我，投資人，今年賺到Carry了
2025-10-01 15:00
俗話説，風水輪流轉。這句話，在一級市場中也很受用。
最近，我重温了美國電影《華爾街：金錢永不眠》，最直觀的感受就是資本市場的潮起潮落、瞬息萬變。特別是主角盯着屏幕上跳動的數據，手指敲擊桌面分析資金流向，跟團隊強調「不要等風暴完全過去，要在雨停前找到新賽道」的片段，讓人印象深刻。俗話説，風水輪流轉。這句話，在一級市場中也很受用。今年，隨着港股市場的「逆襲」，一級市場投資人明顯感受到回暖。數據顯示，2025年港股市場勇奪兩項全球冠軍：恆生指數漲超20%，IPO募資額超千億。IPO數據尤為亮眼：1-8月共迎來59家公司，較2024年增長37%；首發募集資金累計約1345億港元，同比增長近6倍。9月，登陸港股的公司也包括健康160、紫金黃金國際、勁方醫藥、奇瑞汽車等明星企業。這使得困頓了1年多的IPO退出之路，又活了；投資人又可以通過IPO賺錢了，傳説中的Carry也有望回來了。「連基石投資人都賺了10倍」在投資圈，流傳着這麼一個賺錢的鄙視鏈：大概意思是，基本薪酬是最初階收入；其次是投成獎和年底獎金，但與項目推進度有關；最高階的收入，當屬Carry。它是基金超額收益的分成，通常為利潤的20%左右；至於其他副業，比如大賽評委、諮詢付費等，就看投資人自己了。然而，過去幾年，市場環境遇冷以及一些賽道的切換，投成獎和年底獎金都大打折扣；一級市場「退出難」成了常態，Carry更成了「傳説中的傳説」。但今年不一樣了，一個IPO或許就能幫助基金實現正循環，覆蓋成本的同時，還能在LP面前揚眉吐氣。有投資人朋友舉例，今年的「妖股」藥捷安康（02617.HK）便是典型案例。這家創新葯在被媒體質疑0營收、市值卻高達2700億港元市值之后，股價大幅跳水，於國慶節前夕股跌至140港元附近。但相比13.15港元的發行價，基石投資人仍可賺10倍，更別提早期入局的VC資本了。投中嘉川CVSource數據顯示，在藥捷安康的基石投資人名單中，江北醫藥科技（香港）出手最闊綽，以7000萬港元的認購額、53.8%的佔比，成為最大基石投資人。股權穿透后發現，這家投資主體是南京地方國資平臺，而藥捷安康就註冊在南京。康方生物、藥石科技、華盛敦行、科瓴安也紛紛入局，在基石輪中認購了1000萬港元-2000萬港元的份額。其中，科瓴安是合肥科穎旗下的投資主體，顯示出地方產業資本對創新葯的關注與佈局。面對「10倍以上」回報，上述投資人朋友感嘆：即便放在近幾年的IPO回報榜里，這一倍數也絕對「拿得出手」，排名靠前。一個IPO，還能抵一隻基金管理費？除了最直觀的收益回報，上述投資人朋友還透露，一個成功的IPO，帶來的隱性價值同樣可觀，甚至能抵得上一隻基金好幾年的管理費。「映恩生物」的例子，就是證明。這家公司上市首日最高漲幅超過130%，后續股價一路飆升，峰值時達563.5港元，相較發行價大漲近500%。儘管后來股價有所波動，但映恩生物投資人的平均投資回報率，達到300%以上。
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投中嘉川CVSource數據顯示，在這場「飆漲」中，映恩生物背后最大的贏家是KingStar基金，它在這筆投資上的回報率高達641.91%；緊隨其后的是WuXi Biologic sHealthcare Venture（藥明系基金），回報率達586.48%；禮來、松禾、華蓋等知名VC，回報率突破400%；中金資本管理的兩隻基金，也實現了334%的回報。
若將回報率換算成股權價值，數字更加驚人。於2020年4月種子輪入局的KingStar，當時投資額僅100萬美元，待映恩生物IPO時，這筆股權價值升至6.2億港元。相當於5年時間，KingStar實現了620倍的投資升值，且這還不是「紙上富貴」，而是實打實的IPO升值。
同樣獲得6億港元左右股權升值的，還有華蓋資本。招股書顯示，華蓋資本旗下WuXi Biologic sHealthcare Venture，以140萬美元的成本參與B輪融資，入股成本與KingStar相近，但入股時間更晚。算下來，4年時間就等到IPO了，效率更高。
儘管這些投資機構並未披露基金規模，但不難預見，就單隻基金而言，約6億港元的股權升值，在整隻基金的項目投資中，已扮演了「中流砥柱」的角色。
值得一提的是，這一股權升值還只是企業IPO當天的投資回報。若按照國慶前夕330港元左右的股價計算，這筆股權價值的升值率還更加「兇悍」。
再來看上述投資人朋友提及的抵扣管理費一事。據他表示，目前業內普遍按一年2%的標準來收取，6億港元的收益，相當於需要一隻規模在37億左右港元的基金，且連續運作7-9年才能賺夠這筆錢。
對比下來，在募資難的當下，不管是抵扣管理費，還是單個項目能析出的Carry。上述投資人朋友認為，一個成功的IPO，其可實現的「變現效率」都大大提升，成為提升基金業績、長「臉面」的重要途徑。
「如果沒有退出，LP就不會一直信任」
上述投資人的話，折射出一級市場真實的一面：投資人並不是靠管理費生存，而是通過實打實的業績退出，來實現自身價值。
一位頭部雙幣基金人士也坦言：「如果不能持續賺錢，投資機構就沒有存在的價值，LP也不會一直信任。」
在這位雙幣基金人士看來，無論大機構還是小機構，都需要面對「退出-業績-收益」的現實。「順利退出纔是最大的信心來源，只要能退出，基金就敢大膽投；只有有盈利，GP才能持續干活兒。」
也正因如此一些大機構憑藉行業地位，搶佔頭部項目，通過這些頭部項目給LP信心；中小型機構可能依靠單個明星項目，實現「全局翻盤」。
以宇樹科技為例，這家TOP1機器人公司，身后站着紅杉中國、騰訊投資、阿里巴巴、經緯創投、美團龍珠、順為資本等諸多頭部VC，中小VC也有不少身影。后者靠着這筆投資，實現了漂亮的「本壘打」。
我瞭解到的信息，一家持有宇樹科技1.5%股權的中小VC，其基金總規模為2.26億元，累計投了31個項目，相當於每個項目600萬左右。
從回報率來看，僅宇樹科技這一個項目，就能撐起該中小VC整隻基金的業績。截至目前，宇樹科技C輪估值為120億元，1.5%的持股比例對應股權價值為17.44億元，相較初始600萬的投資金額，翻了290倍。
如果未來上市，宇樹科技的估值還可能達到市場預期的500億元，甚至1000億元。屆時，一個「1000倍回報」的案子，又誕生了。
更為重要的是，這筆投資不僅能讓該中小VC的核心團隊順利拿到Carry，還能成為其后續募資的「硬背書」項目。
至此，一級市場中最朴素的生存邏輯再次浮現：沒有退出，就沒有收益；當LP看不到實際回報時，下一期基金的募集也舉步維艱。
多位投資人朋友談到，今年港股市場的回暖，不止是退出通道的「重啟」，更是一級市場的「回血」。它讓消失許久的Carry重新有了蹤跡，也讓整個行業重拾了信心。
