華西證券：首予藥明合聯(02268)「買入」評級 強資本開支為未來業績增長增添確定性

智通財經APP獲悉，華西證券發佈研報稱，藥明合聯(02268)作為深耕於服務XDC業務的一體化的CDMO企業，展望未來依託國內工程師紅利以及協同一體化優勢，判斷公司將成為全球XDCCDMO核心供應商。該行預期2025-2027年收入分別為60.3/82.1/107.7億元，對應EPS分別為1.27/1.74/2.37元，對應2025年09月26日收盤價74.5港元/股(港元/人民幣匯率為0.92)，PE分別為54/39/29倍，考慮到公司做為XDCCDMO核心供應商以及未來三年業績延續高速增長，首次覆蓋、給予「買入」評級。

華西證券主要觀點如下：

ADC研發處於持續活躍中，預期2030年ADC CDMO市場規模將超100億美元

抗體偶聯藥物(ADC)已成為最有前景且發展最迅速的治療方式之一，尤其受益於全球範圍內融資、併購、BD等持續活躍。統計來看，截止25H1，全球XDC合計管線有2167個，同比增長43.5%，其中novel ADCs管線有461個(yoy +87.4%)，佔比達到21.3%，均呈現顯著增長中。目前全球來看已有19款ADC產品獲批上市，其24年合計實現收入136億美元，同比增長35%，其2020-2024收入增長CAGR為37%，收入規模呈現高速增長中。考慮到持續活躍的ADC/XDC在研管線和未來終端收入規模將呈現高速增長中，該行預計2024年ADCCDMO市場規模為24.7億美元，到2030年市場規模達到102.4億美元，期間CAGR為26.7%，呈現快速增長中。

全球一體化XDCCDMO核心供應商，強資本開支為未來業績增長增添確定性

基於公司在全球的工程師紅利優勢，以及基於「Mab中間體+Linker/payload+DS+DP」協同一體化的服務優勢，公司在CMC業務階段已成為全球核心供應商，即截止2025H1，藥明合聯服務全球XDC 103個臨牀管線，目前已佔據全球XDC臨牀管線的30%~35%。考慮到公司管線延續向上增長趨勢以及在手訂單延續高速增長，疊加持續強化資本開支，該行判斷公司短期業績將保持高速增長;考慮到公司有19個III期項目以及11個PPQ項目(截止2025年中報)，且考慮到目前已與全球前20大藥企中的13家合作，該行判斷在未來幾年內陸續迎來核心重磅商業化產品、為公司未來3~5年貢獻核心業績彈性。