從「兩頭在內」到「兩頭在外」 自貿離岸債的新徵途

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「節假日得加班了」。長期負責債券發行承銷的股份制銀行香港分行投行部負責人邱鑫向記者感慨道。

9月28日，中國人民銀行上海總部發布《關於進一步推進上海自貿離岸債高質量發展的若干措施（試行）》（下稱《措施》），標誌着重啓發行的自貿離岸債有了明確的操作準則。

記者多方瞭解到，2019年—2023年上半年期間，自貿離岸債發行一度火熱。但由於當時自貿離岸債採取「兩頭在內」模式（即債券發行人與投資資金主要來自境內），不符合自貿離岸債創設初衷，於是相關部門通過窗口指導「收緊」自貿離岸債投融資，導致此后兩年自貿離岸債發行陷入停滯。

今年6月，中國央行行長潘功勝在2025陸家嘴論壇表示要發展自貿離岸債，將遵循「兩頭在外」原則與國際通行規則標準，拓寬「走出去」企業及「一帶一路」共建國家和地區優質企業的融資渠道。

在業內人士看來，這也是自貿離岸債重啓發行的重要信號。

中證鵬元國際評級部董事左一鳴表示，本次自貿離岸債重啓發行的最大特點是「兩頭在外」，即債券發行人和投資資金均來自境外，通過更嚴格的「離岸屬性」要求重塑市場。

邱鑫向記者透露，「十一」節假日期間，他將一面研究《措施》的具體條款與實施細則，一面與部分境外企業、境內客户企業海外子公司溝通，瞭解他們發行自貿離岸債的意願。

「在《措施》出臺后，總行要求我們年底能發行以境外企業為發行主體的自貿離岸債，且香港分行需聯繫更多境外投資機構參與認購。」他直言。這已被香港分行投行部門列入新的工作考覈指標。

從「兩頭在內」到「兩頭在外」

所謂自貿離岸債，是指在中國自由貿易試驗區範圍內發行、流通，依託自貿區特殊政策框架和金融基礎設施運作的債券品種。

相關部門創設自貿離岸債的初衷，是推動人民幣離岸交易，便利中資企業「走出去」融資，提升人民幣跨境結算功能與穩步推動人民幣國際化。

2019年—2023年上半年期間，自貿離岸債迎來快速發展期，發行規模一度從2019年的10億元，達到2023年的837.14億元。尤其是2022年美聯儲緊縮貨幣政策導致美債發行利率快速上升，令自貿離岸債發行利率明顯低於中資美元債，成為眾多境內企業「海外低息發債」的新選擇。

記者獲得的數據顯示，就自貿離岸債發行人而言，境內主體佔據主導地位。2019年—2023年上半年期間，189只自貿離岸債里，180只由境內主體發行。

就發行主體類型而言，城投企業佔比較高。2019—2023年期間，城投企業、非銀金融、地產公司的自貿離岸債發行規模佔比分別是72.34%、10.33%、5.33%。

就投資資金來源而言，境內資金同樣貢獻巨大。尤其是自貿區內中資銀行將自由貿易賬户所吸納的大量境內外存款，以及總行向自貿區分行下撥的自營資金，大量投向自貿離岸債。

「這讓監管部門意識到自貿離岸債存在明顯的‘兩頭在內’特徵，即發行人與投資資金均來自境內，與原先自貿離岸債創設初衷（吸引境外資金配置人民幣資產，拓寬企業境外融資渠道）不符，甚至自貿離岸債一度成為城投企業在境內融資受限情況下，繞開監管規定實現海外融資的灰色通道。」邱鑫告訴記者。在2023年5月相關部門通過窗口指導叫停自貿離岸債發行后，此后兩年鮮有發行自貿離岸債。

今年6月，中國央行行長潘功勝在2025陸家嘴論壇表示要發展自貿離岸債，才令自貿離岸債發行得以重啟。

過去兩個月，中國銀行香港分行與交通銀行香港分行先后發行自貿離岸債。

中證鵬元研究發展部研發高級董事史曉姍認為，此次重啓發行的自貿離岸債與以往最大的不同，就是它嚴格遵循「兩頭在外」的監管規定，發債融資主體與投資資金均來自境外。

除了發行主體是中行香港分行與交行香港分行等境外主體，這些自貿離岸債的投資方，則是中銀香港資產管理公司、建設銀行（亞洲）有限公司、招商銀行倫敦分行、建銀國際證券有限公司，以及中東等地區境外投資機構。

邱鑫向記者透露，在《措施》發佈后，總行對香港分行參與自貿離岸債發行及投資，提出了明確要求：一是嚴格審覈自貿離岸債發行主體，嚴禁境內主體發行自貿離岸債；二是從嚴審覈自貿離岸債投資資金來源，避免自貿區分行使用總行下撥資金參與投資，且鼓勵境外投資機構使用自有資金開展投資。

由於總行要求年底完成發行首單以境外企業作為發行人的自貿離岸債，邱鑫計劃在「十一」節假日期間，向中資企業朋友瞭解他們海外子公司發行自貿離岸債的積極性，力爭説服后者嘗試儘早啟動自貿離岸債發行工作。

境外投資者關注投資基礎設施完善度

在《措施》面世后，邱鑫的另一項重要工作，是遊說更多境外投資機構積極參與自貿離岸債投資。

節假日期間，他還打算向中東、東盟大型金融機構推介自貿離岸債的投資機會及交易操作細則，吸引他們使用離岸人民幣參與投資。

長期參與新興市場債券投資的亞洲多策略基金負責人譚玥向記者透露，對於高評級自貿離岸債投資，境外投資機構存在一定配置興趣。究其原因，一是爲了吸引境外投資者資金，發行人會適度調高自貿離岸債發行利率，給境外投資者帶來更豐厚的回報；二是境外投資者的人民幣債券投資選擇將更豐富，可以更好平衡投資收益與投資風險。

「要吸引更多境外投資者入場，自貿離岸債的投資交易基礎設施仍需持續完善。」譚玥認為，一是自貿離岸債需引入國際主流評級機構提供債券評級，以便境外投資者開展投資；二是相關部門需建立自貿離岸債的電子交易平臺並引入做市商撮合交易，提升相關債券的交易流動性；三是自貿離岸債還應建立覆蓋發行、存續、兑付全周期的信息披露機制，健全投資者保護制度，從而讓境外投資者放心投資；四是拉長自貿離岸債的存續期限，吸引更多境外保險機構、養老基金、長期投資型資管機構參與投資，形成更強的「引領」效應。

史曉姍表示，已有中東資金參與認購交行香港分行發行的自貿離岸債，若信用評級與匯率對衝工具逐步完善，外資機構投資熱情還將逐步增加。

長期參與中資企業境外發債業務的券商香港分支機構投行部執行董事孫子俊告訴記者，過去兩個月，他已向境外公募基金管理公司、對衝基金、信託機構推介自貿離岸債重啓發行后的投資機會。后者主要關注自貿離岸債的規模效應——只有這類債券的市場規模足夠大，他們纔會將它納入債券投資研究範疇並評估其投資價值。

孫子俊對此頗有信心。不久前，已有個別新能源汽車、基建領域中資企業境外子公司向他了解發行自貿離岸債的可行性。從新能源汽車企業方面來看，他們需先籌資，再向海外當地經銷商提供貸款用於採購他們的新能源汽車，順利拓展當地市場商機；基建企業方面，他們需先墊資推進海外當地基建項目建設，等到基建項目達到一定進度，才能向當地政府結算相關項目款項。

「由於重啓發行的自貿離岸債優先以人民幣計價發行，相應發行利率明顯低於中資美元債，加之人民幣和外幣在自貿區的兑換相對便利，所以越來越多中資企業海外子公司會將自貿離岸債視為境外低息融資新路徑，帶動自貿離岸債市場規模穩步擴大，吸引更多境外投資機構關注投資。」他指出。

（作者 陳植）