盈利「虛胖」？布魯可扭虧背后隱憂浮現

（來源：母嬰時代）

布魯可、奧飛娛樂、名創優品等潮玩企業上市公司陸續發佈了半年報，由於企業之間定位及競爭力的不同各企業之間業績也存在明顯差異，其中今年初剛登陸資本市場的布魯可實現了扭虧為盈。

但半年報發佈后首個交易日其股價下跌超10%，看似亮眼的成績單背后隱藏着產品增長乏力、營收增速放緩、IP依賴風險等結構性隱憂。

營利雙增，產品增長仍然乏力

成立於2014年的布魯可起初業務方向在兒童早教機、AR七巧板等產品上，直到2019年才切入拼搭角色類玩具市場，並於2022年正式推出相關產品，隨着產品組合不斷擴大，也從早期的幾款逐漸發展到涵蓋多種IP、多種主題的豐富產品線。在國內玩具行業市場規模快速增長的環境下憑藉拼搭角色類玩具的設計、研發和銷售逐漸嶄露頭角併成功在港交所上市。

布魯可半年報顯示，今年上半年收入13.18億元，同比增長27.9%；期間利潤2.97億，去年同期虧損2.55億，實現扭虧為盈，在此之前企業已連續四年深陷虧損困境。

從業績看其營收和淨利實現了雙增長，但增長並非來自於產品本身的市場表現，而是依賴非經常性收益的支撐，財報提到上半年其所得税開支同比減少1230.7萬元、期內獲得政府補助1387.1萬，股權激勵的成本下降3.51億，理財利息增加3278.8萬，這些主業之外的板塊帶動了扭虧，其產品增長仍然乏力。

財報顯示，2025年上半年其核心產品拼搭角色類玩具銷量同比增長96.8%，從0.56億件躍升至1.11億件，但同期營收增速僅為27.9%，儘管銷量有較大幅度提升但營收增速卻遠未達到預期，這也意味着產品可能在市場上競爭力及增長動力均有不足，還難以依靠產品自身的優勢實現高速增長。

玩具行業中產品是企業的核心競爭力，若產品增長持續乏力也意味着很難在市場中佔據有利地位，隨着消費者對玩具的需求日益多樣化和個性化，若布魯可不能及時推出更具創新性和吸引力的產品，滿足不斷變化的需求，可能會導致市場份額逐漸被競爭對手蠶食。

營收增速放緩，競爭對手實力強勁

從過去幾年財報來看布魯可曾展現出較為強勁的增長態勢，2023年營收同比增長169.27%，2024年上半年營收同比增長高達237.6%，但今年上半年營收增速僅為27.9%，和過去兩年同期相比有着明顯下滑，較2024年也大幅縮水，增長明顯放緩。

而且上半年其毛利率也在下滑，2025年上半年布魯可毛利率為48.4%，去年同期為52.9%，下滑了4.5個百分點，經調整淨利潤率為23.9%，較上年同期下滑4.0個百分點。

玩具行業里上半年整體熱度和關注度基本都集中在潮玩領域，傳統玩具市場表現比較低迷也沒看到爆款產品出現，市場熱銷的品類表現也不如預期。從具體品類看布魯可主要銷售的產品分為拼搭角色類玩具和積木玩具，作為以拼搭類積木起家的企業這一業務自然佔據着較高比例，上半年營收為13.25億元，同比增長29.5%，收入佔比99%以上，積木玩具營收則為1251.2萬元，同比下降45.5%。

現在拼搭玩具市場已進入白熱化競爭階段，市場上不僅有樂高、萬代南夢宮、靈動創想、奇妙積木、森寶積木等品牌，還有不少中小玩具工廠參與競爭。比如樂高作為國際玩具巨頭通過不斷擴大產品範圍持續吸引着消費者，其植物套裝吸引了不少女性顧客，還創建了深受兒童、青少年甚至成人歡迎的在線世界的離線版本，並推出受熱門視頻遊戲啓發的套裝，憑藉強大的品牌影響力、豐富的產品線和持續的創新能力在全球玩具市場中都佔據了重要地位。

隨着國內市場眾多玩具品牌的崛起，市場份額競爭也日益激烈，布魯可營收增速放緩意味着其在市場份額的爭奪中可能已經很難實現快速擴張，甚至有可能面臨競爭對手的擠壓競爭。特別是在國際市場上面對樂高、萬代南夢宮等國際玩具巨頭時，布魯可原本就處於相對弱勢的地位，營收增速放緩可能會使其在國際市場的拓展面臨更大的困難，難以在短期內提升自市場份額和影響力。

奧特曼IP貢獻度降低，吸引力下降？

在玩具行業里IP是品牌競爭、市場拓展及保持消費粘性的重點，因為IP不僅可以給玩具帶來獨特的故事角色，還會因其自帶粉絲和流量減少企業推廣成本，而且這類玩具還能幫助品牌提升辨識度和差異化競爭力。像布魯可、樂高、奧飛娛樂、迪士尼、泡泡瑪特等玩具企業在發展崛起過程中IP均起到了不小的作用。

拿布魯可來説，奧特曼IP產品佔據了舉足輕重的地位，自2022年推出奧特曼系列產品后其營收就開始高度依賴這一IP，2023年基於奧特曼IP的產品銷售佔布魯可收入的63.5%成為收入的主要來源，奧特曼憑藉強大的影響力和廣泛的粉絲基礎吸引了大量消費者為布魯可打開了市場。

但隨着市場發展及市場需求變化，奧特曼的吸引力在逐漸下降，2023年-2024年，奧特曼IP在布魯可總收入中的貢獻從高達63.5%下滑至49%，上半年財報中沒有披露具體數據但提到前四大IP產品合計佔比83.1%，而2024年同期僅前三大IP產品的收入貢獻合計佔比就達到了92.3%。

在玩具市場中奧特曼系列產品的競爭肉眼可見的激烈，除了布魯可外不少玩具品牌也都有奧特曼相關的玩具產品，這也使得消費者的選擇更加多樣化，布魯可的奧特曼產品面臨着更大的競爭壓力。而且依賴單一IP的風險也比較高，降低對單一IP的依賴或許也是布魯可在有意為之。

從布魯可披露的信息也能看到其一直在積極推進IP多元化戰略，僅今年上半年就已將19個IP商業化落地，共有925種SKU上市銷售，其中包括小黃人、酷洛米、名偵探柯南、芝麻街等熱門IP。眾多熱門且有一定市場知名度的IP豐富了布魯可的產品線，也滿足了不同年齡羣消費者的需求，比如小黃人可愛幽默的形象吸引了眾多兒童和家庭消費者，酷洛米則受到不少年輕女性的喜愛，通過降低對單一IP的依賴能夠在一定程度上提升抗風險能力，從而更好的應對市場波動和競爭。

IP依賴仍然明顯，品牌變通心有余而力不足

作為同行業的奧飛娛樂2025年上半年營收和淨利潤均出現了下滑，在玩具行業整體競爭激烈的當下，奧飛娛樂擁有「超級飛俠」「喜羊羊與灰太狼」等眾多經典IP，其在IP運營和市場拓展方面有着豐富的經驗，布魯可與之相比在IP的多元化和成熟度上還存在一定差距。

布魯可本身就依靠全球化的IP變現，在其營收構成中IP依賴問題一直都很突出，2025年上半年財報顯示，布魯可前四大IP產品合計佔總收入的83.1%，其中奧特曼、變形金剛等熱門IP依然是收入的重要支撐。儘管近年不斷引入新的IP 並推出相關產品，但從收入佔比來看對少數核心IP的依賴程度仍然很高。

玩具行業里IP依賴是一個比較普遍的現象，正在衝刺上市的卡遊IP依賴程度同樣顯著，2022-2024年卡游來自五大IP主題產品的收入分別佔總營收的98.4%、89.9%及86.1%。雖然通過不斷擴充IP矩陣從2022年的30個IP增加至2024年的70個，但在其現有的70個IP中僅有1個自有IP，其余69個均為授權且大部分是非獨家授權。

52TOYS也是如此，2022-2024年授權IP產品的營收佔比從50.2%提升至64.5%，成為公司業績增長的重要支柱，其中蠟筆小新作為頭部IP2022-2024年相關產品GMV超過6億元，佔三年總收入近40%。

IP依賴症不但有熱度下降、IP授權方續約問題等風險，授權費用也是眾多玩具企業的一項大支出，從行業數據來看2022-2024年卡遊的授權費用分別為2.11億元、1.54億元和7.68億元，尤其是2024年增幅接近400%，而布魯可2021-2024年上半年的IP授權費用分別為250萬元、1485萬元、7298萬元、9123萬元，高昂的IP授權費用也擠壓了企業的利潤空間從而影響盈利能力。

包括布魯在內的玩具企業也早已意識到IP依賴的問題在積極拓展IP矩陣，但新IP拓展成本也會隨之增加，因為需要為此投入大量的人力、物力進行設計、開模等工作，比如需要根據不同IP的風格特點進行設計，無疑增加了研發成本；而且爲了提高新產品的銷量還需要投入線上廣告投放、線下活動舉辦等營銷資源進行宣傳推廣。布魯可財報中就提到，報告期內其研發開支同比大增69.5%至1.29億元，此外爲了配合新品推廣和區域開拓、人員擴充等，銷售及營銷開支也同比增長46.4%至1.77億元。

加碼低價商品，瞄準性價比

對於大多數家庭而言購買玩具都是一項必要的日常開支，而性價比高的玩具能夠在滿足孩子需求的同時幫助家長更好地控制預算，因此競爭激烈的玩具市場中價格策略也是企業爭奪市場份額的手段之一。布魯可也不例外，其通過加碼低價商品瞄準性價比市場，早在2023年就推出了19.9元的布魯可「星光版」產品，2024年進一步加大了對低價商品的投入，推出了9塊9的變形金剛星辰版產品，自去年底上市至報告期，銷量高達4860萬盒，貢獻收入超過2億元。

布魯可這一策略精準地抓住了下沉市場和低齡消費者的需求，財報顯示，布魯可主要收入來源為6-16歲年齡段產品，佔總收入的82.6%，可以看到其雖然一直想要拓展成人市場但消費主力羣體仍然是低齡消費者。對於這個年齡段的消費者而言，9.9元的價格既滿足了他們對於玩具的需求又不會給家長帶來過高的經濟負擔，更容易獲得家長的支持。

筆者查詢布魯可旗艦店看到，除了布魯可星辰版系列盲盒端盒價（12只）為118.8元外，其還有不少產品售價在50元以下而且包含了諸多知名IP，比如奧特曼羣星閃耀版第14彈單隻39元，星光版英雄無限第7彈單隻17.9元，新品積木人小黃人萌酷版及芝麻街神奇版均為39元，此外還有15.5元的假面騎士星光版、會員專享的13.1元的積木人英雄總動員星辰版及變形金剛星辰版。

而且和海外品牌相比布魯可的價格優勢更加明顯，全球拼搭角色類玩具市場萬代南夢宮與樂高佔據着領先地位，二者的主流價格帶皆在20 -200美元之間，而布魯可主打性價比價格在3-16美元區間，在價格上具有絕對的競爭力。這種價格差異使得布魯可在海外市場中能夠與國際玩具巨頭實現錯位競爭，吸引那些對價格敏感的消費者。

但低價產品較低的利潤空間也會影響企業整體的毛利水平，2025年上半年布魯可毛利率的下滑在一定程度上就和低價產品的銷售有關。在一般的消費認知中價格往往會和質量掛鉤，長期依賴低價產品可能會讓布魯可的高端市場拓展面臨困難，而且隨着越來越多的玩具品牌開始關注低價市場，市場競爭將日益激烈，如果布魯可不能持續打造新的貢獻點，當市場飽和度達到一定程度時，僅依靠低價優勢其產品的銷售增長可能會受到限制，進而影響整體發展。

海外市場帶來增量，長期發展仍需努力

隨着國內市場競爭加劇以及全球化佈局意識提升，越來越多的中國玩具企業將目光投向海外，中國海關披露的數據顯示，2024年中國玩具出口額為398.7億美元，可以看到中國玩具在全球市場中的強大競爭力。

布魯可上半年財報中海外市場的收入也成為一大亮點，銷售額達到1.11億元，同比增長898.6%，從市場區域來看美國和印度尼西亞成為其海外市場收入較高的兩個國家，為布魯可的海外業務增長做出了貢獻。

美國作為全球重要的玩具消費市場，擁有龐大的消費羣體和成熟的玩具銷售渠道，布魯可能夠在美國市場取得高收入離不開其精準的市場策略。據瞭解該品牌針對美國市場的消費特點推出了一系列符合當地消費者喜好的產品，2025年上半年新推出的273個SKU中就包括小黃人、芝麻街、變形金剛、漫威：無線傳奇等美國知名IP產品，這些產品吸引了不少關注，其中2025年上半年布魯可變形金剛IP系列在北美市場的收入同比激增了21倍。

據介紹，精準的社交媒體營銷是布魯可打開海外市場一大利器，2024年布魯可開通官方Youtube頻道打響其在美國市場的營銷戰。布魯可通過持續發佈以變形金剛系列玩具為主題的定格動畫，該頻道在7個月內迅速吸引100萬粉絲，單條視頻最高播放量突破2000萬，隨后布魯可還進一步拓展至TikTok平臺，並將在社交媒體積累的流量通過精準引導轉化至亞馬遜商品頁面，從而完成消費閉環。

海外市場的高速增長給布魯可帶來了發展機會，隨着海外銷售額的增加布魯可的市場份額得到進一步擴大，品牌知名度也在國際市場上有所提升，而且這些成功經驗也能提供一些思路幫助其在全球範圍內優化產品佈局和市場策略。

實力玩家眾多，市場份額爭奪激烈

當下玩具市場的競爭格局比較複雜，不僅有數量眾多的中小工廠和品牌在中低端市場展開激烈的價格戰，試圖通過低成本、低價格的策略來瓜分市場份額，還有靈動創想、奇妙積木、樂高等具備較強實力的品牌在中高端市場參與競爭，這些品牌憑藉其獨特的產品優勢和市場策略和布魯可等同台競爭。

其中樂高2025年上半年收入增長12%達到346億丹麥克朗（約385億元），創歷史新高，淨利潤增長10%至65億丹麥克朗（約72億元），營收與利潤均實現兩位數增長。上半年樂高集團推出314款全新產品套裝，其暢銷系列包括樂高城市組、樂高機械組、樂高花植系列等，而且上半年還開設了24家品牌零售門店，在全球54個市場的品牌零售店總數達到1079家。

而國內品牌奇妙積木（KEEPPLEY）自1994年起便堅持走中國原創積木的品牌化道路並不斷推陳出新，去年的玩具行業展會上還推出了與漫威英雄合作的新品，在IP合作方面奇妙積木已經涵蓋了奧特曼、漫威英雄、三麗鷗、寶可夢等國際知名IP，同時深度挖掘中國航天、敦煌博物館系列等中國本土IP。同時還舉辦面向積木人玩家的創作徵集活動以及全國巡迴拼搭賽事來吸引消費者對積木的興趣。

諸多品牌的參與使得積木市場的競爭異常激烈，國際巨頭、國內積木品牌以及眾多中小玩具廠在產品創新及渠道拓展、中低端市場以及價格戰等方面爭奪市場，面對競爭壓力布魯可也需要從產品研發、拓展IP矩陣、加強自有IP的開發運營等方面提升競爭力。

行業思考：其實布魯可年報中存在的各種問題也是不少玩具企業都存在的，就布魯可所處行業看拼搭類玩具雖然規模仍在增長但行業同質化競爭持續加劇，不僅面臨現有品牌競爭還有不少新品牌湧入，而且價格戰、IP爭奪白熱化，布魯可想要取得長期增長毛利率下滑、產品創新、品牌形象塑造以及市場飽和風險等都是需要認真應對的問題。