【四季報】貴金屬：遠慮雖無，近憂或至

（來源：一德期貨）

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　　作者：張晨/F0284349、Z0010567/

　　一德期貨貴金屬分析師

　　爲準。

• 核心邏輯

　　宏觀面仍是決定性因素，但需警惕中觀層面（利率反彈、美元走強）帶來的階段性壓力。

• 關鍵支撐位

　　主要支撐：紐期金3500美元 、紐期銀38美元 ；

　　極限支撐：紐期金3300美元 (滬金800元) 、紐期銀34美元 (滬銀8800元)。

• 后市策略

配置策略：在關鍵支撐位上方，採取逢低買入的策略；

　　槓桿交易：建議降低倉位，靈活進出，嚴控風險。

　　四季度，在宏觀維度仍處於決定性影響的前提下，中觀維度如美聯儲降息不及預期帶動利率修復及美元反彈都將會給當前的持續上行形成階段性阻礙，相應給貴金屬價格帶來一定壓力。特別是考慮到當前紐期銀月線五連陽追平新千年以來最高紀錄、周線指標超買嚴重，一旦出現調整，我們預計四季度紐期金主要支撐將位於3500美元（滬金830元）一線，對應紐期銀為38美元（滬銀9400元），極限情況下支撐為3300美元（滬金800元）和34美元（滬銀8800元）。策略上，當前價格處於高位背景下，建議以逢低分批配置交易為主，槓桿交易上建議降低倉位靈活進出。

　　2025年美國新政府上臺以來，對內除去延續往屆政府財政擴張的老路，對美聯儲貨幣政策從指摘已上升到實質干預層面。在貨幣屬性自宏觀政治維度主導金價的過程中，美元指數和美國實際利率與貴金屬價格依然維持跟漲不跟跌的「半脱鈎」走勢。展望四季度，在大國博弈、俄烏、中東衝突等外部地緣事件未有明顯降級前，以及對內對美聯儲的侵擾沒有停止前，黃金等貴金屬相對美元資產仍具比較優勢。

　　預計四季度名義利率和實際利率或延續年內的區間震盪格局，而下有底的特徵在經濟衰退前預計也難發生變化。向上驅動方面，如期降息后財政部附息國債的發行、關税對通脹提振程度超出預期以及美聯儲降息幅度不及預期等因素，都會令利率存在一定上行空間。但從名義利率角度看，再度突破4.5%的窗口或已關閉。

　　美元方面，三季度美元走勢重回傳統兩框架驅動，「去美元化」交易在匯率層面似乎有所退潮。展望四季度，從中長期走勢上，「去美元化」趨勢延續將令美元總體承壓，但考慮到當前美國經濟衰退證據不足，通脹仍將掣肘連續性降息，結合歐洲政局穩定性等問題，美元延續三季度繼續向上修復的概率較大，但預計空間或有限。

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2025年三季度貴金屬走勢回顧

圖 1.1：2025年三季度紐期銀走勢及影響事件

　　三季度，貴金屬延續上漲格局，且漲勢呈現加速跡象。內外金價聯袂上漲反覆刷新歷史新高，內外白銀同創年內新高並已迫近歷史紀錄高位一線。截至2025年9月30日，滬金主力合約年內上漲39.5%，滬銀主力合約上漲44.2%；同期紐期金上漲47.3%，紐期銀上漲59.9%，內盤價格主要受到人民幣匯率相對美元走強的壓制，黃金溢價自9月初以來持續位於負值區間。走勢節奏上，7月價格一度受到黃金關税烏龍事件、就業市場開始轉冷、美聯儲內部關於降息分歧加大以及獨立性備受侵擾等因素支撐，紐期金一度續創歷史新高，但隨后美俄元首會面提升地緣危機化解預期，金銀隨后衝高回落，上述震盪走勢也一直持續到8月下旬；8月底以來，在美俄元首會談成果無法進一步落地，白宮對美聯儲獨立性擾動更趨實質、政經雙重壓力下美聯儲重啟降息，在貨幣、金融屬性共振推動下，金銀大幅上漲，二者聯袂刷新年內新高。

圖 1.2：中國央行持續減持美債增持黃金

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貨幣屬性

對美聯儲侵擾加劇提振避險買盤

圖 2.1：三季度白宮對美聯儲侵擾的脈絡梳理

　　俄烏衝突以來，「去美元化」敍事炒作方興未艾，以中國央行為代表的東方主要經濟體央行一方面通過減持美債迴流外匯資產，同時通過增持黃金將外匯儲備多元化，迴避美債信譽風險。2025年美國新政府上臺以來，對外推出了對等關稅后，一度令逆全球化格局達到了一個新的高度；而對內，新政府除去延續往屆政府財政擴張的老路，對美聯儲貨幣政策從指摘已上升到實際干預層面。特別是從FOMC運作機制上，尋求獲得委員會內部多數投票權，以期對貨幣政策施加決定性的影響。因而在三季度，在貨幣屬性自宏觀政治維度主導金價的過程中，美元指數和美國實際利率與貴金屬價格依然維持跟漲不跟跌的「半脱鈎」走勢。展望四季度，在大國博弈、俄烏、中東衝突等外部地緣事件未有明顯降級前，以及對內對美聯儲的侵擾沒有停止前，黃金等貴金屬相對美元資產仍具比較優勢。

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金融屬性

宏觀加持下持有成本兩端先揚后抑

　　三季度，持有成本兩端——美元和實際利率雖一漲一跌，但均呈現前高后低的走勢。

圖 3.1：美聯儲、紐約聯儲R*無限趨近

圖 3.2：三季度期限溢價先揚后抑（%）

圖 3.3：2Y美德利差與美元指數（右軸）

　　實際利率方面，在通脹預期維持年內高位運行的情況下，10年期美債利率（名義利率）與實際利率依然呈現同頻波動。從名義利率的定價結構拆分，在期限溢價持續於高位整理的情況下，其向下驅動主要來自於預期政策利率路徑的重心下移，這主要受到就業市場下行、降息預期發酵驅動。隨着9月FOMC會議結束，聯儲對經濟前景的軟着陸基調令市場整體降息空間繼續錨定中性利率附近，基於其中值3.1%及年內期限溢價均值0.7%加總后名義利率下限對應為3.8%一線，下有底的情形沒有改變。但考慮到白宮對美聯儲的實質性干擾仍在延續，如現任理事庫克免職后新替代的理事與米蘭形成呼應，其偏政治性的目標則會實質影響點陣圖及利率中值預測水平，從而擾亂市場預期。預計四季度名義利率和實際利率或延續年內的區間震盪格局，而下有底的特徵在經濟衰退前預計也難發生變化。向上驅動方面，如期降息后財政部附息國債的發行、關税對通脹提振程度超出預期以及美聯儲降息不及預期等因素，都會令利率存在一定上行空間。但從名義利率角度看，再度突破4.5%的窗口或已關閉。

　　美元方面，從與傳統經濟及利差框架角度衡量，與二季度不同的是三季度美元的走勢鮮與上述兩框架背離，「去美元化」交易在匯率層面似乎有所退潮。特別是隨着歐央行於6月會議以來持續暫停降息，加之美聯儲於8月末傑克遜霍爾央行年會前降息態度謹慎，兩大主要央行同處降息觀望期令經濟前景預期差主導美元走勢。8月末美聯儲轉鴿后，降息預期不斷強化對美元打壓明顯；9月FOMC落地后，總體符合預期的會議情況以及聯儲對經濟前景相對樂觀的態度提振美元重新走強。展望四季度，從中長期走勢上，「去美元化」趨勢延續將令美元總體承壓，但考慮到當前美國經濟衰退證據不足，通脹仍將掣肘連續性降息，結合歐洲政局穩定性等問題，美元延續三季度繼續向上修復的概率較大，但預計空間或有限。

圖 3.5：9月點陣圖

圖 3.6：截至9月末美聯儲觀察工具顯示降息預期

圖 3.7：三季度CFTC投機淨多持倉與金價迴歸正相關

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資金面

CFTC投機淨多持倉與金價恢復正相關

　　三季度，CFTC投機淨多持倉再度迴歸金強銀弱，上半年投機資金與價格背離的情況開始於白銀顯現。從數量看，三季度CFTC黃金投機淨多持倉均值為23.3萬張，較2024年同期的27.6萬張有所回落，處於歷史中位水平；CFTC白銀投機淨多持倉均值為5.4萬張，較2024年同期的5.3萬張小幅提升，也處於歷史中位水平。值得一提的是，自6月以來，紐期銀價格與CFTC投機淨多持倉走勢開始背離，持倉水平由6萬張上方下滑至5.2萬張，無礙價格單季大漲近60%，顯示其他領域做多力量仍較強勁。CFTC黃金投機淨多持倉於三季度末增至26.7萬張，較半年末的不足20萬張的水平而言回升明顯。

　　總持倉方面，從絕對水平來看，紐期金、銀三季度平均持倉水平為46.7萬和16.3萬張，相比2024年同期水平的52.6萬張和14.8萬張而言出現了一降一升，顯示出投機增量資金從黃金轉戰白銀，這也與同時期價格金弱銀強走勢相呼應。

圖 4.1：紐金總持倉與CFTC投機淨多持倉一致性增強

圖 4.4：二季度全球黃金分項供給（噸）

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供需面

黃金投資需求連續兩季霸榜

白銀顯性庫存「告急」

　　世界黃金協會黃金需求趨勢報告顯示，全球黃金總需求二季度同比增長3%，至1249噸，較第一季度增長6%。其中分項數據貢獻排位延續一季度的風格：儘管ETF虛擬投資需求和條幣實物投資需求均較一季度邊際回落，但金飾需求下滑更為明顯，這使得投資需求已連續兩個季度佔據分項需求榜首，金飾需求維持第二位，其后兩位仍為央行購金需求及科技需求。具體數據方面：投資需求方面實物與虛擬同時放量驅動其二季度同比大增78%至477.2噸，其中ETF在內的虛擬投資需求為171噸，較去年同期激增25倍；條幣實物需求為307噸，同比增長11%。金飾製造同比大幅下滑15%至357噸，其中金飾消費下滑14%至341噸。央行購金方面，放緩跡象較為明顯。單季購金僅略超2022年二季度央行增持這一啟動時期，二季度新增購金167噸，同比下滑21%，較一季度更是大降33%。其中，波蘭、哈薩克斯坦、土耳其央行當季淨購金量均超出10噸，中國央行年內延續逐月購金勢頭。供給方面，二季度金礦產量同比增長1%至909噸，為歷年二季度產量最多；回收金產量增長4%至347噸，已連續七個季度位於300噸上方。展望四季度，央行購金提供方向性支撐，即便絕對數量已明顯放緩，但只要高於歷史均值水平，仍會對金價形成支撐；投資需求仍將保持韌性，特別是隨着美聯儲延續貨幣寬松政策以及其獨立性、地緣局勢等問題依然存在，將對以ETF為代表的配置資金形成進一步推動。

圖 5.1：各區域月度黃金ETF流入情況（噸）

圖 5.2：全球央行季度購金邊際回落但仍位居高位

　　三季度，海外白銀交割、庫存等方面的博弈掀起了較大波瀾，同時8月下旬2025年美國關鍵礦產清單建議中首次將白銀列入，更是成爲了行情單邊上行的導火索。首先，隨着三季度以安碩白銀ETF為代表的配置資金大幅買入，其自身總持倉規模已達到15000噸上方，暫不考慮到其他錨定倫敦銀的ETF的持倉，則截至8月末24646噸LBMA庫存中的近七成被鎖定；而紐期銀層面，相較於16500噸總庫存而言，僅不足四成「註冊」可供交割，這使得兩家最大的庫存中至多有15000噸可供交割的白銀，無法滿足一年的工業需求，而就世界白銀協會2025年預測而言也僅供彌補兩年供需缺口。加之2025年以來，紐期銀交割量出現了激增，前9個月累計交割量已超12000噸，在紐倫價差因關税烏龍持續迴歸后，現貨市場依然持續趨緊引發倫敦白銀租賃利率居高不下，表明市場開始對顯性庫存枯竭產生憂慮。8月下旬，美國地質調查局公佈的2025年美國關鍵礦產清單的建議草案中首次將白銀列入，該建議通過模擬為期一年白銀進口中斷的場景，測算出將導致美國GDP淨減少約3600萬美元，遠超200萬美元的臨界值，因而在即將於10月中旬公佈的正式清單版本中，白銀最終列入的概率較高。而一旦榜上有名，參考2018年5月鋰等金屬被列入名單后的走勢，銀價中期仍有向上空間。

圖 5.3：2025美國關鍵礦產清單建議草案

圖 5.4：倫敦銀價及安碩白銀ETF持倉（右軸）

圖 5.5：LBMA白銀庫存-安碩白銀ETF持倉（噸）

　　三季度，金銀外強內弱的格局延續，同時我們半年報曾預期的黃金負溢價的情況於9月再現，白銀溢價率也回到兩年前水平，加之上金所遞延費多數時間仍指向空頭盈利，國內需求低迷的現狀得以確認。展望四季度，考慮到外盤價格持續位於高位，回調概率增加，加之持續升值后人民幣匯率或以穩為主，對溢價的壓制作用減弱，預計金銀溢價持續走低以及前者的負溢價或難較長時間維繫，因而較之於溢價-10元/克附近，為做多溢價的投資者提供了不錯的入場機會。

圖 5.7：2025年Comex白銀月度交割量（噸）

圖 5.8：上金所遞延費支付方向

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四季度貴金屬走勢展望

　　總體而言，三季度貴金屬的超預期強勢來自於宏觀面的美聯儲獨立性受擾、作用於中觀層面即為內憂外患下重啟降息以及商品屬性層面實物與投資需求的持續爆發。展望四季度，在宏觀維度仍處於決定性影響的前提下，中觀維度如美聯儲降息不及預期帶動利率修復及美元反彈都將會對當前的持續上行形成階段性阻礙，相應將給貴金屬價格帶來一定壓力。特別是考慮到當前紐期銀月線五連陽追平新千年以來最高紀錄、周線指標超買嚴重，一旦出現調整，我們預計四季度紐期金主要支撐將位於3500美元（滬金830元）一線，對應紐期銀為38美元（滬銀9400元），極限情況下支撐為3300美元（滬金800元）和34美元（滬銀8800元），價格在其上方運行仍以逢低買入為主。策略上，當前價格處於高位背景下，建議以逢低分批配置交易為主，槓桿交易上建議降低倉位靈活進出。

圖 6.1：紐期銀月線5連陽且現加速

圖 6.2：新千年以來紐期銀月度上漲紀錄為月線五連陽（含跨年）

圖 6.3：紐期銀周線技術指標超買

報告製作日期：2025年10月1日