國金交運鄭樹明 | 極兔速遞-W港股公司深度：東南亞快遞龍頭，成長與盈利修復共振

（來源：國金證券研究所）

　　作者：鄭樹明、王凱婕

摘要

　　構建跨區域快遞平臺版圖，利潤規模高增長。公司成立於2015年，主要經營東南亞、中國、新興市場的快遞業務，目前為東南亞市佔率最高的快遞企業（根據Momentum Works），業務覆蓋全球13個國家。2025H1公司收入為54.99億美元，同比增長13.1%，歸母淨利潤為0.86億美元，同比增長213%，其中收入端中國區佔比最高（57%），利潤端東南亞區貢獻最大（經調整EBIT佔比120%）。

　　東南亞：快遞市場預計高增，綁定TikTok實現快速擴張。2025H1東南亞區收入為19.70億美元，同比增長32.8%，包裹量32億件，同比增長57.9%,公司市佔率升至32.8%。根據弗若斯特沙利文，預計2025-2029年東南亞區域電商零售交易額將從2920億美元增長至5720億美元，CAGR達18%，電商滲透率有望由25%提升至36%，其中直播電商增速更為顯著，將帶動包裹量大幅提升。根據Momentum Works，TikTok Shop憑藉內容電商與社交閉環的轉化能力迅速搶佔市場份額，2024年GMV達226億美元，已成為東南亞地區第二大電商平臺。東南亞電商平臺是決定物流件量歸屬的核心力量，公司有望通過綁定TikTok實現快速擴張。

　　新市場：複製東南亞路徑，構築新增長曲線。2025H1公司在中東、拉美等新興市場實現收入達3.62億美元，同比增長24.3%；包裹量為1.7億件，同比增長21.7%。新市場電商滲透率提升空間大，中東與非洲滲透率僅為4%、拉美為10%，未來有望成為公司的新增長曲線。當地平臺選擇快遞服務商，公司已與多家跨境（Shein、TEMU、TikTok）及本地電商（Mercado Libre）合作。伴隨件量提升規模效應釋放，公司新市場業務盈利能力有望改善。

　　中國：「反內卷」下單票價格有望企穩，資源投入助成本改善。2025H1中國區收入為31.37億美元，同比增長4.6%；包裹量為106億件，同比增長20.0%。隨着廣東等地率先推動快遞「反內卷」，行業單票價格降幅有望縮窄。公司持續加碼自建轉運中心、干線車輛及自動化設備佈局，與「通達系」成本差距持續縮小至約0.1元，2025年有望進一步下降0.1元，有助於盈利進一步改善。

風險提示

　　東南亞市場增速不及預期，中國區競爭壓力加劇，新市場拓展不及預期，平臺客户體系變動，關税風險，成本控制風險。

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目錄

一、東南亞快遞龍頭，業務覆蓋十三國

1.1構建跨區域快遞平臺版圖——東南亞起家、深耕中國、佈局全球

1.2區域結構分化顯現，收入韌性與利潤彈性並存

二、東南亞業務——盈利壓艙石，增長潛力廣闊

2.1龍頭地位穩固，盈利動能強勁

2.2視頻電商帶動電商市場發展，履約體系中公司具備受益基礎

　　2.3東南亞電商平臺自建物流，第三方未來空間怎樣？

三、新市場業務——潛力可期，東南亞經驗提供可複製藍本

3.1「潛力腹地」：經濟體量+電商佈局孕育新市場潛力

3.2把握平臺出海窗口，新市場築底起勢

四、中國業務——業務結構改善初顯，盈利修復與投入協同推進

4.1盈利結構持續修復，2024年實現全面轉正

4.2中國快遞市場持續擴容，直播電商驅動新增量

4.3盈利反轉的底層邏輯：規模紅利兑現與資本開支協同驅動

五、風險提示

正文

一、東南亞快遞龍頭，業務覆蓋十三國

1.1構建跨區域快遞平臺版圖——東南亞起家、深耕中國、佈局全球

　　極兔速遞（J&T Express，以下簡稱「公司」）成立於2015年，主要經營東南亞、中國、新興市場的快遞業務。公司起家於東南亞快遞市場，並於2020年起陸續拓展至中國、中東及拉美等新興市場。憑藉強運營能力與平臺綁定策略，公司已成長為東南亞市佔率最高的快遞企業，業務覆蓋全球13個國家。

　　公司自2015年成立以來，憑藉輕資產運營與高密度履約能力，快速完成從區域型快遞公司向全球化物流平臺的演進，逐步構建出「東南亞盈利增長+中國競爭深化+新興市場複製擴張」的三層增長結構。

　　第一階段：起步印尼，東南亞快遞龍頭。2015年，公司在印尼成立，聚焦電商物流賽道，依託高效履約網絡與區域代理管理，在東南亞市場快速建立競爭優勢。2018-2019年，公司陸續進入越南、馬來西亞、泰國、菲律賓和柬埔寨，完成東南亞主要市場覆蓋，2020年開始穩居東南亞快遞龍頭。

　　第二階段：切入中國，完成平臺級擴張。2020年，通過收購龍邦速運，公司成功拿到全國快遞業務經營許可並切入中國市場，2021年，公司收購百世快遞中國區業務，2023年以11.83億元收購順豐旗下的經濟型品牌豐網100%股權，實現規模跨越式提升，市佔率躋身全國前列。

　　第三階段：橫向出海，複製模式向新興市場延展。2022年起，公司啟動「複製東南亞+中國模式」的橫向擴張戰略，先后進入沙特、阿聯酋、墨西哥、巴西和埃及等多個新興市場。將成熟的運營體系和數字化平臺輸出。

　　管理層背景：深度綁定OPPO系，具備豐富的出海操盤與本地化運營經驗。公司管理層深度綁定OPPO體系，擁有成熟的出海經驗與強執行力。創始人兼首席執行官（CEO）李傑先生曾為OPPO核心高管，曾任職超過15年，全面負責印尼、新加坡、馬來西亞及日本市場的業務開拓與本地化落地，對東南亞區域渠道構建、品牌運營與供應鏈協同具有深厚積累。執行總裁樊蘇洲也出身於OPPO體系，具備豐富的區域市場管理與海外團隊建設經驗，是公司出海戰略順利推進的核心保障。

　　深度綁定頭部電商平臺，客户結構彰顯渠道實力。公司在多區域深度綁定全球核心電商客户，東南亞市場長期服務Lazada、TikTok、SHEIN等主流平臺，形成規模效應與穩定業務來源；中國市場聚焦拼多多、抖音等快增長平臺客户，強化高頻履約能力；新興市場則快速切入SHEIN、TEMU、AliExpress等出海平臺物流體系，實現份額突破。核心平臺綁定優勢為公司的跨區域運營提供穩定支撐，也奠定其在全球電商履約中的關鍵地位。

　　公司構建了一套具備複製性與彈性的區域代理體系，採用「區域代理制」，實現「總部統籌+代理落地」的協同運作。公司在全球市場採取區域代理製作為主導合作模式，核心特點在於總部統一品牌、系統與管理，區域代理則負責落地運營、人員組織與成本承擔。相比傳統「通達系」加盟模式，該機制更強調總部與代理之間的「強綁定」：總部通常與區域夥伴共同持股，合作伙伴提供部分轉運中心、干線車輛等核心資產。這種模式不僅降低了總部的重資產投入壓力，也提升了擴張槓桿效率，便於在海外多市場同步複製。

　　此外，區域代理往往由具備本地市場經驗的團隊主導，結合總部提供的運營標準與系統，能夠更快適應不同國家的合規要求、文化差異及履約習慣，是公司得以在東南亞等多地實現快速滲透的關鍵組織機制。

　　該模式具備三大優勢：一是貼近本地市場，靈活應變：代理商對本地市場具備深入瞭解，能夠根據不同國家或地區的特性，快速適應當地政策、用户需求及運營環境；二是目標與激勵機制一致：公司通過設立業績目標，並給予區域代理合理激勵，確保總部與代理在發展方向上協同一致；三是系統與資源支持保障落地：總部統一提供運營系統、技術培訓及管理機制，幫助區域代理高效落地並保持服務標準統一。

1.2區域結構分化顯現，收入韌性與利潤彈性並存

　　收入結構：中國區主力、東南亞承託、新市場未來增長極。2024年公司總收入達102.59億美元，同比增長15.93%；其中，中國區收入達63.9億美元，佔比62%，是當前最核心的收入來源與規模支柱；東南亞收入32.2億美元，佔比31%，是公司收入的基本盤；新興市場包裹量尚小但增長動能顯著，2024年新市場收入5.76億美元，同比增長76.12%。2025H1，中國區收入佔比仍為第一，達到57%。

　　盈利結構呈「三層推進」格局：東南亞構成利潤壓艙石，2024年中國區實現結構性反轉，新興市場虧損改善趨勢明確。2024年公司集團層面實現調整后EBIT 3.34億美元，首次轉正，標誌盈利周期拐點確立。其中，東南亞地區EBIT達3.03億美元，連續穩健貢獻利潤，是公司最核心的利潤壓艙石；中國區在2023年EBIT仍虧損2.36億美元的基礎上，2024年實現EBIT 1.47億美元，盈利結構實現階段性反轉，驗證降本控費成果；新興市場EBIT虧損由-1.11億美元收窄至-0.76億美元，邊際改善趨勢顯著，未來隨業務放量有望構成第二增長極。整體來看，公司盈利結構進入修復通道，長期來看，未來盈利重心有望由「單核支撐」走向「多源驅動」。

　　收入端維持穩健擴張，展現平臺複製與放量能力。2020–2024年，公司營業收入由15.35億美元增長至102.59億美元，複合增速超過60%。其中，2021年整合推進疊加中國業務迅速放量帶動收入同比增長215.99%，其后高基數下增速有所回落，但仍維持雙位數增長。2025H1公司實現總收入54.99億美元，同比增長13.1%。

　　公司早期虧損受多重因素影響，2023年起經營修復顯著。公司近年歸母淨利潤波動較大，早期虧損主要由三方面原因驅動：一是業務擴張初期採用「以量換價」策略，疊加履約成本高企；二是早期業務依賴「燒錢式」規模擴張，高峰期資產負債率超過200%，推升利息等成本壓力，侵蝕利潤空間；三是2021年公司錄得公允價值變動損失43.8億美元。

　　2022年公司歸母淨利潤轉正，主要系當年錄得公允價值變動收益達30.51億美元。隨着2023年起各區域運營逐步成熟，公司單票收入與成本剪刀差改善明顯，毛利與經調整EBITDA顯著修復，其中經調整EBITDA轉正至1.47億美元，公司已進入由「高速擴張」向「精細運營」過渡階段，盈利能力處於持續改善通道。2025H1公司調整后EBITDA為4.36億美元，同比增加24.2%，實現歸母淨利潤為0.86億美元，同比增長213%。

二、東南亞業務——盈利壓艙石，增長潛力廣闊

2.1龍頭地位穩固，盈利動能強勁

　　區域競爭領先，連續五年保持龍頭。憑藉持續的運營能力與網絡覆蓋，公司在東南亞市場份額穩步攀升，自2020年起連續五年穩居第一。2024年市佔率達28.6%，較2020年提升超12pct，同時領先第二名4.1pct，2025H1市佔率提升至32.8%，進一步鞏固其在東南亞快遞市場的絕對龍頭地位。

　　東南亞作為公司基本盤，業務持續穩健增長。2024年公司在該區域營收達32.2億美元，同比增長22.3%，2025H1收入19.70億美元，同比增長29.6%；包裹量亦保持高增，2024全年累計達46億件，較2023年增長40.8%，2025Q2單季達到近17億件，同比增長65.9%，反映出核心市場在履約能力與業務動能方面仍具備較強延展性。

　　利潤壓艙石：東南亞持續貢獻盈利，夯實集團利潤基本盤。東南亞作為公司最早佈局、業務最成熟的區域市場，長期以來是集團最主要利潤來源。2024年，區域EBIT達3.03億美元，同比增長近50%，EBIT利潤率進一步升至9.4%，保持領先水平，在公司整體利潤結構中佔據核心地位。2024年盈利增長迅速主要得益於包裹量同比提升40.8%、單票成本持續優化（從0.67美元下降至0.57美元），以及對中國運營經驗的複製與規模效應釋放。此外，快遞網絡基礎設施利用率提升、拓展高單價非平臺客户，亦共同支撐區域盈利能力上行。2025H1該區域公司經調整EBITDA為3.13億美元，同比增長50.5%。

　　成本端：規模效應持續釋放，單票成本持續下降。2022–2024年，公司在東南亞區域的單票收入雖有所回落，由0.95美元降至0.71美元，但受益於規模效應提升與履約效率優化，單票成本降幅更為顯著，由0.76美元降至0.57美元，單位毛利趨穩在0.14美元，毛利率保持相對韌性。2025H1，東南亞單票成本繼續下降至0.61美元，在業務規模擴大與邊際成本遞減背景下，公司盈利能力得以維持。

2.2視頻電商帶動電商市場發展，履約體系中公司具備受益基礎

　　相較於中國，東南亞電商仍處早期發展階段，增長動能持續強勁。根據McKinsey & Company，印尼、越南、泰國等國家電商增速表現亮眼，印尼在2017年錄得超過200%的年增長率，越南在2019年迎來躍升，泰國則於2018–2020年間穩步擴張。各國增長節奏雖有差異，但整體呈現出錯峰釋放、輪動增長的特徵，反映出東南亞電商市場仍處於快速放量階段。隨着互聯網普及、消費升級及本地電商平臺持續滲透，區域內電商滲透率與客單價仍具提升空間，未來有望保持中高速擴張趨勢。

　　東南亞市場處於電商滲透率與包裹量雙輪驅動的高成長階段。根據弗若斯特沙利文，2025-2029年東南亞區域電商零售交易額將從2920億美元增長至5720億美元，CAGR達18%，電商滲透率有望由25%提升至36%，線上消費佔比持續擴大。2025-2028年，快遞包裹總量預計由190億件增長至340億件。快遞量與東南亞滲透率的增長潛力驗證了市場成長空間，為第三方物流企業提供了可持續放量的外部土壤。

　　視頻電商滲透率迅速提升，正成為拉動東南亞GMV增長的關鍵引擎。據Google、Temasek和Bain & Company的報告，2024年，東南亞地區視頻電商GMV佔比已快速躍升至20%，遠高於2022年不足5%的水平，展現出強勁的成長動能，視頻電商在消費者購物路徑中扮演越來越重要的角色。

　　上游視頻電商新貴突圍，公司有望深度受益競爭格局。根據Momentum Works數據，2024年東南亞電商龍頭平臺Shopee以688億美元GMV穩居首位，GMW佔比持續超過40%，但TikTok Shop作為新興渠道，憑藉內容電商與社交閉環的轉化能力迅速搶佔市場份額，2024年TikTok GMV達226億美元，同比增加38.7%，疊加2023年末TikTok在印尼市場整合印尼本地電商Tokopedia（2023年12月TikTok收購Tokopedia 75%股權），TikTok已成為東南亞地區第二大電商平臺。公司有望通過綁定TikTok，持續實現快速擴張。

　　東南亞本地快遞商市場格局：平臺主導，傳統獨立快遞商份額下滑。隨着Shopee、Lazada與TikTok Shop等電商平臺自建物流體系的持續推進，東南亞快遞市場由平臺主導的趨勢愈發顯著。本地傳統快遞商（如JNE、SiCepat、Kerry、Thailand Post、Flash等）過去依賴C端電商件取得增長，但自2022年以來市場份額逐步被平臺物流所蠶食。2024年SPX（Shopee自營快遞公司）與極兔合計已拿下超50%的市場份額，吞噬了大多數傳統快遞商的增長空間。

　　三大平臺件量分配趨勢：Shopee主推自營，TikTok依賴極兔，Lazada自建與合作並行。當前東南亞電商物流格局基本圍繞三大平臺（Shopee、Lazada、TikTok）展開，件量集中度快速提升，平臺決定快遞運營方。Shopee大力推進SPX Express履約體系，推動其在2024年實現24.5%的市場佔比，逐步替代第三方服務商；TikTok則更依賴極兔作為其主要合作伙伴，極兔憑藉廣覆蓋與高密度網絡保持龍頭地位；Lazada則兼具自營物流與合作外部商，維持一定靈活性。

　　為何公司能在東南亞快遞市場脫穎而出、佔據龍頭？我們認為其核心優勢可歸結為以下三點：

　　電商卡位早，迅速擴張具備先發優勢。東南亞電商市場處於快速發展階段，快遞需求同步釋放。公司搶佔先機，通過區域代理模式迅速擴張，在東南亞多個國家實現高密度覆蓋，具備優先承接電商訂單的能力，從需求側直接受益於市場擴容。

　　積極拓非平臺客户。隨着服務體系持續完善，公司積極拓展非平臺型客户，並不斷提升與品牌客户的合作深度。品牌客户具備更高的單價與盈利水平，有望成為公司利潤增長的重要支撐。

　　複製中國經驗，打通運營全鏈條。依託中國成熟的運營體系與自動化能力，公司在東南亞各國高效導入干線組織、分揀設備與成本控制經驗，形成可快速複製的本地化模型。在複雜市場環境下，公司仍能保持標準化、低成本、高效率的運作體系，長期競爭力突出。

　　2.3東南亞電商平臺自建物流，第三方未來空間怎樣？

　　從東南亞市場格局來看，第三方物流依然具備突圍空間。2024年Shopee、Lazada與TikTok Shop作為東南亞三大電商平臺，合計佔據90%以上GMV，其中TikTok Shop等跨境屬性平臺仍以第三方物流為主要履約路徑。同時，從趨勢上看，Shopee、Lazada自建物流在重點區域（如印尼、泰國）已初步完成網絡佈局，隨着平臺履約網絡趨於穩定、邊際提效空間收窄，公司將憑藉其規模優勢與網絡廣度，在多平臺並存格局下持續發揮主導作用。

　　此外，相比於中國，東南亞物流基礎設施仍待完善，疊加多島嶼地理特性，頭部第三方有望構築高壁壘。

　　東南亞物流基礎設施相對薄弱。根據世界銀行物流績效指標與基礎設施評分，東南亞多數國家在網絡完整性與執行效率方面相較中國存在明顯差距，在此背景下，具備廣覆蓋、高密度運作能力的第三方服務商，仍將在主流電商生態中承擔核心履約角色。

　　疊加末端配送難度高，印尼等地島嶼眾多地理特性，進一步抬昇平台配送門檻。以印尼為例，境內島嶼超過一萬座，其中上千座為有人居住島嶼，區域廣佈使終端配送鏈條更為複雜。在此背景下，公司憑藉廣泛的區域網絡覆蓋、高效的履約能力及領先的市佔率，已具備「平臺型基礎設施」特徵，有望在東南亞市場建立更深層次的長期競爭壁壘。

三、新市場業務——潛力可期，東南亞經驗提供可複製藍本

3.1「潛力腹地」：經濟體量+電商佈局孕育新市場潛力

　　新市場經濟體量大，增速穩定帶動電商基礎盤持續擴容。對比東南亞，新市場整體經濟體量更大，市場基礎更為厚實。2023年新市場名義GDP總量達5.9萬億美元，2024年新市場名義GDP達到6.1萬億美元,預計2029年達到7.7萬億美元。新興市場GDP高於東南亞地區GDP，展現出更強的消費支撐與增量空間。經濟總量為零售和電商市場提供堅實基礎，也為快遞與履約服務拓展奠定規模土壤。

　　橫向來看，新市場電商滲透空間廣闊，增長潛力充足。對比全球主要地區，新市場國家電商增長動能顯著強勁。根據亞馬遜數據，2019–2023年間，拉美、中東歐與中東非電商零售額年均複合增速分別達29.0%、28.3%、27.1%，遠高於歐美等成熟市場的個位數水平，展現出強勁的消費升級與線上轉化趨勢。儘管2024年新市場電商滲透率仍低於發達經濟體（例如中東與非洲僅為4%、拉美為10%），但這一「低基數+高增速」結構意味着其具備廣闊的提升空間，新市場有望持續成為全球電商與履約行業的核心增量來源。

　　電商滲透率穩步提升，零售擴容帶動快遞需求上行。在消費需求修復與線上滲透加深的雙輪驅動下，新市場零售總額從2023年的7459.8億美元增長至2024年的7621.4億美元，同比增長2.3%；其中電商零售額由1099.6億美元提升至1323.7億美元，同比增長20.4%，電商滲透率亦由14.7%升至17.4%，增幅顯著。電商業務的擴張為快遞行業注入結構性增量，物流服務已成為平臺履約體驗的核心競爭要素。在電商體量擴張與渠道精細化運營趨勢下，具備廣泛覆蓋與高履約效率的第三方服務商有望持續受益，快遞件量與密度有望雙升，推動其盈利能力穩中有升。

3.2把握平臺出海窗口，新市場築底起勢

　　上游跨境電商平臺加速佈局新市場，推動履約服務需求上行。在龐大消費基數與高成長預期支撐下，新市場正成為全球跨境電商平臺重點開拓的新興陣地。根據China Daily以及招商投資促進局信息，2024年以來，TEMU、Kwai、TikTok等主流平臺相繼佈局拉美等新市場地區。

　　以巴西為例，TEMU已於2024年6月進入巴西市場，Kwai同年10月落地，TikTok則於2025年4月進軍墨西哥，反映出平臺對當地消費潛力與用户轉化能力的高度重視。隨着上游電商平臺體量擴張及履約顆粒度提升，第三方服務商在本地履約鏈條中的戰略地位持續強化，有望深度受益於電商平臺出海趨勢所帶來的訂單增量與服務外包需求。

　　平臺出海趨勢驅動需求外溢，公司加速拓展頭部電商合作關係。在主要電商平臺出海佈局加快背景下，新市場跨境電商相關需求逐步釋放，為本地快遞服務帶來增量空間。公司持續強化平臺客户合作廣度與深度，已與Shein、TikTok、TEMU、AliExpress等多家國際電商平臺建立合作關係，同時積極拓展Mercado Libre等區域性客户，實現本地電商與跨境平臺的雙覆蓋，新市場類似東南亞市場，電商平臺與快遞服務商直接合作。

　　根據公司公告，得益於穩定的履約能力與服務響應，公司新市場市佔率由2022年的1.6%提升至2025H1的6.2%，並在墨西哥、沙特阿拉伯、阿聯酋、埃及等重點市場躋身本地排名前五，展現出較強的網絡拓展與客户黏性構建能力。未來，隨着平臺進一步推進半托管、本地化運營等模式，快遞服務商在末端履約鏈條中的價值有望持續提升，公司有望憑藉先發優勢實現更深層次協同。

　　新市場收入包裹量雙擴張，快遞需求延續高增勢頭。2022–2024年，公司新市場業務實現快速擴張，快遞需求持續釋放。收入端，公司2022年在新市場的營業收入為0.82億美元，2023年同比大增300%至3.27億美元，2024年進一步增長至5.76億美元，同比+76.1%，增速明顯。包裹端，業務規模從2022年的0.49億件增長至2023年的2.3億件，同比+368.4%，2024年達到2.81億件。整體來看，伴隨平臺電商在新市場加速滲透，包裹需求持續提升，公司在該區域實現收入與件量的同步增長。

　　新市場虧損幅度收窄。隨着收入規模擴大，公司在新市場的盈利能力呈現邊際改善趨勢。2022年，新市場仍處於早期投入階段，毛利率、EBITDA率分別為-23.3%、-90.2%，整體處於深度虧損狀態。進入2023年，公司毛利率小幅轉正至0.5%，2024年進一步提升至5.2%；EBITDA率與EBIT率分別修復至-7.5%、-13.3%，虧損幅度明顯收窄,2025H1新市場毛利率EBITDA首次轉正。中長期來看，公司持續推動規模運營與本地履約能力提升，新市場有望從「市場拓展」逐步過渡至「規模盈利並進」階段。

　　新市場仍處培育期，單位成本受規模限制高企。2022–2024年，公司新市場單票成本整體維持在較高水平，2024年為1.94美元，雖較2022年2.05美元有所下降，但仍偏高，2025H1單票成本在2024年基礎上下降0.02美元，為1.92美元，單票成本偏高的核心原因在於包裹規模尚小、履約鏈條尚未充分攤薄投入。

　　從構成看，2024年新市場單票攬派成本達1.20美元，佔比超六成，較2023年大幅提升，反映出在末端網絡快速拓展期，人工與設施攤銷壓力顯現；運輸與分揀環節單票成本也較中國區高出數倍，分別為0.31美元與0.33美元，顯示出當前干線運力調配與自動化水平仍處優化初期。

　　整體來看，隨着公司在新市場的網絡密度提升、業務量加速增長，未來單位成本有望逐步下行。當前階段的成本結構雖承壓，但亦為中長期擴張打下網絡基礎，具備明顯的「先投入、后釋放」特徵。

四、中國業務——業務結構改善初顯，盈利修復與投入協同推進

4.1盈利結構持續修復，2024年實現全面轉正

　　份額居第一梯隊，公司站穩中國快遞核心玩家之列。自2022年併購百世國內業務后，公司在中國快遞市場的市佔率由此前的約7%迅速提升至11%，並連續三年維持穩定。從趨勢看，公司已穩定躋身國內頭部陣營，在「通達系」格局下公司形成差異化存在。憑藉在電商客户、網絡密度和價格策略上的協同優勢，公司有望在存量競爭中持續夯實其市場份額基礎。

　　收入規模方面，快遞企業呈現分化。收入端，圓通、申通及韻達在2020-2024年期間均保持穩定增長，圓通2024年收入達到690.3億元，規模領先；申通與韻達分別為471.7億元和485.4億元，保持中等體量。極兔（中國）自2022年進入后，實現了快速擴張，2023年收入已達370億元，2024年進一步提升至459億元，展現出高成長性。相較之下，中通憑藉較高的基數和穩健增長，2024年收入達到442.8億元，絕對規模略低於圓通，主要系口徑不含派費。

　　收入增速方面，極兔表現突出。極兔在2022-2023年間實現27.66%和22.16%的快速擴張，儘管2025H1增速回落至4.6%，但仍高於部分傳統龍頭。相比之下，圓通和中通增速逐漸趨於穩定，2025H1分別為10.19%和9.85%。

　　盈利能力差異顯著。毛利率方面，中通持續保持行業最高水平，2022-2023年分別為25.55%與30.36%，顯著領先於同業。圓通毛利率維持在9-11%區間，表現相對穩健；韻達基本維持在9-10%水平；申通則偏低，長期徘徊在3-6%之間。極兔在初期擴張階段毛利率承壓，2022年為-16.23%，但在2023年扭虧並逐步改善至2024年的6.61%，顯示出規模效應釋放下的盈利修復趨勢。

　　整體來看，中通憑藉穩定的高毛利率和穩健的收入增長，確立了行業龍頭地位；圓通在規模和增速上保持均衡；申通處於追趕階段，增長快但盈利能力偏弱；極兔則通過快速擴張實現份額提升，盈利能力有望進一步改善，展現出潛在彈性。

　　中國業務維持高增態勢，夯實第二收入曲線。2022–2024年，公司在中國市場的收入由40.96億美元增長至63.88億美元，年複合增速達25%，延續強勁擴張趨勢。公司中國市場前期的快速發展搭上拼多多為代表的商流發展的紅利期，包裹量帶動收入迅速發展。分年看，2023年收入同比增長27.7%，2024年仍實現29.1%的雙位數增長，2025H1公司中國市場收入達到31.37億美元，同比增長4.6%。展現出較高的成長韌性，收入規模的持續擴張也為未來盈利能力改善奠定基礎。

　　中國市場業務盈利邊際改善。隨着業務規模擴大與成本優化推進，公司中國區業務盈利能力改善。根據公司公告，2022年公司在中國區域仍處於虧損階段，經調整毛利率、經調整EBITDA都為負值，反映出高成本壓力與價格壓力未達盈虧平衡。2023年起盈利結構迎來邊際修復，各項利潤率亦均由負轉正或趨於收斂，經營拐點初現。2024年公司在中國實現盈利的全面轉正，經調整EBITDA與經調整EBIT分別達4.27億美元與1.47億美元，對應利潤率提升至6.61%、6.69%，顯示出其「以量補利」策略已在規模擴張后初步兑現。2025H1受價格戰影響，毛利率、經調整EBITDA與經調整EBIT分別為4.5%、4.9%和0.4%。

4.2中國快遞市場持續擴容，直播電商驅動新增量

　　上游電商維持增長態勢，為快遞行業提供穩固支撐。中國電商零售額度佔社會消費品的旺季佔比接近35%，淡季維持在25%左右。整體電商市場延續高位運行，消費線上化趨勢的長期韌性明顯，線上渠道在活動促銷驅動與國補下保持活躍。作為電商物流的核心環節，快遞行業有望持續受益於上游需求的穩定釋放。

　　視頻電商快速擴張，助推快遞件量結構性上行。從618數據來看，儘管2024年中國整體電商增速放緩，全網銷售總額和綜合電商銷售額承壓，但視頻電商展現出顯著的逆勢增長特徵。根據艾瑞諮詢，2024年直播電商618銷售額達2068億元，同比增長12.1%，保持穩健擴張。視頻電商憑藉高頻次、即時性與強帶貨特性，顯著提升了訂單分散度與配送頻次，成為驅動快遞行業新增量的重要力量。隨着內容平臺與電商平臺深度融合，短視頻與直播帶貨場景滲透持續深化，有望支撐中長期快遞需求穩步增長。

　　快遞業務量維持雙位數增長，市場需求保持韌性。2025年8月，全國規模以上快遞業務量達161.5億件，同比增長12.3%。從趨勢看，儘管基數抬升，整體需求增長韌性猶存，反映出電商端仍具強支撐力。結合視頻電商渠道活躍等因素，預計下半年快遞業務量仍有望維持穩健增長，支撐行業整體收入擴容。

　　價格競爭承壓持續，但行業「反內卷」趨勢下價格中樞有望企穩。2025年以來快遞行業延續降價趨勢，反映出行業仍處於價格換規模的競爭階段。而從8月初開始，廣東地區開始實行快遞反內卷政策，政策提高快遞低價同時保持各個廠商份額，2025年8月，全國規模以上快遞單票收入為7.37元，環比提升0.01元，短期來看，有利於國內所有快遞玩家盈利修復，行業盈利中樞有望企穩回升。

4.3盈利反轉的底層邏輯：規模紅利兑現與資本開支協同驅動

　　中國區盈利修復背后，本質是規模紅利釋放與成本優化協同轉化。公司中國區盈利改善的實質，在於規模擴張所帶來的邊際成本遞減，以及基礎設施與組織優化對成本結構的協同改造。

　　規模紅利釋放推動單票成本下行。隨着快遞業務量持續擴大，公司2024年在中國包裹處理量同比增長29.1%，達到198億件，帶動各環節單票成本持續下行。整體來看，公司單票成本由2022年的0.40美元降至2024年的0.32美元，累計降幅達20%；其中2023年降幅為15.0%，2024年繼續下降5.9%，邊際改善趨勢延續。2025H1延續這一趨勢，單票成本降低至0.28美元，降幅約12.5%。

　　分項來看，運輸與分揀成本優化最為明顯，2022–2024年單票運輸成本由0.09美元降至0.06美元，分揀成本由0.08美元降至0.05美元，分別下降33%與38%，反映出自有車輛配置提升與自動化設備投入的成效；同時，攬派環節亦保持穩健，單票攬件及派件成本由0.20美元小幅降至0.19美元。公司通過規模擴張撬動全鏈條履約效率提升，單票成本體系逐步夯實，為中國區盈利能力的修復提供堅實支撐。2025H1，單票運輸成本降至0.05美元，單票分揀成本降至0.04美元。

　　在中國業務端，公司持續加大資本投入，夯實履約基礎設施建設。2022–2024年，公司年度資本支出及承諾支出合計分別為5.9、6.1和6.4億美元，呈現穩步增長趨勢。其中，中國地區自有車輛數量自2023Q4的3800輛提升至2025Q2的4900輛，佔比由61%提升至75%，干線運輸能力持續增強。與此同時公司自動化分揀線持續擴容，2023Q4–2025Q2數量由199條提升至270條，設備投入節奏平穩，效率穩步提升。

　　除干線運力與設備端佈局外，公司亦同步推進樞紐網絡建設，強化轉運基礎保障。公司自建的揚州轉運中心已於2024年雙11前投入運營，廣州轉運中心亦將於2025年起進入使用階段。配套設施的持續完善將進一步支撐公司網絡密度與作業效率提升，為單票成本的持續優化提供有力支撐。

　　資本開支持續推進降本進程，公司單票成本穩步下行。單票成本延續下降趨勢，公司縮窄與通達差距，2023–2024年，公司單票成本實現持續下行，降幅在通達系中處於領先水平。雖然目前公司單票成本高於競爭對手，但公司降本幅度明顯優於主流競爭對手。我們認為，隨着自有資產和自動化能力提升，以及未來包裹規模持續增長，公司降本仍具釋放空間，有望在成本端持續縮窄與通達系的差距。

五、風險提示

　　東南亞市場增速不及預期。東南亞市場為公司海外成長的核心驅動力，若區域電商滲透率放緩、平臺競爭格局劇烈變化，或消費者需求不及預期，可能導致包裹量與營收增長承壓，公司新市場盈利改善進度放緩。

　　中國區競爭壓力加劇風險。中國快遞市場價格敏感度高，若頭部玩家降價搶量或平臺流量政策調整導致業務波動，公司在中國區域的單票收入或利潤水平可能承壓，進而影響整體盈利表現。

　　新市場拓展不及預期。新市場（如拉美）作為公司未來增長的潛在增量區域，目前處於初期投入階段，業務尚未規模化，若市場競爭加劇、准入政策收緊或本地履約網絡搭建不及預期，可能影響公司在新區域的盈利驗證與複製進度。

　　平臺客户體系變動風險。公司在中國與東南亞地區主要依賴頭部電商平臺實現高頻訂單覆蓋，若平臺履約體系調整、自建物流邊界擴大或合作條款變更，均可能影響公司訂單規模與服務穩定性。

　　關税風險。關税政策變動可能影響跨境電商業務量，若公司服務的平臺存在跨境電商業務，則公司的包裹量可能受到影響。

　　成本控制風險。公司當前成本效率持續優化，盈利改善依賴單票成本下降及履約費用控制。若中短期內租金、人工、運輸等成本大幅波動，可能影響整體盈利改善節奏。