中郵證券-百濟神州-688235-澤布替尼環比穩定增長，Q2維持GAAP轉正勢頭-250930

（來源：研報虎）

事件

　　公司公佈2025年半年報，上半年實現營業收入175.2億元(+46.0%)、歸母淨利潤4.5億元(去年同期為-28.8億元)、扣非歸母淨利潤2.6億元(去年同期為-31.3億元)；25Q2實現營業收入94.7億元(+42.7%)、歸母淨利潤5.4億元(去年同期為-9.7億元)、扣非歸母淨利潤4.6億元(去年同期為-10.8億元)。公司同時將全年收入指引從此前的49-53億美元上調至50-53億美元、全年GAAP經營利潤為正的指引不變。

核心觀點

25Q2澤布替尼環比穩定增長，地舒單抗快速放量

　　25H1拆分來看，澤布替尼全球收入達17.4億美元(+54.7%)，其中美國12.5億美元(+50.1%)，繼續保持新患者治療領域市場份額的領先地位；歐洲2.7億美元(+79.7%)，得益於所有主要歐洲市場的份額提升；中國1.6億美元(+35.8%)；其他地區0.6億美元(+147.2%)。25H1替雷利珠單抗收入3.6億美元(+20.1%)，國內市場地位相對穩定；安進產品國內收入合計2.4億美元(+48.4%)，主要得益於地舒單抗安加維銷量增加。

　　單Q2來看，澤布替尼全球收入9.5億美元(+49.0%)，其中美國6.8億美元(+42.6%)、歐洲1.5億美元(+84.9%)、中國0.8億美元(+30.8%)、其他地區0.3億美元(+149.0%)。25Q2替雷利珠單抗收入1.9億美元(+22.2%)、安進產品國內收入合計1.3億美元(+40.2%)。

新品研發快速推進，期待ADC平臺的POC數據

　　 Bcl2抑制劑索托克拉：國內單藥用於經治CLL/SLL和MCL的NDA已納入優先審評；聯合澤布替尼固定劑量頭對頭維奈克拉+奧妥珠單抗固定劑量用於初治CLL的III期Celestial301試驗已完成入組，聯合澤布替尼頭對頭澤布替尼用於經治MCL的III期Celestial302、聯合奧妥珠單抗頭對頭維奈克拉+奧妥珠單抗用於經治CLL的303試驗已啟動，25H2預計基於II期數據全球申報經治MCL的NDA。

　　 BTKCDAC：25H1單藥頭對頭研究者方案用於經治CLL的III期CaDAnCe302試驗已啟動,25H2預計啟動單藥頭對頭匹妥布替尼用於經治CLL的III期CaDAnCe304試驗，26年預計讀出單藥用於經治CLL的潛在關鍵性II期於CaDAnCe101試驗數據。

　　其他研發進展：CDK4抑制劑已於25H1披露早期活性，26年預計啟動用於2L和1LHR+/HER2-BC的III期試驗。B7H4ADC預計26年啟動III期。預計25H2披露泛KRAS抑制劑、EGFRCDAC以及B7H3ADC等眾多產品的POC數據。

盈利預測與投資建議

　　預計公司25/26/27年收入分別為371.0/471.5/581.8億元，同比增長36.3%/27.1%/23.4%；歸母淨利潤為8.2/40.7/80.7億元，同比增長116.5%/394.5%/98.3%，對應PE為564/114/58倍。公司為創新葯出海龍頭企業，全球商業化能力突出、在研管線即將進入收穫期，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：

產品銷售不及預期；新葯臨牀進度不及預期；新葯臨牀數據不及預期