中金公司孫雷:2025年併購規模有望接近十年高點!產業併購成為主流

「並購市場活躍度大幅提高，政策功不可沒，併購重組的市場化程度和監管包容度較之前大為提高。」

近日，中金公司投資銀行部負責人孫雷在接受證券時報·券商中國記者專訪時表示，「併購六條」落地一年以來，產業併購成為主流，半導體等戰略性新興產業的併購案例顯著增多，同時創新方案層出不窮，交易靈活性大幅提升。

孫雷認為，併購重組已成為下一階段中國經濟調結構、促增長、強質量的重要手段。 展望未來，他堅定看好中國併購市場下一階段的發展，不過與此同時，他也指出，國內併購生態圈還需進一步完善，需要政府、企業、金融機構、中介機構等多方主體的協同合作，以更好地打造生態閉環。

「雙創」板塊公司參與併購重組積極性高

數據顯示，過去一年新披露的A股重組類交易超過230單，較去年同期翻倍增長。2025年迄今，中國併購市場已公告交易規模約3500億美元，已超去年全年水平。在孫雷看來，併購市場發展強勁，既源於產業整合需要，也源於政策提供了更加市場化的外部環境。

他告訴記者，當前全球產業鏈格局正在發生重要變化，國內經濟存量優化亦有很大空間。併購則有助於促進資源有效配置，加速推動產業結構調整和升級，做優做強頭部公司，同時也為一些「內卷」嚴重的行業開闢了新的發展機遇。「併購六條」的頒佈恰逢其時，顯著提升了市場對於併購的關注度，有力推動了各類市場主體將更多的資源投入併購。此外，低利率的環境也有利於併購交易的推動，為下一步併購大發展奠定了良好的基礎。

在交易規模迅速擴張的同時，政策引領下，併購市場也出現一些新變化。據孫雷介紹，併購六條鼓勵圍繞產業邏輯進行併購重組，半導體、新能源、生物醫藥等戰略性行業的併購案例佔比顯著提升。同時，過去一年，隨着未盈利資產收購、股份分期支付、跨境換股等多個相關創新交易落地，併購重組受到技術框架的束縛變小，能更好地服務產業整合的商業需要。

從標的特徵看，賣方多集中於戰略性新興產業，中小規模標的更受青睞，交易多以20億元以下為主。「從我們實操來看，考慮到資金壓力、風險控制等因素，20億以下標的更受A股公司的歡迎。」孫雷還提到，標的類型更多元化，包括擬IPO企業、上市公司等。從買方看，「雙創」板塊上市公司成為併購主力，「9·24」以來發起的重組交易佔比近50%，其中半導體行業尤為熱門;大市值企業亦積極參與，龍頭企業的產業整合訴求持續存在。

跨界併購存在整合風險，甄別優質標的並做好風險控制尤為重要

孫雷也對當前備受市場關注的一些併購現象分享了看法。

在熱潮湧動的併購市場中，跨界併購一直是市場的關注焦點。「併購六條」對跨界併購松綁后，越來越多的傳統行業上市公司開始尋求通過併購進入新的業務領域，推動自身的第二增長曲線。然而，過去一年跨界併購案例有所增加但亦有終止。

對此，孫雷表示，跨界併購的難度和交易本身特性密不可分，后續整合風險天然存在，此外交易推進的不確定性也比一般併購交易要高。比如跨界併購中交易雙方在行業邏輯、價值認知等方面的天然錯位以及跨行業帶來的信息不對稱性導致撮合難度較高。特別是估值，跨界併購由於戰略協同的角度較少，在估值時更多關注經濟回報，在談判時需要附加更多的保護性交易工具，整體導致談判難度增加。

如何甄別優質標的並做好風險控制?孫雷分享了四個要點。首先要看上市公司的風險承受能力。「上市公司自身的風險承受能力是進行跨界併購的‘壓艙石’，跨界併購整合過程中容易出現水土不服，可能拖累上市公司原有業績。」他認為，體量較大、運作規範的上市公司具有更強的階段性容錯的能力。

其次，上市公司在跨界併購前應有充分的前期準備，如行業資源和經驗的積累、管理人才的儲備、后續整合規劃，有助於降低跨界併購盲目性，增加交易確定性，降低后續整合風險。

此外，孫雷認為選擇合適合理的跨界併購標的也非常重要。在他看來，選擇有相關度的產業以及已具有成熟商業運營能力的標的相對更為安全，能降低因商業模式驗證帶來的不確定性風險，以最低的風險快速獲取新行業的核心資源和能力。同時標的公司整體規模也要匹配上市公司，確保原有主營業務能提供一定的安全墊。

最后他強調了交易方案設計的重要性。需要有經驗的財務顧問來精心設計，避免交易完成后產生摩擦甚至失控，好的交易方案能大大降低交易和后續整合的風險。

未盈利企業的估值仍有挑戰

支持收購未盈利資產也是「併購六條」政策的亮點之一，不過從實踐來看，這一類案例仍相對較少。孫雷認為，落地難主要源於買賣雙方對未盈利企業的價值和估值存在分歧。

「因需投入大量資金用於研發或擴大市場份額，科技型新興企業通常早期呈現虧損狀態。這使得買方難以僅通過傳統的財務指標來評估其價值。因此，技術潛力和市場前景等更多非財務因素成為關鍵評估維度，雙方容易對標的價值判斷產生分歧。」他還提到，某些熱門賽道的企業儘管虧損，但早期的一級市場估值已經較高。即使當下併購估值環境更加包容，但仍需要實踐來證明其長期價值，未盈利狀態的估值困境仍然存在。

孫雷表示，上市公司收購未盈利資產時不僅要考慮長期戰略和未來增長潛力，還必須平衡短期業務穩定性和股東回報，因而也會更加謹慎。此外，「併購六條」要求併購未盈利資產以保護中小投資者利益為前提，這一要求使得交易方案的談判難度進一步加大，需要在風險和保障之間找到平衡點。

對於投行而言，孫雷認為，評估未盈利資產的關鍵在於從交易的角度而非標的的角度去看待資產。他提到，需要綜合考慮標的公司與上市公司的協同效應，是否有利於上市公司補鏈強鏈、提升關鍵技術水平，着眼於未來，結合標的公司是否符合上市公司的長期戰略、標的公司前瞻性的業務佈局、是否具備優秀創造力的團隊等「無形」資產進行綜合考慮。

2025年併購交易規模有望接近過去10年曆史高點

「隨着國內市場供需格局的重塑及產業發展邏輯的變更，行業競爭正從增量擴張轉向存量優化，預計越來越多領域將邁入併購整合的深水區，部分行業大型併購交易的數量甚至有望超越IPO，成為產業格局重構的核心驅動力。」孫雷認為，併購重組已成為下一階段中國經濟調結構、促增長、強質量的重要手段。而且，相比國外市場，中國併購市場還有很大的提升空間。根據Dealogic數據，作為全球第二大併購市場，過去十年中國併購規模佔GDP比重平均低於4%，與全球第一大併購市場美國的近10%尚有一定差距。

根據當前併購市場已公告交易總規模數據推算，他判斷，2025年全年交易規模有望接近過去10年曆史高點。在堅定看好中國併購市場下一階段發展的同時，孫雷還對未來併購趨勢作出研判。

首先上市公司通過併購尋找新動能意願增強，會成為併購的主力軍，特別是頭部企業。其次，併入產業頭部和大企業將成為中小企業重要的發展選擇，在產業鏈上佔據重要地位的中小企業因其價值和潛力也容易成為被併購對象。此外，「9·24」之后，無論是地方政府還是投資基金、銀行、保險等金融機構對併購的關注度顯著提升，越來越多的資源將配置到併購方向。

併購市場活躍度的提升，為投行展業開闢了廣闊前景，同時也對其專業能力提出了全面檢驗。孫雷談到，併購與股本業務的業務性質、邏輯和打法存在實質性差異。併購專業團隊和經驗積累至關重要，往往決定交易成敗。

多年來，中金公司憑藉全品類跨市場佈局等優勢，持續領跑中國併購市場。今年上半年，中金公司牽頭多單市場標杆交易，包括滬硅產業發股購買資產、中國移動收購港股上市公司香港寬頻、海爾集團收購美股上市公司汽車之家、阿里巴巴出售高鑫零售股權予德弘資本等。

從中金公司的實踐出發，孫雷認為，投行應具備價值創造能力，要能挖掘並撮合優質資產，同時提升綜合服務能力，包括行業的前瞻性思考、客户覆蓋的廣度深度、資源整合能力、國際佈局等。此外，當下全球產業鏈加速重構，更應強調全球視野，理解並把握全球發展趨勢對推動併購業務不可或缺。

此外，針對當前併購市場存在的挑戰，孫雷也提出了政策建議。他表示，監管部門可以進一步加強宏觀引導和政策配套，推動各類市場主體積極參與和支持併購，比如在併購税收、金融政策方面能有更多的支持性措施;引導長期資金更多地以基金形式配置到併購方向;加強併購知識的普及和宣傳，培養專業化的併購視角和綜合素質;引導併購主體理性客觀看待併購，理性決策，防範短期炒作。