申萬宏源：首予心動公司(02400)「買入」評級 「內容+平臺」飛輪效應顯現

智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研報稱，首次覆蓋心動公司(02400)，給予「買入」評級。該行預計，公司25-27年收入64.31/79.27/90.59億元，同比增長28%/23%/14%;經調整歸母淨利潤17.02/22.26/27.60億元，同比增長94%/31%/24%。SOTP估值法下對應港股市值549億港元。

申萬宏源主要觀點如下：

從遊戲推廣變革看TapTap的價值

遊戲行業隨着版號供給景氣恢復，疊加渠道變遷，銷售費用率提升明顯。TapTap逐漸成為遊戲推廣重要渠道：TapTap1H25在線推廣服務收入9.76億，估算在手遊廣告市場中的市佔率約為3.27%。TapTap對開發者的價值：1)0或低分成，對中小開發者友好。2)隨着用户移動時間碎片化，應用商店不再是遊戲推廣唯一渠道，大眾社媒和TapTap等垂直社區崛起。相比大眾社媒，TapTap更加垂直(用户遊戲時間和花費更多)+專業(評分成為遊戲內容行業重要參考)，日益成為中小、獨立遊戲、硬核遊戲的推廣渠道。3)提供分析測試營銷推廣等一站式服務。

TapTap的成長驅動

國內版號提升、自研進步+PC端及海外，長期看AI平權。當前TapTap開發者-用户的飛輪效應已經形成：TapTap目前已入駐開發者24萬+，上線遊戲30萬+;25H1中國版APP平均MAU達43.6百萬，25H1用户廣告ARPUYoY+37%。增長驅動：1)25年1-9月版號總計1195個，同比增長25%，更多產品上線提升推廣需求。2)心動自研遊戲進步利好TapTap平臺價值提升(獨家產品吸引用户，同時形成對其他開發者的示範效應)，同時TapTap反哺自研遊戲。3)TapTap積極戰略拓展多端化與國際版。4)AI賦能遊戲開發，實現創作平權，內容供給側繁榮利好TapTap。該行測算2030年TapTap廣告量價齊升后收入規模有望達到50億。

心動自研遊戲能力體系逐步驗證

1)24年以來產品周期上行驗證前期研發調整思路正確：22年后公司戰略層面果斷收縮版圖、降本增效，產品研發公司聚焦自身強勢品類，優中選優。黃希威迴歸擔任海外發行負責人，走通全球發行，海外持續貢獻增量。《火炬之光》《麥芬》《心動小鎮》《伊瑟》持續驗證戰略正確。2)《小鎮》《火炬》驗證開發長青遊戲的能力：資源聚焦優勢品類+持續調優+高頻更新+出海。3)梳理后續管線，心動新遊戲仍有確定性儲備：二次元策略卡牌手遊《伊瑟》國服9月上線、后續儲備《心動小鎮》國際服、首款開放世界MMO《仙境傳説RO：守護永恆的愛2》。