【四季報】鋁：供應剛性穩固，需求敍事受考驗

（來源：一德期貨）

　　作者：吳玉新/F0272619、Z0002861/

　　爲準。

• 電解鋁

現狀：供應天花板形成強約束，低庫存常態化，高利潤可持續；

　　策略建議：單邊逢低多配，參考區間[20000, 21500]元/噸；套利關注去庫階段的跨期正套機會。

現狀：產能投放壓力大，價格需跌至現金成本線才能引發減產，從而企穩；

　　策略建議：單邊上方壓力參考100%分位現金成本+200元的水平，下方結合前低及礦價變化；套利關注正套。

　　現狀：當前盤面已部分定價需求好轉，價差（AD-AL）從-600元收斂至-350元；

　　策略建議：套利關注逢低多AD-AL價差，目標看向0值以上。

　　2025年，四季度礦石供應有保障，價格有回落風險。

　　2025年，四季度氧化鋁仍呈現供需過剩的格局，但過剩幅度相比三季度收窄。我們以65-75美元折算，邊際現金成本在2800-2950元/噸，100%現金成本在2950-3150元/噸，隨着現貨價格的進一步回落，有再次減停產的可能。

　　2025年8月份，據SMM數據顯示，中國電解鋁行業完全成本平均值為16429元/噸，環比上月增長1.0%，同比下跌4.4%。國內電解鋁行業平均盈利約4464元/噸，大幅盈利狀態。行業最高完全成本約為19832元/噸，若採用月均價測算，8月份國內100%的電解鋁運行產能處於盈利狀態。

　　2025年，電解鋁供應受限，電解鋁進口或與去年持平，廢鋁供應增速偏低，由此，整個供應端的增量將十分有限。

　　2025年，初級加工產品開工率，季節性上，三季度，整體有抬升，四季度預計小幅回落為主，難有亮點。主要拖累項在建築、出口行業等。當然預估具有較大不確定性，僅結合當前數據及預期做推斷，后續還需要根據實際數據來修正。

1. 電解鋁方面

　　（1）驅動角度上，產量穩定，進口高增，初級產品開工率穩中趨降，出口受關税壓制，國內供需呈小幅過剩局面；國內外經濟仍未明顯復甦，降息也還未到質變階段，宏觀經濟不確定性仍強；向上驅動力有限。考慮到供應強約束、庫存偏低常態化，向下驅動不足。估值角度上，成本上抬有限，平均成本在16500-17000元/噸，邊際成本在18500-19000元/噸；利潤在4000元以上，處於歷史高位水平；價格處於歷史90%以上的分位水平；由此看估值不低。價格季節性上，以10年均值衡量，10-11月下跌佔優，12月份轉為上漲佔優。

　　（2）策略上，或仍將維持震盪偏強行情，以逢低多配對待，主要波動區間可參考[20000,21500]；關注去庫階段的跨期正套機會、企業也可參與賣權來增厚收益。

2. 氧化鋁方面

　　（1）國內外供需均呈過剩局面，但過剩程度較三季度收窄；成本上，幾內亞礦石以65-75美元/噸來衡量，95%分位現金成本為[2800,2950]元/噸，成本估值角度上，以當前現貨價格來衡量處於合理位置。驅動上，產能增量預期及淨出口不及預期壓制期價，將進一步拖累現貨價格，或將重演上半年的減停產邏輯，屆時方能驅動期現價格企穩回升；另外不容忽視的因素是交割品較為集中下的偏強投機屬性以及政策預期驅動下相關品種大幅波動引致的聯動反應。

　　（2）策略上，區間思路對待，上方壓力可參考100%分位現金成本+200元的水平，下方結合前低及礦價變化綜合考慮，價格承壓於供需過剩，但以減停產、礦端擾動加劇、政策驅動等信號為限，博弈邏輯或將轉多；套利上，關注可能的正套機會。

3. 鋁合金方面

　　（1）成本上，廢鋁以電解鋁定價，且供需偏緊，價格較為堅挺；供應上，廢鋁偏緊加之補貼或取消，生產有減產可能，需求上主要關注汽車，汽車四季度一般會衝量，壓鑄廠會提前採購，需求好轉，將帶動鋁合金價格及價差走強。目前盤面已部分定價供需好轉，以負價差(AD-AL)收斂來體現。季節性上，四季度價差走勢不及三季度明確，但預計仍會有衝高轉正價差的機會。倉單已開始註冊，關注會否有新的倉單邏輯來參與定價。

　　（2）策略上，鋁合金錨定滬鋁，交易AD-AL價差波動。絕對價格上跟隨滬鋁走勢；套利上，繼續關注逢低多AD-AL的套利機會。

　　風險點：經濟大幅偏離基準假設；礦、冶煉端擾動；需求預期及政策變動。

01

2025年三季度行情回顧

　　電解鋁方面，處於價格重心小幅抬升的狀態。7月份鋁價受宏觀情緒擾動，小區間內頻繁波動，期間受到過低倉單、反內卷、重要會議等提振，但進入傳統消費淡季，隨着累庫趨勢明顯，以及宏觀情緒降温，價格衝高回落。8月份，延續震盪走勢，但低位有抬升。基本面仍總體偏弱，庫存繼續上升，不過總體處於偏低水平，未能給予價格較強壓力。關税擾動緩和，反內卷余溫仍存等提振鋁價，鋁價基本上在20500-21000區間內波動。進入9月份，鋁價短暫上破兩萬一，消費旺季到來，以及降息預期提高等帶動，但實際消費仍有待驗證，價格回落至區間內。

　　氧化鋁方面，7月份價格大幅上漲，主要是受反內卷政策的影響，工業和信息化部的穩增長工作方案即將出台，以及化工產業裝置年限縮短等消息刺激，主力合約最高衝至3577元/噸。此外，雖然7月份供需轉為過剩，但因優先交付長單使得現貨偏緊，形成了Back結構，倉單持續流出，最低時降至4000多噸，虛實比走高，推漲行情。但隨着反內卷情緒的消退以及重要會議未提出增量政策，價格隨之回落。8-9月份，期貨價格持續走弱，供需過剩開始在現貨市場體現，現貨價格開始回落；庫存持續累積狀態，倉單也開始回升，兑現着過剩的邏輯；不過礦價較為堅挺，8月份全國加權完全成本為2880元/噸，晉豫地區加權完全成本為3000元/噸。價格預期在進口窗口打開的局面下仍較弱，現貨價格仍高於高成本區域現金成本，減產動力不足，期價繼續回落。

圖 1.1：國內現貨價和升貼水

02

氧化鋁基本面

2.1 四季度礦石供應有保障

　　半年報中我們對鋁土礦做過詳細的評判，因當時外礦擾動頻繁，結合當時數據認為下半年礦石供應有保障。近三個月數據跟蹤來看，維持礦石供應無虞的觀點。

　　根據最新公佈的海關數據，1-8月份中國鋁土礦累計進口1.4億噸，同比增加3379萬噸，以2.7倍折算，折算為氧化鋁產量為1126萬噸；1-8月份，國內鋁土礦產量4086萬噸，同比增加297萬噸，以2.3倍折算，折算為氧化鋁產量為116萬噸；統計局公佈的1-8月份氧化鋁產量為6052萬噸，同比僅增加489萬噸。由此鋁土礦過剩非常明顯，鋁土礦過剩折算氧化鋁量為753萬噸。

　　預計全年中國進口自幾內亞的礦石達1.6億噸，增量約為5000萬噸。截止8月份，中國進口自幾內亞的礦石約為1.08億噸，累計增量已達3016萬噸；2024年鋁土礦進口總量接近1.6億噸，其他地區增量十分有限，假定增量為0，則中國全年進口鋁土礦仍超2億噸。

　　鋁土礦是鋁產業鏈的源頭，是氧化鋁成本構成的最主要因素，由此鋁土礦價格至關重要。進口礦供應是非常充足的，礦價仍有壓力，但也要關注到成本支撐；幾內亞鋁土礦進口價格可拆分成四部分，鋁土礦開採成本，海運費，境內運費以及特許權使用費，當然各礦區成本也有差異，比如鋁土礦開採成本分佈在25-45美元/噸，海運費變動也較大，總體上合計大致在65-70美元/噸。此區域或有剛性支撐，也可能是政府託底的價格，一旦跌破，或引發減產，也可能政府出臺新的應對政策。四季度長協價為74美元/噸，相比三季度下降1美元，波動區間可參考65-80美元/噸，傾向於價格偏空，但也要防範擾動因素。利空因素有雨季過去、部分關停礦山有復產可能等，利多因素包括幾內亞9月21日的全民憲法公投（結果還未出）、12月的政府改選前或會展示資源領域的強硬姿態等。

圖 2.1：進口礦價

圖 2.2：國產鋁土礦產量

　　全球儲採比高達65年，但是中國儲採比是最低的，7年左右。在2015年礦山治理之前，山西河南等地存在濫採亂挖等現象，使得礦石品位不斷降低。隨后政府開展了一系列治理手段使得不斷正規化，但產量也不斷下滑。據SMM數據統計，2024年國內鋁土礦產量降低700余萬噸，去年年初以來，河南受到復墾影響，山西由於安監壓力，均有鋁土礦礦山出現停產。受制於礦石品位以及其他相關政策限制，其復產節奏較為緩慢，在可預見的未來，兩地的礦石供應難以恢復至以往的水平。今年以來，國內礦石產量有所回升，但近幾個月來增速明顯放緩，有雨季的影響，更有環保及安監未如預期放松有關。1-8月份，全國鋁土礦產量累計為4086萬噸，累計同比增速為7.83%，累計增量為297萬噸，折算全年增量約400-500萬噸，相比半年報有所下調。

2.2 氧化鋁會否再次減產

　　據SMM統計,截止8月底，中國氧化鋁建成產能1.1億噸，運行產能約為9111萬噸，開工率約為83%。周度數據來看，運行產能由年初最高的9043萬噸，最低降至8412萬噸，目前恢復至9233萬噸。四季度新投項目較少，隨着投復產的落地，利潤再次受到打壓，后續重點關注利潤再次壓縮后的減停產何時再出現。

　　2025年是產能投放大年，2026年及以后也仍有不少的項目待投產，特別是廣西地區，不過四季度有項目后延的情況。截至目前，國內新投產產能達730萬噸，廣西廣投原本三季度投產延迟到2026年，九龍萬博的項目也推迟到2026年，防城港中絲路的項目能否在2025年底投產還有不確定性，但延后項目也有依利潤而提前投產的可能。海外，不完全統計有500萬噸新產能投放。2026年，不完全統計國內外至少仍有870萬噸新增產能。

表 1：氧化鋁投產產能

　　礦石暫不構成掣肘，氧化鋁新投產項目還巨量，虧損成為必然。企業應對虧損的手段就是減停產，今年上半年氧化鋁行業已經經歷過；國家反內卷的風也吹到了氧化鋁行業，這在三季度演繹過。價格因兩者提振過，但在過剩的壓力下都折戟。四季度如何演繹呢？我們主要關注兩點，成本支撐力度以及採暖季供需邊際變化。

　　成本角度我們主要關注邊際現金成本，也即使用進口礦的高成本地區的95%分位現金成本，邏輯上減產路徑由高成本地區到低成本地區、過剩規模約佔5%，所以95%分位線重點關注。使用進口礦成本較高的地區包括河南、廣西、山西等地區，山東成本較低。目前邊際現金成本大致在2950元/噸，100%現金成本在3100元/噸，目前三地區現貨四網月均價在3100元/噸上下，觸及虧損線。

　　四季度，成本各項分支預估來看，幾內亞鋁土礦價格或將偏弱，燒鹼季節性上一般會先漲后跌，均價與一季度較為一致；能源成本波動有限，由此來看，主要還是看礦石價格的變動，我們以65-75美元折算，邊際現金成本在2800-2950元/噸，100%現金成本在2950-3150元/噸。參考4-5月份，當時現貨價格最低到過2850元/噸，只是當時高礦價下的高成本使得虧損程度較高，三地區使用進口礦的虧損程度最高在500-600元/噸，虧損幅度15%以上。預計四季度供需過剩邊際好轉，加之成本下移，虧損程度有限，但是在跌破邊際現金成本后有減產發生的前提下。

圖 2.3：進口礦價

圖 2.4：廣西地區不同礦價對應的成本

　　歷史上，山西、河南、山東等地會因為採暖季而產量受到影響，但近來影響程度有所減小，山西、河南兩地2024年合計月度產量在採暖季就沒有受到影響，山東影響幾近消除。但採暖季的影響因素在，我們就不能忽視。2020年以來，最大的產量影響在45萬噸，其他有影響的年份在20萬噸上下，后續可通過跟蹤周度數據來驗證今年的影響情況。冬儲也是不能忽視的因素，新疆電解鋁廠每年都有冬儲的習慣，比如去年新疆地區9月份的電解鋁廠原料庫存天數為16天，11月份時已漲至20天。不過今年庫存天數持續在20天以上，補庫力度或相對有限。

　　此外，我們也需要關注進出口情況。中國8月份氧化鋁淨出口8.56萬噸，1-7月氧化鋁淨出口126萬噸。2025年海外氧化鋁規劃項目超500萬噸，電解鋁端投復產項目有限，海外氧化鋁同樣為過剩格局且過剩幅度大於國內。海外FOB價格從7月份開始回落，9月份出現大跌，進口盈虧轉為盈利，這將限制淨出口，不利於國內供求關係的好轉。

圖 2.5：山西、河南氧化鋁月度產量

圖 2.6：氧化鋁進口盈虧

2.3 氧化鋁供需平衡表

　　綜上，預計2025年國內氧化鋁過剩231萬噸，國內氧化鋁供應轉為明顯過剩；海外也因淨進口增加呈現過剩的局面，且過剩程度高於國內。國內季度角度來看，國內二季度緊張局面隨着三季度新投產及復產的推進得到快速修復。四季度，過剩的壓制下，利潤將轉負，高成本地區的產量或將受到抑制，過剩幅度相比三季度有明顯放緩。

表 2：國內外冶金級氧化鋁供需平衡預估

　　上半年隨着虧損的加劇，氧化鋁廠開始減停產，隨着運行產能的下滑，產量有明顯回落，但需求持穩，使得過剩幅度快速收窄，最終在4-5月份轉為短缺，這在庫存上的表現就是4月份氧化鋁總庫存見頂回落；但隨着利潤的修復，運行產能回升，以及新投產能的增加，周度供需再次轉為過剩，氧化鋁庫存也於6月初觸底回升，目前已回升至2022年同期水平。從總的庫存及分項季節性來看，庫存壓力加大，總庫存已回升至近年正常水平，電解鋁廠內氧化鋁庫存也快速回升，這對現貨的支撐力度減弱，進而壓制了期價的回升。在四季度供需過剩的格局下，氧化鋁總庫存或會繼續增加。

圖 2.7：氧化鋁總庫存

圖 2.8：未考慮進出口的氧化鋁周度供需

03

電解鋁基本面

3.1 供應增量較為有限

3.1.1 國內運行產能接近上限

　　截至8月份運行產能4400萬噸，開工率達到96.1%。國內自從2017年供給側改革以來，產能天花板被限定在4500萬噸左右，目前運行產能已經接近產能限制天花板，未來的產能增量被限制。分地區運行產能變化來看，8月份相比於去年底，運行產能僅增加47萬噸，增量較大的包括青海、四川、雲南等。

圖 3.1：國內電解鋁月度產量

圖 3.2：歐洲電解鋁產能變化

　　復產產能方面，因去年氧化鋁高位，廣西、四川運行產能合計減量28.2萬噸，目前已全部復產。新增產能方面，據SMM數據顯示，2025年增量產能（不包含產能置換）預計為60萬噸，中鋁青海擴建升級、新疆天山鋁業、霍煤鴻駿二期等預計2025年逐步投產。綜合來看，預計2025年國內電解鋁產量在4410萬噸左右。

表 3：電解鋁新增產能

3.1.2 海外產能擴產緩慢

　　海外新增項目主要集中在印度、印尼、俄羅斯等國家，受制於基礎設施建設、電力供應、成本高企等，總體擴產進展仍較為緩慢，比如印尼華青於2024年10月底通電投產，當時啟槽總規模僅約3萬噸左右，剩余產能延期投產。印尼有的配備了燃煤電廠，所以2025年增量主要來自印尼，預計新增產能總計約55萬噸。

　　海外復產產能主要集中在歐洲，已處於恢復過程中。從2021年下半年起，海外鋁冶煉企業因能源成本、生產事故等原因等大量減產，其中歐洲是重災區。根據歐洲剔除掉俄羅斯的產量推算，21-23年歐洲共減產產能約100萬噸，隨着能源價格的回落，部分企業進入復產階段，2024年復產約40萬噸產能，仍有約60萬噸產能待恢復，目前復產仍較為緩慢。

3.2 電解鋁行業維持高利潤

　　2025年8月份，據SMM數據顯示，中國電解鋁行業完全成本平均值為16429元/噸，環比上月增長1.0%，同比下跌4.4%。國內電解鋁行業平均盈利約4464元/噸，大幅盈利狀態。行業最高完全成本約為19832元/噸，若採用月均價測算，8月份國內100%的電解鋁運行產能處於盈利狀態。

　　在新增產能受限的背景下，電解鋁產能利用率顯著高於上游氧化鋁與下游鋁材行業，供給剛性，同時具有低庫存的支撐，使得電解鋁成為產業鏈上留存利潤能力最強的環節，預計電解鋁四季度仍將維持高利潤。

圖 3.3：國內電解鋁成本、利潤

圖 3.4：全球電解鋁產量（IAI）

3.3 電解鋁邊際供應增加有限

　　在國內電解鋁產量受限的局面下，電解鋁、廢鋁等進口成為重要的邊際供給。1-8月份，中國電解鋁淨進口156萬噸，累計同比增速為8%。其中，俄鋁進口量依然保持高增速，前8個月，進口172萬噸總量中有146萬噸來自俄羅斯，是我國最主要的進口來源國。俄鋁的長協進口未因進口虧損而受到干擾，俄鋁主要與中國加工企業簽訂長單，或者説正因為進口量的放大才導致進口窗口的關閉。在俄鋁大量的進口下，預計2025年淨進口量或將超過去年。

圖 3.5：從俄羅斯進口鋁錠量

圖 3.6：進口盈虧

　　隨着原鋁產能受限，廢鋁的作用凸顯，特別是在低碳化發展的指引下，廢鋁的使用將進一步增加，以廢鋁為主要原料的鋁合金期貨已於6月初在上期所上市交易，將與上期所現有的氧化鋁、電解鋁期貨及期權形成協同效應，提升鋁產業鏈企業風險管理能力，促進鋁產業綠色低碳高質量發展。

　　從供應量來看，國產廢鋁佔據絕對主導地位，進口廢鋁保持穩定。1-8月份，國產+進口累計669萬噸，累計同比增速9%，主因國內產量增加導致，在2024年高增量的基礎上，2025年國內產量再上臺階，以當前的產量現行外推，預計2025年同比增速接近10%，絕對增量在90萬噸。廢鋁接近60%應用於鑄造鋁合金，其余部分用在變形鋁合金中，近年來鑄造鋁合金產能與變形鋁合金產能增速高過廢鋁供應增速，這種供需錯配使得廢鋁較為堅挺，直觀表現就是精廢價差處於近五年低位。

　　綜上，我們可以看到國內電解鋁供應受限，海外投復產緩慢，電解鋁進口或與去年持平，廢鋁供應增速偏低，由此，整個供應端的增量將十分有限。

圖 3.7：廢鋁總供應量

圖 3.8：精廢價差

04

需求有轉弱預期

4.1 初級加工開工率回升

　　截止到9月下旬，以電解鋁為主要原料的周度開工率上來看，多數不及去年，其中鋁板帶、箔龍頭企業開工率大幅低於去年，且處於統計年份的低位水平，這兩個板塊涉及到地產、汽車、家電、包裝等。線纜開工率也不及去年，不過在統計年份中仍處於偏高位置。型材開工率在50%左右，與去年持平，處於統計年份低位水平，受地產拖累。季節性上，三季度，整體有抬升，四季度預計小幅回落為主，難有亮點。

圖 4.1：鋁型材開工

圖 4.2：鋁板帶開工率

圖 4.3：鋁箔開工率

圖 4.4：鋁線纜開工率

　　以廢鋁為主要原料的再生鋁合金開工率居於偏高水平，近幾個月來開工率持續在50%以上，分規模來看，大型企業開工在60%以上，中小企業開工率堪憂，普遍在40%以下，小型企業還不到20%，產能過剩問題嚴重。以往再生鋁合金行業主要是以銷定產，產量變化能大致代表需求變化，但是隨着期貨的上市，這種規律或將改變，期現商的參與使得需求具備了金融屬性，這或許是近期開工率走高的主要原因。季節性上來看，四季度產量衝高回落走勢，這也對應了燃油車四季度衝量、提前備貨的節奏。

圖 4.5：再生鋁合金開工率

圖 4.6：再生鋁合金產量

4.2 終端各行業變化

　　終端行業上我們重點關注光伏、新能車、房地產、電力以及出口等。

　　光伏方面，今年1-7月份國內光伏新增裝機達到223.25GW，同比增長81%，具體到單月，國內5月光伏新增裝機創下歷史新高，達92.92 GW，主要還是受「531」節點的影響，節點過后光伏裝機量明顯回落，但不能就此得出耗鋁量大幅下滑的結論，我們更應該關注的是組件。截止8月份，國內組件產量為379.6GW，比去年同期略增，出口量比去年同期略有減少，但是光伏裝機卻大增，推斷是消耗了80多GW庫存，由此推斷四季度組件產量不會下滑，持平或小幅增加的概率更大。

　　但是上半年政策的推出或將影響后續分佈式光伏的裝機量，分佈式光伏所使用的支架主要為鋁製支架，而集中式則主要使用鋼製支架，此外光伏協會上調了國內裝機量至270-300GW，以此中性推斷，接下來每月僅能維持12GW的裝機量，如若分佈式光伏如預期回落，鋁消耗量將明顯下降。接下來需要關注國家能源局公佈的集中式與分佈式的併網容量季度數據，才能大致推斷政策對分佈式光伏的影響程度，進而對耗鋁量做出更準確的評估。

圖 4.7：汽車零售數據

　　汽車方面，2025年1-8月，汽車、新能源車產量累計分別完成2105.1萬輛和962.5萬輛，同比分別+12.7%、+37.34%，整體仍保持較快增速，得益於新能源汽車車輛購置税減免政策和汽車以舊換新政策持續推進，激發汽車市場消費活力。但以舊換新政策已經退坡，根據最新政策動態，第三批中央財政補貼資金已於7月底下撥，第四批資金計劃於10月到位，但政策執行期限統一至2025年12月31日結束。此外，2025年是新能源汽車免徵車輛購置税的最后一年，明年起將恢復徵稅，不過依然有優惠。四季度，在第四批資金下撥以及開徵購置税的刺激下，汽車銷量仍將保持較高增速，從而帶動鋁消費。

　　地產方面，房地產開發流程通常為「投資-拿地-開工-施工-竣工」，領先的指標是銷售數據，最領先的指標是銷售價格，截至2025年8月，全國70城新房價格同比降幅總體收窄，但二手房價格仍保持同比下跌趨勢，房地產市場仍處於弱勢階段，體現在拿地面積上，100大城市的土地成交面積仍低於去年。截止到8月份，新開工面積累計同比為-19.5%，國家也是採取了相應的刺激措施，中短期政策是降低利率，長期上通過補貼刺激人口出生率來扭轉市場預期。根據新開工-竣工的傳導時間來看，新開工數據仍比較疲弱，會繼續拖累竣工面積（目前累計同比為-17%），這會進一步拖累鋁的消費。

　　電力方面，新能源的發展對電網穩定性要求較高，帶動了電網投資的需求，如新能源風光大基地大發展，龐大的電力消納需求將進一步推動特高壓建設的需求，特高壓的建設帶動了鋁的消費。根據國家能源局以及國家電網，2025年將推動陝西至河南特高壓、蒙西至京津冀、藏東南至粵港澳大灣區、甘肅巴丹吉林沙漠基地送電四川、南疆送電川渝等輸電通道覈准開工，對鋁杆消費的拉動作用會更加明顯。

圖 4.9：土地成交面積

　　出口方面，1-8月份，我國鋁材+鋁製品+車輪累計淨出口為640萬噸，累計同比-2.60%，但仍處於近年高位水平。我國鋁材產品取消退税、6月美國鋁進口關税從25%提高至50%，8月擴大含鋁產品徵稅範圍，加上之前的301對華附加税、AD/CVD 貿易救濟措施等，出口稅率很高。2024年，我國向美國直接出口25.4萬噸的未鍛軋鋁及鋁材，53.4萬噸的鋁製品，總體約佔中國鋁消費量的1.3%；家電、汽車零部件、機械設備所含鋁元素對美出口總計佔到國內總消費的1%；兩者合計至少影響2.3%以上的需求量。關税的提高會影響我國的出口，這由出口增速近幾個月開始下滑也可以看出，不過影響程度還較為有限。

05

國內外供需平衡及微觀數據

　　電解鋁方面，結合上文的分析，預計2025年，全球角度看，呈現小幅過剩的局面。內外結構上，國內過剩程度高於海外，但過剩幅度都較為有限。在當前內外庫存均較低的局面下，供需基本面還是比較健康的。

表 4：國內外電解鋁供需平衡預估

　　庫存上，三季度鋁錠以累庫為主，截至9月下旬還未明顯去庫，但預計此次累庫已結束，接下來將轉為季節性去庫。8月份開始各門類鋁初級加工品周度開工率接連提高，鋁棒加工費與產量也在上漲，市場在博弈旺季預期，這將會傳導至鋁錠，使得鋁錠開啟去庫。另外一方面，隨着初級加工產業圍繞鋁廠建設趨勢越發明顯，鋁水本地轉化率仍在提高，這使得鑄錠規模越來越縮減，長期上鋁錠低庫存或成為常態。后續關注旺季下游實際消費好轉情況，來評估庫存去化程度。7月份倫敦庫存開始小幅增加，這或與海外供應過剩有關。但在俄烏問題未解決前，俄鋁很難進入lme系統，這使得倫敦低庫存狀態也會持續，近期註銷倉單大增，或為參與市場結構有關，註銷倉單最終或不出庫再次轉為倉單，畢竟庫存以俄鋁為主，一旦拉出倉庫再次註冊會受限。四季度，倫敦庫存或低位持穩狀態。

圖 5.1：國內鋁錠鋁棒社會庫存

 　　鋁合金方面，場內庫存穩中有降，但社會庫存增量十分明顯，已由6月初（鋁合金期貨上市）的2萬噸增至目前的7萬噸以上，超過了廠內庫存水平。后續廠內庫存或仍將保持穩定，因為下游壓鑄廠及車商對合金元素的要求不盡相同，特定化需求只能是廠家來生產及儲備，但社會庫存將隨期現結構變動而變動，以及消費淡季生產企業的一種新的銷售手段。9月22日是鋁合金倉單開始註冊的日子，截至當日下午三點，鑄造鋁合金期貨標準倉單已簽發3878噸。后續社會庫存部分會轉為交易所庫存，但季節性上來看，四季度在消費旺季下庫存呈下降趨勢。

圖 5.3：鋁合金廠內及社會庫存

 　　利潤方面，在新增產能受限的背景下，電解鋁產能利用率顯著高於上游氧化鋁與下游鋁材行業，使得電解鋁成為產業鏈上留存利潤能力最強的環節，其他環節利潤微薄甚至虧損。此種產業結構暫時還難以改變，所以利潤結構仍將會維持，但利潤數據或會有波動。四季度，電解鋁受供需過剩壓制利潤難以進一步上漲，但回落幅度也很有限；氧化鋁供需過剩較為嚴重，預計利潤微薄乃至虧損；鋁合金在旺季支持下利潤轉正且維持，但產能過剩嚴重，利潤幅度有限。

　　價差方面，主要關注AO-AL,AD-AL間的價差走向。滬鋁與氧化鋁間的套利，半年報中我們提到，「基於氧化鋁難再現去年下半年的飆漲行情，電解鋁供需仍偏緊的判斷，預計空電解鋁利潤空間十分有限。」三季度走勢符合我們的判斷，滬鋁與氧化鋁比值高位回落后再次回升。預計四季度電解鋁/氧化鋁仍會維持二、三季度構建的比值區間內。AD與AL價差具有較為明顯的季節性特徵，三季度走勢符合我們的判斷，「逢低做多價差（多AD、空AL）、價差低位在-600元/噸附近，可參考此位置設置入場點位。」三季度價差最高收窄至-350元/噸。四季度，季節性上看，價差走勢不及三季度明確，但預計仍會有衝高的機會，假若價差能回升至0值以上將是不錯的離場位置，在此之前仍可逢低參與。

圖 5.5：滬鋁與氧化鋁比值

基差、跨期價差方面，三季度電解鋁基差與價差走勢弱於預期，這或與庫存累積超預期有關。四季度庫存或將再次回落，特別是此前價差結構已經大部分反映了偏弱的基本面，一旦旺季預期兑現，庫存如期回落，將使得基差與價差再次走強，可嘗試逢低佈局跨期正套，當然也要結合庫存變動即時調整。半年報中我們判定「氧化鋁，會再次給出期現套利的機會。」事后來看，確實如此，期價在反內卷助推下強勢反彈，給出了無風險套利機會，大量的套利單鎖定利潤，隨后新疆地區氧化鋁註冊倉單開始快速增加，由7月底最低時的3600噸增加至15萬噸以上。庫存的增加使得市場結構由反向變為正向，但目前謹慎參與正套，期價當前仍在反映偏弱的基本面，現貨價格滯后於期價，只有待現貨價格進一步走弱，市場開始交易減產預期后，再介入期現、跨期正套。但要注意，新疆升水已降為300元/噸，提高了新疆倉單註冊門檻，期貨經常大幅貼水現貨的狀況將得到改善。鋁合金方面，目前未給出套利機會，流動性還有待提高，繼續跟蹤關注9月份后倉單註冊的情況。

圖 5.7：滬鋁連一與連三價差

圖 5.8：氧化鋁山西基差與倉單

06

結論展望

1. 電解鋁方面

　　（1）驅動角度上，產量穩定，進口高增，初級產品開工率穩中趨降，出口受關税壓制，國內供需呈小幅過剩局面；國內外經濟仍未明顯復甦，降息也還未到質變階段，宏觀經濟不確定性仍強；向上驅動力有限。考慮到供應強約束、庫存偏低常態化，向下驅動不足。估值角度上，成本上抬有限，平均成本在16500-17000元/噸，邊際成本在18500-19000元/噸；利潤在4000元以上，處於歷史高位水平；價格處於歷史90%以上的分位水平；由此看估值不低。價格季節性上，以10年均值衡量，10-11月下跌佔優，12月份轉為上漲佔優。

　　（2）策略上，或仍將維持震盪偏強行情，以逢低多配對待，主要波動區間可參考[20000,21500]；關注去庫階段的跨期正套機會、企業也可參與賣權來增厚收益。

2. 氧化鋁方面

　　（1）國內外供需均呈過剩局面，但過剩程度較三季度收窄；成本上，幾內亞礦石以65-75美元/噸來衡量，95%分位現金成本為[2800,2950]元/噸，成本估值角度上，以當前現貨價格來衡量處於合理位置。驅動上，產能增量預期及淨出口不及預期壓制期價，將進一步拖累現貨價格，或將重演上半年的減停產邏輯，屆時方能驅動期現價格企穩回升；另外不容忽視的因素是交割品較為集中下的偏強投機屬性以及政策預期驅動下相關品種大幅波動引致的聯動反應。

　　（2）策略上，區間思路對待，上方壓力可參考100%分位現金成本+200元的水平，下方結合前低及礦價變化綜合考慮，價格承壓於供需過剩，但以減停產、礦端擾動加劇、政策驅動等信號為限，博弈邏輯或將轉多；套利上，關注可能的正套機會。

3. 鋁合金方面

　　（1）成本上，廢鋁以電解鋁定價，且供需偏緊，價格較為堅挺；供應上，廢鋁偏緊加之補貼或取消，生產有減產可能，需求上主要關注汽車，汽車四季度一般會衝量，壓鑄廠會提前採購，需求好轉，將帶動鋁合金價格及價差走強。目前盤面已部分定價供需好轉，以負價差(AD-AL)收斂來體現。季節性上，四季度價差走勢不及三季度明確，但預計仍會有衝高轉正價差的機會。倉單已開始註冊，關注會否有新的倉單邏輯來參與定價。

　　（2）策略上，鋁合金錨定滬鋁，交易AD-AL價差波動。絕對價格上跟隨滬鋁走勢；套利上，繼續關注逢低多AD-AL的套利機會。

　　風險點：經濟大幅偏離基準假設；礦、冶煉端擾動；需求預期及政策變動。

　　審覈：王偉偉/F0257412、Z0001897/