金金樂道·把握市場脈搏∣假期海外流動性寬松，港股債市黃金多機遇

（來源：國金證券第5小時）

假期海外流動性寬松

港股債市黃金多機遇

金金樂道·把握市場脈搏

大類資產觀點總覽及概要

假期海外流動性有望維持相對寬松狀態，同時隨着四中全會臨近政策預期或升溫，港股底部具備較強支撐，耐心等待節后機會；基於央行引導銀行負債成本降低以及貨幣政策適度寬松的預期，疊加銀行類金融機構面臨的資產荒格局，中債在中期內有望延續震盪走強的態勢；經濟數據強於預期，金價高位震盪，維持黃金樂觀觀點。

大類資產展望

美股：科技板塊利好消息頻發，但美聯儲內部對降息路徑的分歧令市場承壓，美股未能延續升勢

上周周度走勢來看，周一英偉達計劃向OpenAI投資1000億，疊加iPhone17標準版預售超預期，樂觀情緒推升科技股領漲，美股創新高；周二、周三、周四美光科技營收超預期、阿里巴巴加大人工智能投資等AI利好消息未能延續科技上漲趨勢，疊加鮑威爾未預設降息路徑以及美股估值「相當高」的表態，美股持續下跌；周五8月美國PCE通脹相對平穩、消費支出呈韌性，美股反彈。

驅動因素來看，1）分子端：8月美國經濟總體邊際改善，耐用品訂單、個人消費支出均超預期，指向居民消費與企業設備投資仍偏強，或支撐三季度GDP韌性；9月，美國標普PMI擴張速度放緩，投入成本與銷售價格背離加劇，擠壓企業盈利，經濟下行壓力仍在。2）分母端：美聯儲內部對后續降息路徑仍存較大分歧，鮑威爾尚未釋放降息前瞻指引，市場降息預期邊際回落。全周來看，標普500、納斯達克與道瓊斯工業指數周度跌幅分別為0.31%、0.65%和0.15%。

短期來看，1）分子端，關税以及聯邦政府裁員潛在負面衝擊仍在，企業與家庭信心雖有修復，但仍處歷史低位，企業資本開支與居民消費意願受壓制，但較經濟衰退仍有距離。2）分母端，關税不確定性相對收斂，商品通脹上行壓力仍在，但居民對價格敏感性抬升，關税傳導節奏偏緩，疊加關税政策的通脹效應屬於供給端，以及美國經濟內生動能已明顯放緩，全年仍有2次降息空間，短期美股維持高位震盪。

中期來看，

關税、降息路徑等問題逐步明朗化，特朗普負面政策受經濟實質約束，疊加美股科技巨頭資本開支超預期，在「資本開支-業績兑現」邏輯下，美股結構性機會仍在。綜上，給予美股中性觀點。

印度：關税衝擊疊加外資撤離，印度股市大幅回調

上周印度股市顯著下挫。政策面上，美國宣佈對印度品牌藥品實施100%關税，同時擬提高H-1B簽證費用並收緊審批，令醫藥與IT等核心出口行業承壓，帶動整體指數走低。資金面上，受地緣與貿易不確定性升溫影響，外資連續拋售，9月以來淨流出規模大幅上升，市場流動性趨緊加劇恐慌情緒。基本面上，受高關稅制約，印度出口預期惡化，製造業和外需板塊面臨盈利壓力。綜合來看，貿易政策突變疊加外資撤離形成共振，導致上周印度股市出現大幅回調，短期情緒修復仍需觀望美方政策與外資流向變化。

長期來看，地緣政治層面上，印度是美西方「去中國化」的直接受益者，其戰略模糊與多邊對衝策略使其能夠左右逢源：既可在俄羅斯和沙特博弈中獲得廉價能源，又能在中美對抗中承接產能轉移，獲取低成本商品和產業技術，同時藉助印太戰略框架獲得美日等國的高新技術支持。雖然特朗普執政下全球格局仍存不確定性，但印度的靈活外交為其贏得更大主動權。經濟基本面方面，印度擁有龐大的人口紅利和消費潛力，第三產業與西方IT技術深度接軌；同時，莫迪政府推進土地制度和宗教體系等結構性改革，助力基建與製造業加速發展。

綜上，地緣戰略優勢與內需潛力疊加結構性改革紅利，使印度市場具備長期高成長性，維持對印度市場看多觀點。

日本：財政供給調整與投資預期共振，日股震盪走強

上周日股延續偏強走勢。財政面上，日本財務省宣佈削減超長期國債發行規模、增發中短期債券，緩解市場對長期利率與債券供給壓力的擔憂，改善資金成本預期。產業政策方面，日本政府擬設立5500億美元投資支持機制以落實美日貿易協定下的產業佈局，提振市場對科技、半導體等戰略行業的增長預期。宏觀層面，東京9月核心通脹年率維持在2.5%，表明物價韌性延續，支撐貨幣政策正常化的預期。綜合來看，財政供給側改善與產業投資預期共振，推動資金對日本股市配置意願上升，使指數在震盪中穩步走強。

中期來看，日本長期實施收益率曲線控制與高債務負擔雖限制了貨幣政策的靈活性，但在逐步退出極端寬松的過程中，日本央行的加息與縮減購債節奏相對温和，可在維持市場穩定的同時推動利率正常化。基本面上，薪資增速持續提升，有望帶動內需復甦，而輸入型通脹回落將緩解企業與居民壓力；製造業雖受海外需求擾動，但結構性產業升級提供新動能。配合全球進入降息周期，日元套息交易調整或反而吸引長期資金流入。

長期來看，特朗普上臺后，日本在地緣格局中的戰略地位顯著上升，去中國化背景下其在半導體、軍工等產業鏈的全球訂單持續擴張。疊加日元貶值對出口競爭力的支撐，將進一步強化外需拉動與資本流入。

綜合判斷，日本股市中期雖存波動，但長期邏輯向好，具備配置價值，對日本股市持樂觀觀點。

A股：黃金周來臨,關注節中事件催化

市場回顧：上周上證指數延續橫盤震盪的格局，周二一度大跌，但尾盤V型回升，表明依然有大量資金伺機進場，后三個交易日衝高回落，全周小幅上漲。圖形上，指數上周一度站上20日線，未來繼續關注核心支撐位（9月4日低點），上升趨勢的調整格局中不顯著跌破平臺，則后續仍有望創新高。

市場展望：十一節前市場投交活躍度降低、部分資金提前退出避險是常規的日曆效應，這一進度目前預計已經接近完成。本周依然是電力設備、電子、有色金屬等市場熱點方向保持強勢。展望下周，市場僅剩兩個交易日，我們預計部分資金將會提前佈局節后重要催化（十五五規劃、中美元首會晤等）以及埋伏十一消費數據超預期等，預計指數仍將延續震盪蓄勢的格局。基本面維度，國內8月工業企業營收盈利數據在低基數下反彈，但考慮兩年複合增速則依舊較為疲軟，重點仍需關注9月底是否會有政治局會議召開為當下的經濟形勢做新的部署；同時，電子等景氣方向保持高增長，支撐A股結構化行情；海外方面，美國近期發佈重要經濟數據，整體超出市場預期，保持韌性，繼續關注降息預期的邊際變化。

港股：假期臨近避險觀望情緒濃厚，港股震盪下行，耐心等待節后機會

資金面看，外資淨流入幅度弱於上周但仍處於年內次高水平，其中主動外資獲利了結趨勢有所增強，被動外資延續大幅流入；南向資金流入邊際提速，9月至今流入1746億港幣，已創去年924以來月度新高並達到歷史第二高水平。不過近期上行速度較快，市場做空情緒有所抬頭，但做空比例仍處於中樞水平。

基本面看，8月份規模以上工業企業利潤由7月份下降1.5%轉為增長20.4%，較大程度上由基數偏低貢獻但製造業利潤率升至年內最高，工業企業當月利潤改善跡象明顯。

上周恆指、國指、恆生科技分別下跌1.57%、1.79%和1.58%，全周呈震盪下行走勢，周三受雲棲大會召開阿里有望加大AI投入催化大幅上漲，但周五由於臨近國慶假期和美元基金考覈的季節性因素影響再度轉跌，整體看近兩周的快速上行后市場高位盤整並且波動加劇。

后續看，美國消費支出高於預期同時總體通脹環比符合預期，美元指數或維持震盪，假期海外流動性有望維持相對寬松狀態，同時隨着四中全會臨近政策預期或升溫，港股底部具備較強支撐，耐心等待節后機會。

美債：就業疲軟、通脹温和帶來的降息預期強化，美債收益率震盪下行

美債方面，上周10年期美債收益率先下后上，呈震盪下行，核心驅動為就業疲軟、通脹温和帶來的降息預期強化，此外周五美債市場受歐債財政赤字擔憂拖累。周初仍受上周五非農疲軟數據發酵10年期美債收益率低開至4.05%，后受PPI低於預期、初請失業金人數高於預期等影響，降息預期進一步升溫，周五長端收益率受歐債財政赤字擔憂帶動，收益率反彈但短端仍走低。全周來看，10年期美債收益率下行4.0bp，收於4.06%，2年美債收益率上行5.0bp至3.56%。

展望后市，美國經濟基本面仍處於邊際降温態勢，由於勞動力市場近期走弱，關税成本后續傳導加深，預期滯脹格局將逐步兑現。貨幣政策方面，通脹走勢不確定性仍存，關税成本傳導已略有顯現，美聯儲官員對9月降息節奏仍有分歧，當前市場偏向年內降息約70bp。目前美債利率仍處歷史相對高位，對經濟活動具有適度限制性，疊加當前關税税率下經濟增長略承壓，預期貨幣政策將繼續處於降息周期，中期內美債利率下行方向相對較為確定，目前也具備相對較高的票息價值，但中期內美債市場的供需格局或將較為脆弱，后續有一定債券供給壓力，短期資金行為或引發美債市場波動加大，此外，海外投資者對美債作為安全資產的信心有所動搖。從人民幣計價角度，特朗普税改法案通過之后將推動美國財政赤字擴張，美國政府主權債務風險加大，中期資金或有流出美元資產趨勢，短期內勞動力市場轉弱，從匯兌風險角度有一定不確定性。綜合以上因素，給予美債中性觀點。

國內債券：經濟基本面預期平穩偏弱，債市勝率較高，短期財税政策變化帶來擾動

上周受公募贖回費相關新規徵求意見稿、公募免税政策調整預期影響，疊加股市風險偏好仍強，上周債市整體延續震盪偏弱，后半周央行持續流動性投放、美聯儲降息預期帶動下，債市情緒略有好轉。市場短期仍對股市波動和政策動向高度敏感，處於激烈博弈階段。全周來看，10年期國債收益率上行4.1BP至1.87%，1年期國債收益率上行0.4BP至1.40%。

國內經濟方面， 8月通脹數據整體符合預期，食品菸酒價格環比增幅偏弱，居民消費價格弱於預期；反內卷整治之下，工業生產者出廠價格延續回穩。8月海關數據顯示，外貿出口形勢總體平穩，環比及同比讀數均因高基數效應下滑。政策方面，深圳住房限購政策放寬，並重新劃分了限購分區，至此本輪所有一線城市均已進一步放寬限購限貸及公積金政策。

展望后市，債市走勢短期內取決於市場風險偏好演變、國內經濟數據走勢、年內增量穩增長政策、央行對機構債券投資行為和穩匯率態度及舉措等。未來經濟基本面的回升，仍需持續觀察前期一攬子增量政策對經濟內生動能的帶動作用、財政政策在惠民生促消費領域實質見效以及關税政策后續走向等。在實體經濟有效融資需求回升尚未確認之前，基於央行引導銀行負債成本降低以及貨幣政策適度寬松的預期，疊加銀行類金融機構面臨的資產荒格局，債市在中期內有望延續震盪走強的態勢。綜上，對國內債券給予樂觀觀點。

黃金：經濟數據強於預期，金價高位震盪

黃金方面，上周國際金價衝高回落，COMEX黃金上漲2.27%，倫敦現貨金上漲2.01%，滬金現貨AU9999上漲3.32%。上周國際金價高位震盪。一方面，周初受降息預期提振，倫敦金刷新歷史高點至3790美元/盎司上方；但隨后耐用品訂單、初請失業金及二季度GDP均超預期，經濟衰退憂慮緩解，美元反彈壓制金價。另一方面，鮑威爾維持謹慎中性，米蘭、鮑曼等鴿派主張進一步寬松，美聯儲內部分歧延續支撐金價。除此之外，俄烏衝突升級疊加中東緊張，地緣風險溢價為金價提供底部支撐。總體看，降息預期構成長支撐，強勁數據與美元反彈帶來短壓，金價高位震盪。

中長期視角下，首先從逆全球化邏輯下，地緣風險隨着以伊衝突預期而持續升溫，避險資金或將助推金價走強；央行購金方面，6月央行連續第8個月購金，同時在安全考量的支付體系多元化下，未來基於多邊數字橋的黃金結算機制或引發金價定價權東移，為金價提供了較強支撐。其次，主權稀釋視角下，受陣營對立及地緣衝突影響，全球軍費開支及安全成本上升推升債務增速，疊加高息環境延續，美債付息壓力攀升引發債務可持續性下滑，黃金超主權價值持續凸顯；最后，再考慮到包括美聯儲在內的全球央行處於降息周期，實際利率也為黃金提供了一層安全墊。

綜上，黃金迴歸長期邏輯，維持樂觀觀點。

原油：烏克蘭持續打擊俄羅斯石油設施，供應擔憂提振油價

上周國際油價持續上行，ICE布倫特原油上漲4.21%，NYMEX WTI原油上漲4.47%，INE原油上漲0.02%。供應端，烏克蘭持續打擊俄石油設施，致使其煉油產能降近20%，同時俄最大出口港新羅西斯克遇襲，市場對俄油供應憂慮升溫；伊拉克庫爾德地區逐步恢復對土耳其出口，部分緩解壓力；需求端，EIA原油庫存超預期下降顯示需求韌性，同時周內美國經濟數據偏強進一步緩解需求擔憂。總體看，地緣衝突主導供應預期，國際油價持續上行。

中期來看，原油市場在供需兩端出現分化。供給端方面，歐盟通過對俄第18輪制裁，打擊俄銀行、能源及軍工產業，並下調油價上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克庫爾德地區油田遭無人機襲擊，日均產量中斷超20萬桶；OPEC+雖具高剩余產能，但會議釋放自10月起暫停增產信號，供應預期趨緊。此外，貝克休斯數據顯示美油鑽井數降至2021年9月以來最低，強化市場對供給下行的預期。需求端方面，全球貿易摩擦雖階段性緩解，但長期不確定性仍擾動供應鏈及實體經濟，或壓制原油消費動能。

整體來看，供給端偏緊已被市場逐步消化，油價短期反彈空間受限，若無需求端明顯改善信號，油價中樞可能緩慢下移，但短期WTI多頭倉位創17年新低，繼續做空動能有限，短期維持原油中性觀點。

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