浦銀國際-藥明康德-603259-2025投資者開放日主要亮點-250930

（來源：研報虎）

　　近日，我們於現場參加了公司舉辦的年度投資者開放日並參觀了泰興生產基地。整體而言，更全面與更精細的數據分享以及運營情況分享有助於進一步提升市場對公司維持同行最優利潤率的理解與信心。重申我們對藥明康德作為CRDMO龍頭公司的長期看好觀點及「買入」評級。投資者開放日主要亮點內容如下：

　　得益於在複雜技術上的開發實力、CRDMO一體化模式以及精細運營等綜合優勢，公司有望在長期競爭中維持優勢：公司過去25年持續與全球高標準創業者、投資人和科學家合作，解決全球研發最具挑戰性的問題。隨着未來合成化學新分子種類越來越多、複雜分子層出不窮，公司在更為複雜分子類型上的競爭優勢將體現得更為明顯，且目前全球難以找到其他複雜分子CRDMO一體化運營的CXO企業。此外，得益於小分子在長期用藥和患者依從性方面的優勢，公司長期看好小分子作為主要療法之一滿足巨大醫療需求的前景(與包括抗體、核酸在內的其他的分子種類形成互補關係)。市場佔有率方面，公司表示在小分子領域公司目前市場佔有率約為16%，高質量管線公司市場佔有率為20%+，其中TIDES業務市場佔有率高於小分子。

　　單個項目價值在過去2年半提升60%+，預計未來將持續提升：在過去2年半(2022年底至2025年中)時間里，公司后期和商業化項目數量增加50%，但對應期間后期和商業化收入增長超過150%，説明平均每個項目價值提升了約67%。展望未來，隨着公司具備從起始物料到API再到製劑的完整能力、國際化生產明顯增加以及單個分子複雜度增加(例如：多肽、寡核苷酸、偶聯小分子藥物)，公司認為未來單個項目價值將會進一步提升。此外，管理層表示，公司將持續以差異化的能力和資源來服務優質客户，此舉亦有助於提升服務價格。

　　除了差異化服務帶來的價格優勢，持續提升的效率亦有助於提振利潤率。公司目前已實現全行業最優的淨利潤率(1H25經調淨利率為30.4%)。除了上文提及的公司有望通過差異化能力服務客户從而獲得一定價格優勢之外，公司強大的運營效率亦將有助公司保持優秀的利潤率。例如，公司在此次投資者開放日詳細披露了產能爬坡效率，新工廠產能爬坡時間(從首個反應釜開始使用到所有反應釜開始使用)從過去約2年迅速縮短至2+個月。儘管根據管理層該口徑不包含具體項目的驗證生產，我們認為該數字的提升仍從側面反映出公司強大的爬坡效率，增強了我們對公司長期保持優秀利潤率的信心。

　　 TIDES業務有望在長期持續實現可觀增長，製劑有望成為TIDES業務之后的下一波驅動力。2025年全年TIDES業務有望實現人民幣100+億元收入(≥80%YoY)，公司預計未來有望持續實現可觀增長。目前公司已有環肽項目進入大批量商業化生產，核酸藥物已進入PPQ階段。管理層預計核酸藥物從目前罕見病擴展到大病種時，將會迎來爆發性增長。此外，公司在瑞士和美國建立製劑工廠(製劑后期商業化對本地化要求高)，有望在中期釋放產能，製劑有望成為下一波收入增長驅動力。

　　海外產能將在中期迎來釋放，全球化加速產能擴建有望持續引流業務。自4Q26開始，公司將迎來新加坡和美國產能的陸續釋放，包括新加坡API產能(首個工廠預計2027年1月開始投入使用)、瑞士額外製劑產能(預計4Q26建設完成)、美國製劑產能(Middletown基地預計4Q26開始投入使用，無菌灌裝/封口產能預計於4Q27投入使用)。管理層表示，海外工廠基層員工仍以當地人員聘用為主，而中層管理人員則由國內派遣為主，以幫助系統管理。此外，憑藉國內D端的大量產能，工藝開發可在國內進行，而后續工藝生產可轉移至國外，因此公司在海外工廠的整體生產成本預計將低於競爭對手，有望幫助公司在海外市場贏得競爭。此外，公司表示，今年開始增加的產能則包括了GLP-1在內的多種項目類型的產能(vs.2023-24年公司增加的整體產能主要是為GLP-1商業化而建立的)。管理層認為全球產能佈局(海外製劑、海外API等)可帶來更多業務機會，資本開支將更好賦能公司未來增長；基於公司的產業產能前瞻性以及充分的產能使用率，公司認為持續擴充未來產能是有必要且資金上是可行的。根據此前半年報電話會公司口徑，Capex預計將在2025年70-80億元基礎上進一步提升(詳情見我們之前報告)。

　　行業融資有望出現邊際改善，從而帶動公司早期業務的恢復增長。公司預計海外生物科技早期融資在美聯儲降息之后有望持續改善，儘管傳導到一級市場或仍需時間。國內行業融資有望受益於BD交易的火爆以及二級資本市場的積極行情，從而帶動國內企業對於早期業務的外包需求。

　　投資風險：地緣政治風險；融資環境恢復差於預期；競爭格局激烈。