巨頭騰訊，開出新花

（來源：尺度商業）

文 | 董武英

今年的資本市場，掀起了科技熱潮，在這一輪科技熱潮中，AI、機器人、芯片等領域上市公司紛紛吸引了資本市場的目光。老牌巨頭百度在AI帶動下股價大漲，阿里巴巴年內股價也實現翻倍。在這一片火熱行情中，BAT中的騰訊顯得比較低調，並未向外界過多講述新戰略、新佈局，然而其亦在資本市場掀起外界聚焦。

Wind平臺顯示，自2025年初以來，騰訊控股港股股價就進入上升通道，股價一度創出近4年來高點，市值重回6萬億港元。截至9月30日港股收盤，騰訊控股每股股價為663港元，總市值為6.06萬億港元，自2025年以來股價漲幅超過60.73%。

回顧資本市場過往，騰訊經歷了大起大落，曾在2021年總市值超過7萬億港元達到巔峰，隨后在2022年10月總市值跌破2萬億港元走到低谷，現今騰訊市值從低點再次超過6萬億港元。

資本市場股價是反映企業的「晴雨表」，騰訊成立27年，經歷青年、壯年的發展，已經27歲的巨頭公司已不再年輕，不再像青壯年一樣飛速奔跑，彷彿迎來了「中年危機」。但中年之下的騰訊正在煥發新的生機，資本市場的價值表現便是答案。其背后究竟發生了什麼？

互聯網巨頭遭遇「中年危機」？

在互聯網領域，關於騰訊「中年危機」的表述並不罕見，早在2012年行業內就有這一表述。自2021年以來，騰訊「中年危機」這個話題再次被頻頻提及。

成立於1998年的騰訊，至今已經走過了27個年頭，即將「奔三」。創始團隊「騰訊五虎將」中曾李青早早離開騰訊，陳一丹、張志東已經退休十余年，僅剩馬化騰和許晨曄留在騰訊。

相比於創始團隊的年齡，「中年危機」更多指的是騰訊高速擴張期逐漸過去，內部管理也逐漸面臨挑戰，面臨創新動力減弱、變革緩慢的境地。

騰訊的發展過程一般可分為四個階段。第一階段為1998-2002年，騰訊處於幼年期，這是一個探索盈利方向的階段。第二階段為2003-2010年，青年期騰訊開始利用自己的流量優勢，進行多元化擴張，先后佈局遊戲、門户、電子商務、搜索、微博等多個領域，直至「3Q」大戰以及移動互聯網的爆發。

第三階段是2011年至2020年的十年間，壯年騰訊推出了微信這一國民級應用，徹底奠定了「流量之王」的地位，並進入支付領域。此時的「王者騰訊」不再侷限於自己的多元化擴張，而是選擇投資佈局，做大平臺。第四階段即是2021年以來，騰訊步入中年，發展進入了新階段。

從騰訊財報中的財務數據上，我們很容易看到不同階段的差異。青年時期，騰訊營收從2002年的2.63億元增長至2010年的196.75億元，年均複合增長率高達71.48%。壯年時期，營收從2010年的196.75億元增長至2020年的4820.64億元，年均複合增長率為37.70%，其中2019-2020年其營收增速在20-30%之間。

2021年以來，步入中年的騰訊營收進一步放緩，甚至出現了負增長。2021-2024年營收增速分別為16.19%、-1.21%、9.82%和8.41%，營收從2020年的4820.64億元增長至2024年的6602.57億元，複合增長率為8.18%。

在這一階段，騰訊在資本市場的股價也隨之發生了波動。Wind平臺顯示，2021年2月，騰訊控股股價達到歷史最高點，總市值超過7萬億港元。但在接下來的一年多時間內，騰訊股價持續下滑，在2022年10月達到低點，總市值一度跌破2萬億港元，之后處於波動狀態，自2024年初再次恢復持續上漲態勢。

騰訊控股業績和股價的劇烈波動是內外部因素綜合影響的結果。外部環境上，2021年來，反壟斷、遊戲行業調整等因素，影響騰訊短期收入。同時，資本市場騰訊控股大股東南非Naspers Limited自2021年來頻頻大筆減持，引起市場擔憂，影響了騰訊股價。

但更主要的原因在騰訊內部。一方面，隨着微信覆蓋的用户數量越來越多，流量逐漸見頂，基於流量的遊戲及廣告業務開始出現放緩跡象。

數據來看，2018-2020年，騰訊控股以遊戲為主的增值服務收入增速分別為15%、13%和32%，但到2021-2024年，這一業務增速分別為10%、-1%、4%和7%，遠不及此前增速水平。在廣告業務上，2018-2020年營收增速分別為44%、18%和20%，2021-2024年該業務營收增速分別為8%、-7%、23%和20%，近年來有所恢復。

另一方面，騰訊遊戲主業逐漸呈現出創新乏力的跡象，雖然地位依然穩固，但在米哈遊推出《原神》、網易推出《蛋仔派對》等情況下，相對比創新力不足問題尤為突出。

同時，騰訊內部也出現了挑戰。

在上市后營收首次負增長的2022年，馬化騰在內部員工大會上罕見發飆，直言內部腐敗問題觸目驚心，「看完之后嚇死人」，並表示不再做買量的事情，因為大量貪腐問題都存在於買量業務中，「我已經不信這個了。就算別人能成，也不適合騰訊」。

此外，馬化騰還直接點名PCG（騰訊平臺與內容事業羣）「缺乏壓力」，並放下狠話，「留給某些業務的時間不多了」。在短視頻業務上，馬化騰表示短視頻正侵蝕掉很多長視頻、遊戲的時間，「倒逼我們其他業務進行調整」。

不過，馬化騰也直接表揚了視頻號業務並對其寄予厚望，「WXG（微信事業部）最亮眼的業務是視頻號，基本上是全鵝廠（全公司）的希望。」

在這之后，騰訊控股開始加速解決公司當前存在的問題，積極調整業務佈局，實現降本增效，並不斷隨着內外部環境變化調整戰略方向，將戰略重心調整向「出海和AI」。直至近年來轉型成果逐漸顯現，推動了騰訊控股股價持續回升，市值開始逐步重回6萬億港元水平。

中年騰訊「回春」之法：「出海+AI」

中年騰訊的變化發生在2023年。在2023年公司年會上，馬化騰變得從容了許多。他坦然地提到公司面臨的壓力，但也頗為自豪地展示出了公司的底氣。

馬化騰表示，「BAT公司里，目前好像只看到我們還有機會發點新芽，其他新樹都在茁壯成長，也帶給我們很大的壓力。」

在具體業務上，除不負眾望的視頻號外，馬化騰提到了另外兩大重要方向：遊戲出海和AI。

馬化騰表示，行業巨頭不可以躺在成功的功勞簿上，當心不進則退。遊戲是騰訊的王牌業務，遊戲出海其實是公司目前出海國際化的最大希望。

同時，在AI上，馬化騰坦言騰訊總算能跟上第一陣列，不能算最領先，但至少沒有太落后，未來會結合場景把騰訊的AI大模型應用落地，不斷挖掘AI市場的廣闊機會。

此后騰訊控股的發展，也驗證了馬化騰的上述言論，出海業務尤其是遊戲出海以及AI正在成為推動中年騰訊回春的重要力量。

出海本質上是擴大用户基數，削弱國內流量見頂的壓力。除微信海外版WeChat佈局海外市場外，騰訊雲國際業務也在迅速發展。在近期的騰訊2025全球數字生態大會上，騰訊公佈過去一年，騰訊雲國際業務實現高雙位數增長，海外客户數同比翻倍。

不過，在出海業務上，遊戲業務則是排頭兵。這主要是因為優質的內容是全球共通的，國產遊戲出海已經有諸多成功案例，且騰訊遊戲業務規模更大，更容易帶動業績增長。

騰訊較早就佈局了海外市場，2014年就在東南亞地區的國際版微信中接入了《天天愛消除》、《天天酷跑》和《天天連萌》三款遊戲。騰訊更亮眼的成績在投資領域，2016年5月騰訊以86億美元收購了芬蘭遊戲公司supercell，后者擁有《部落衝突》、《部落衝突：皇室戰爭》、《海島奇兵》等多款爆款遊戲。

2021年，騰訊控股國際市場遊戲收入達455億元，同比增長31%，同期本土市場遊戲收入同比增長僅6%。之后的幾年間，騰訊控股國際市場遊戲收入持續提升，到2024年已經達到580億元，佔總營收的比重也提升至8.78%。

今年二季度，騰訊控股國際市場遊戲收入同比增長35%至188億元，本土市場同比增長17%至404億元，國際市場遊戲收入佔總營收的比重進一步提升至10.19%。

值得一提的是，除出海業務外，騰訊遊戲2024年終於推出了新的爆款遊戲《三角洲行動》，近期登頂iOS暢銷榜，DAU（日活躍用户數）突破3000萬。這也意味着，騰訊遊戲的創新能力正在逐漸恢復。

從數據來看，遊戲業務已經顯著帶動了騰訊控股業績回升。與此同時，騰訊AI帶來的效率提升，則從全方位帶動了騰訊業績改善。

2023年初chatGPT爆火以來，AI領域目前最為成熟的應用就是AIGC，藉助AI來生成文字、圖片、視頻等內容。而騰訊一直以來以內容見長，遊戲、小説、音樂、視頻包括廣告素材均可以獲得AI助力，將率先獲益於AI應用。

在今年上半年財報的業務回顧部分中，騰訊控股率先提到了「在AI領域持續投入並從中獲益」。

這些獲益主要體現在AI應用領域，如豐富了微信的AI功能，推動騰訊元寶的使用量；應用AI工具賦能遊戲，如利用混元3D模型來生成3D資產，利用AI增強NPC的互動性等；加大AI在廣告創作、投放、推薦及效果分析中應用，從而提升點擊率和轉化率，進而帶動營銷服務收入增長。

今年第二季度，騰訊控股營銷服務收入達357.62億元，同比增長20%，是騰訊三大業務中增長最快的業務，這主要是AI驅動的結果。

此外，騰訊金融科技及企業服務業務營收同比增長10%至555億元，其中企業服務收入增速加快，主要得益於企業客户對AI相關服務的需求增加，包括GPU租賃和API token使用，以及商家技術服務費的增長。

從財報上看，在AI上的投入增加了騰訊控股的期間費用。如2025年第二季度銷售及市場開支同比增長3%至94億元，一般及行政開支同比增長16%至319億元，這主要原因是AI相關業務投入增加。但這樣的投入十分值得，AI的應用帶動了騰訊多個業務以及整體收入的增長。

從季度財報來看，從2024年第二季度開始，騰訊控股營收同比增速開始回升，保持持續提升的態勢。具體來看，從2024年一季度至2025年二季度，騰訊的單季度營收增速分別為6.34%、7.98%、8.13%、11.12%、12.87%、14.52%,騰訊控股單季度營收同比增速已經連續5個季度連續提升。

以今年二季度營收增速數據來看，14.52%的水平雖然仍不及2021年之前普遍20%以上的增長表現，但已經十分可觀。這也讓資本市場對其充滿期待，騰訊控股股價也隨之上漲，再次逼近6萬億港元。

不過，從估值上看，雖然從2024年以來騰訊控股隨着業績增速恢復，估值明顯提升，但最新市盈率（PE TTM）為26倍左右，基本處於2021年之前估值區間的最低水平，遠低於此前40倍左右的估值中樞。

無論是騰訊資本市場的股價、還是公司的業績的起落，表明了騰訊曾經歷短暫的「沒有夢想」的迷茫期，在中年時刻仍能憑藉自身實力和調整而「回春」，而徹底迴歸最巔峰的狀態仍需時間，在出海和AI雙輪驅動下，騰訊這一互聯網巨頭能否進一步實現突破，值得關注。$騰訊控股(HK0700)