱錢，全年風險投資事件總數、風險投資交易總規模、種子輪/天使輪/成長期輪次融資總規模、風險投資基金退出總額、風險投資基金募資總規模、風險投資在IPO市場完成的退出總額等關鍵數據，都創造了歷史新高，資產流動性在這個過程中達到了歷史最高水平，優質資產的溢價能力也同步在這一年達到了「頂峰」——

據Pitchbook統計，在美國市場範圍內，2021年完成的天使和種子期投資，估值同比2020年增長50%，而歐洲市場範圍內的天使和種子期初創企業的估值同比增長30%。中后期PE階段的估值膨脹更誇張，平均估值相較於2020年直接翻番，僅美國市場就誕生了340起獨角獸級別的融資事件，超過了過去5年的總和，而這其中更有75%的獨角獸交易是按照20x以上的PE強行推起來的。

雖然雖然現在我們都知道，這場瘋狂根本不是什麼欣欣向榮，最終留下了一地雞毛。但對於A16z這樣有鮮明早期策略的風投基金來説，這就是最好的時代。這一年A16z比較大的幾個退出案例分別是：

-Coinbase，加密貨幣巨頭，上市前最后一輪融資估值為80億美元，上市時市值達到了860億美元，A16z作為參與A輪、B輪的早期投資者上市時所持有的股份價值約為97億美元的股份；

-Roblox，元宇宙第一股，上市前最后一輪融資估值為25億美元，上市時市值達到了382.6億美元，可惜A16z參與輪次主要集中在成長期之后，上市時持股不到5%；

-DigitalOcean，一家雲服務商，A16z同樣在A輪就參與了投資，上市前最后一輪融資估值為11.5億美元，上市時市值為44.8億美元，A16z所持有的股份價值約為7.36億美元；

-Stack Overflow，一個大型的開發者社區，2015年A16z領投了他們的D輪融資，估值為4.59億美元，2021年著名的科技投資集團Prosus以18億美元的價格收購了它。

不過這份PPT並沒有花太多篇幅來拆解這些案例，而是換了一個角度來彰顯他們的方法論：A16z自成立以來一共投出了56家獨角獸，其中有31筆投資出現在B輪之前，其中還有一多半是在A輪之前完成的——如果用這組數據，在2009年到2024年這個時間區間進行橫向對比，沒有任何一家VC能取得這樣的成績，即使是成績最接近的一家機構（代號為VC1）也比A16z少了50%。

是技術好，還是運氣好？

實際上這份PPT流傳開來之后，人們反而開始更多地質疑A16z的技術問題了。因為這份PPT實際上也向坐實了人們的很多猜測：

1.A16z也沒有穿越周期的能力，2021年也會趁着大放水趕緊撈一把，2022年大放水結束之后退出回報就會快速下跌；

2.A16z也是靠一個Super Deal掩蓋所有的沉沒成本，2021年固然很輝煌，但一個Coinbase的案例就貢獻了一半的收益；

3.A16z在加密貨幣、Web3、元宇宙這些「賣概念」的項目上表現得太好了，在很多已經被驗證、有成熟商業模式上的投資並不算優秀，反面典型是生鮮配送獨角獸Instacart——2021年他們曾經與紅杉共同領投了Instacart，估值達到了390億美元，但在2023年完成IPO時Instacart的市值回落到了110億美元——這似乎説明A16z更善於的是資本炒作。

更值得玩味的是，這份PPT確實有一頁專門提到了A16z的內容賦能能力，比如他們曾經專門聘請過瑪吉特•温曼琪（Margit Wennmachers）出任首席媒體官，比如他們的播客下載量每年達到了870萬次。他們甚至還在這一頁寫下了一句話：一家通過風險投資賺錢的媒體公司。

從這些因素來看，A16z將下一期基金的主要賽道集中於人工智能，也確實稱得上「天作之合」了：放眼當下的創投市場，還有哪條賽道更需要人們的信仰呢？

當然A16z肯定是另一種説法。在這份PPT里，他們提出之所以聚焦於人工智能，原因有兩個。一個是他們預計人工智能應用領域的市場非常廣闊，因為「美國企業級軟件」的整體支出水平，僅為美國白領總工資的二十分之一——這可能是在暗示，企業主們有非常強烈的開源節流衝動？

第二個原因在於，他們通過數據分析發現人工智能企業的成長周期更快，相較於其他賽道，一個初創企業收穫1億ARR（年度經常性收入）的用時越來越少，他們近期的被投企業Cursor、Lovable（也是一家AI編程工具）、Wiz、Deel就是例子——這其中Wiz在今年被谷歌已經宣佈以320億美元收購，可以幫A16z很好地展示「AI時代」的風投退出速度。

至於A16z為什麼要在2025年4月啟動如此大規模、足以創造行業紀錄的風投基金募資，説明文件並沒有給出解釋，PPT剩余部分都是一些介紹團隊成員和價值觀的虛詞，成爲了空白的部分。不過同期，Carta發佈的《2025年第二季度風險投資基金業績》補全了答案：

A16z的話只說對了一半，AI時代的公司成長速度加快了，風險投資的花錢節奏也同樣被加速。

Carta的報告涵蓋了2715只風險基金的數據，這些基金的成立年份從2017年到2025年不等。他們統計發現，這些基金整體只剩下不到35%的資金還沒有被分配，尤其是2021年之后成立的基金基本上都花了90%資金、2023年成立的基金也花了接近60%的資金。

與之對應的是，這些猛花錢的新基金表現確實要好於老基金。統計募資完成后六個季度的業績表現，以業績最好的前10%基金為樣本，2023年設立的基金們IRR能夠達到26.4%，高於2022年基金的6.7%。如果按募資完成后十個季度為區間進行統計，2022年設立基金的IRR能達到17.8%，同樣高於2021年基金的16.6%。

這樣的數據表現顯然也是和AI崛起是同步的。所以這樣來看，A16z的本次募資很有針對性也非常緊迫：所有的指標都在告訴他們，「下一個2021年」或許很快就要來了。