國際貨幣體系新形勢下人民幣國際化的四條主線

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：繆延亮、李劉陽、施傑

摘要

2015年811匯改以來，人民幣國際化穩步推進，但人民幣的國際化程度與中國在全球經濟與貿易中的體量仍不匹配。當前國際貨幣體系出現四大新形勢：一是美元信譽裂痕；二是中國製造崛起；三是全球經貿與貨幣體系重構；四是數字與代幣化金融生態的興起。窗口期下，人民幣可圍繞四條主線加速國際化：擴大安全資產供給並完善利率與回購/衍生品體系；提高在大宗商品與關鍵中間品貿易中的結算與計價佔比；統籌在岸—離岸人民幣市場，夯實「功能錨」；以央行數字人民幣與代幣化人民幣資產打通高效、可編程、精準監管的跨境應用場景。我們認為，通過分階段實施與配套風險管理，有望到中長期明顯提升人民幣在儲備、結算、投融資與數字金融生態中的地位。

國際貨幣體系的四個新形勢

近年來，國際貨幣體系出現了四個新的形勢，包括美元信譽出現裂痕、中國製造崛起、經貿關係重構以及數字金融生態的形成。

美元信譽裂痕：目前美元霸權的「雙錨」呈現弱化的態勢，一來美國「雙赤字」和高通脹問題頑固。二來，美國濫用儲備貨幣地位，或將關税、金融制裁等工具「武器化」。美元的主權信用、儲藏價值等法理之錨和交易、清算、定價等功能之錨都受到了不同程度的影響，美元避險功能的邊際弱化跡象增多。

中國製造崛起：中國製造業在全球處於領先地位，規模與質量雙重提升，面對挑戰仍保持強勢。隨着中國向製造業價值鏈上游移動，企業話語權和定價權也隨之增強。

全球經貿和貨幣體系重構：美國對全球主要國家普遍加徵關税，我們認為這或意味着美國扮演全球最終消費國角色的意願有所下降，貿易渠道的美元供給或逐步減少。美國進口份額下滑，非美國家之間的相互貿易關係加深，我們認為這有望削弱美元供給與網絡效應，提升非美國家貿易利用本幣結算的需求。在美元供需兩弱的變化下，非美經濟體持有美元儲備的意願或降低，這或將驅動美元全球外匯儲備份額下降，以及非美貨幣的儲備份額提升。

數字與代幣化金融生態的興起：央行數字貨幣憑藉主權信用背書和先進的數字技術，成為連接傳統法幣與數字資產的重要紐帶，既保持了貨幣政策的有效性，又滿足了數字經濟時代對高效、便捷支付的需求。債券、股票、商品等傳統金融資產的代幣化也有日益抬頭的趨勢。一個在鏈上的數字貨幣、數字資產和代幣化資產相互交易、結算的數字金融生態正初步形成。

推動人民幣國際化的四條主線

針對國際貨幣體系的四個新形勢，我們認為可採取積極行動，聚焦四條主線以推動人民幣國際化。具體包括擴大人民幣安全資產的供給、深化人民幣在商品貿易中的結算和計價功能、統籌在岸和離岸人民幣市場以及利用多種路徑拓寬數字人民幣應用場景、發行代幣化的人民幣資產等。

安全資產供給與功能完善：當前外資持有中國國債的比例小於6%，離岸人民幣主權及準主權債存量偏小、回購與套保工具不完善。我們建議明顯擴大離岸市場的人民幣主權和準主權債（央票、證金債、地方債）的發行量，建立離岸回購常設工具，引入人民幣國債期貨、IRS、利率期權等對衝產品，編制可投資的離岸人民幣無風險利率曲線與指數，擴展跨時區做市。目標是明顯提升境外機構持有國債佔比和人民幣在全球官方儲備佔比。

貿易結算與計價深化：聚焦新能源關鍵金屬（鋰、鎳、鈷）與 LNG、鐵礦石等高集中度進口品類，推動人民幣中遠期的長協模板與人民幣計價期貨擴容；對採用人民幣結算的上下游企業給予貿易融資、出口信保費率等差異化激勵；鼓勵和探索跨境電商與工程承包制定人民幣計價標準。目標是明顯提升貨物貿易人民幣結算份額和在重點大宗商品的計價份額。

統籌在岸離岸人民幣市場：以中國香港為核心，聯動部分中東及東盟金融中心，擴展常設貨幣互換額度使用場景（回購—再抵押—融資），形成短端基準利率；加速互聯互通產品層級延伸（國債期貨、信用債、貨幣市場工具、股指期貨/期權）；建立跨市場風險指標監測與應急協調機制（匯差、CNH HIBOR 波動、掉期基差）。目標是提升離岸人民幣金融市場的穩定性和流動性，短端利率年化波動幅度下行，匯差保持在可控區間，提升「功能錨」公信力。

數字人民幣和代幣化的人民幣資產：在制度型雙向開放總體框架下，通過「標籤化+權限分層+可編程」實現經常項目便利化與資本項目審慎管理並行。試點代幣化人民幣國債、存款憑證與大宗商品合約（鋰、銅、LNG）鏈上結算，縮短交割與資金佔用；擴大多邊央行數字貨幣橋（mBridge）參與司法管轄區與交易品類；引導大型能源與製造龍頭率先採用數字人民幣進行結算；跨境電商與線下零售推廣數字人民幣低成本收付與離線支付。目標是逐步打造「數字支付與結算—代幣化資產—智能跨境資金流動監管」的數字金融生態，增強境外主體持有與使用人民幣的意願。

正文

國際貨幣體系的四個新形勢

美元信譽裂痕

美元「雙錨」的弱化。美元霸權依賴「雙錨」體系的支撐，法理之錨是基於對主權信用、交易媒介和儲藏價值的信任，功能之錨則需要一個廣闊、深厚和高效的金融市場（詳情參考《美元霸權的「雙錨」 ——從國家信用的「法理之錨」到全球市場的「功能之錨」》）。然而，目前美國的「雙錨」呈現弱化的態勢，一來美國「雙赤字」和高通脹問題頑固（圖表1）。二來，美國濫用儲備貨幣地位，或將關税、金融制裁等工具「武器化」。美元的主權信用、儲藏價值等法理之錨和交易、清算、定價等功能之錨都受到了不同程度的影響，美元避險功能的邊際弱化跡象增多。

體現美元信譽裂痕的一些新現象。今年以來，美元資產的波動呈現出一些新的現象：一方面，4月初美國對等關税落地后，標普500最大回撤達12%，十年期美債利率從4.0%一度衝高至4.5%，美元指數跌破100，股債匯「三殺」引發市場高度關注。我們認為，美元資產內部的異常反應或意味着市場投資者在風險偏好下降時買入美元避險的意願減弱，美元「避險資產」的信譽出現一定的裂痕。另一方面，美債作為最重要的安全資產，其信用風險也在加速累積（圖表2）。今年美國「大而美」法案通過后，CBO預測該法案將在5年內增加2.1萬億美元財政赤字，10年內額外增加3.4萬億美元財政赤字（圖表3）。美債供給的持續擴張對美債便利收益率帶來了一定挑戰，Krishnamurthy和Annette Vissing-Jorgensen指出，國債/GDP比率的提高會降低美債的便利收益，當債務/GDP比率過高時，便利收益可降至幾乎為0。依據蔣正陽等的測算，美國國債不同期限的便利收益率均明顯走低，截至2023年四季度，10年期國債便利收益率已消失，短期國債便利收益率也趨近於零（圖表4）。

圖表1：美國赤字規模明顯增加

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：美債規模持續擴大

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表3：大而美法案或導致美國赤字規模明顯增加

資料來源：CBO，中金公司研究部

圖表4：美債便利收益率在近些年持續走低

資料來源：蔣正陽等

中國製造的領先優勢擴大

中國製造業的規模和質量雙雙提升。中國的製造業規模與出口水平都在全球佔據重要的地位，儘管近年來面對種種挑戰，中國製造在規模和質量方面都有提升。從規模來看，中國製造業總體規模連續15年保持全球第一。2020年中國大陸製造業產出佔全球比率約35.4%，且高於前十國家中除中國外的九個國家之和（圖表5）。2024年中國大陸製造業出口份額佔全球約21%的比率，在全球處於持續領先水平（圖表6）。

從質量來看，「新三樣」等高技術含量的產品亦在全球出口中佔據重要份額，人工智能等領域亦取得重要進展。以2023年為例，在全球高科技產品出口中，中國大陸佔比約為24.1%，位居全球第一（圖表7）。世界知識產權組織等編撰的全球創新指數（Global Innovation Index，GII）顯示，中國的排名從2010年的42名升至2025年的10名（圖表8），在機器人、電動汽車和5G技術等領域取得了突出進展。從專利數量來看，中國在五大知識產權局專利的所佔份額近年來明顯增長至16.4%，近年來在主要經濟體中的提升幅度最為明顯（圖表9）。從AI相關的專利數量來看，中國佔比達21.7%，2020年末已超過歐盟和日韓（圖表10），成為全球主要的創新中心。

圖表5：中國製造業佔全球比率提高

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表6：中國製造業佔出口全球較大比率

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表7：中國高科技出口佔全球較大比率

注：數據截至2023年 資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表8：中國的全球創新指數得分總體走高

注：2025年數據更新於9月 資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表9：中國在五大知識產權局專利的所佔份額提升

注：截至2020年 資料來源：OECD，中金公司研究部

圖表10：中國在AI相關領域的專利份額較高

注：截至2020年 資料來源：OECD，中金公司研究部

國際經貿關係和國際貨幣體系重構

在近年來美國濫用美元地位，普遍對外加徵關税，美元信譽出現裂痕。我們認為，美國作為全球最終消費國的地位將有所下降，非美國家間加深彼此貿易，國際經貿關係和供應鏈正在重構。而在金融方面，隨着美元功能的弱化，全球貨幣體系也開始走向碎片化、多元化。

高關税或進一步推動貿易和供應鏈體系重構。美國對全球主要國家普遍加徵關税，這或意味着其親手破壞全球化貿易秩序，我們認為其扮演全球最終消費國的意願有所下降，貿易渠道的美元供給或逐步減少。根據彼得森國際經濟研究所測算，截至2025年8月，美國對從世界其他地區進口的所有商品的平均關税提升至11.6%，為1943年以來的最高水平，對中國的關税則上升至57.6%，明顯高於2018年中美貿易摩擦時期水平（圖表11）。在美國關税壓力明顯增加之際，美國的進口規模已經出現了較大波動（圖表12）。我們認為，美國政府更加偏好應用關税等手段，將國際貿易作為增加其財政收入、促使金融賬户資金流入的手段，對經貿活動本身或產生一定抑制。KOF全球化指數顯示，美國經濟及貿易全球化指數在2018年開始趨於走低，或顯示彼時特朗普政府關税政策對美國經貿全球化水平的抑制作用（圖表13）。

與美國加徵關税不同的是，中國近年來擴大貿易規模，增加對外直接投資，在全球經貿體系網絡中佔據更核心的地位。由於中國突出的供應鏈能力，近年來其在全球經貿網絡中佔據愈發重要的核心地位，與更多非美國家加深經貿聯繫（圖表14）。隨着特朗普在其第一任期內加重與中國的貿易摩擦，中國對非美國家的出口增速與比重已明顯增加（圖表15）。我們測算了中國對所有出口國家的赫芬達爾—赫希曼指數（Herfindahl-Hirschman Index）和CR4（前四名出口國所佔份額），CR4從2013年的45%附近下跌至近期的30%，且2025年二季度來有加速走低的趨勢。我們認為這也顯示中國出口集中度的下降較為明顯，並在全球非美國家中扮演了更重要的經貿夥伴角色（圖表16）。跨境貨物貿易的真實需求帶來了相關的投資需求。自2022年以來，中國對外直接投資規模呈現出明顯增長態勢，對共建「一帶一路」國家的直接投資增加更為明顯。從國際收支平衡表來看，2025年一季度中國直接投資的資產項增加483.7億美元，高於2021年同期的379億美元水平（圖表17）。從商務部數據來看，2025年1-8月累計非金融類對外直接投資金額為969億美元，為歷史同期次高水平（圖表18），其中對共建「一帶一路」國家的投資金額為263億美元，同比增長26.9%。由此可見，全球貿易和供應鏈體系正有多元化的趨勢。

圖表11：美國今年對貿易伙伴大幅加徵關税

注：數據更新於2025年8月 資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表12：美國今年進口金額出現較大波動

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：美國貿易全球化水平在2017年之后走低

資料來源： Macrobond，中金公司研究部

圖表14：中國在全球貿易中有重要核心地位

注：圓圈大小代表該國2024年度對外進出口總規模，連線粗細代表兩國2024年度進出口雙邊規模  資料來源：自然資源部，Macrobond，Wind，中金公司研究部

圖表15：對非美國家出口拉動中國出口增速

注：數據截至2025年8月  資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表16：中國近年來出口集中度明顯走低

注：數據截至2025年8月  資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表17：中國對外投資整體近年來走高

注：數據截至2025年二季度  資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表18：中國對外直接投資累計規模增加

資料來源：Wind，中金公司研究部

國際貨幣體系也面臨重構。首先，從用途來看，隨着國際貿易與供應鏈體系的重構，雙邊貿易中正出現更多本幣使用場景。其次，從區域來看，國際合作組織內部或傾向於增加本幣使用，例如金磚國家領導人在第十六次會晤喀山宣言中表示「歡迎金磚國家同其貿易伙伴在開展金融交易時使用本幣」，「根據自願且非約束性的金磚國家跨境支付倡議促進本幣結算」等。從儲備貨幣角度看，美元佔全球外匯儲備的份額從2001年高點的近73%降至目前的2025年一季度的57.7%，人民幣所佔份額則有小幅的上升（圖表19）。國際貨幣金融機構官方論壇（OMFIF）2025年的調查數據顯示，計劃增持人民幣資產的央行佔20%，計劃減持的佔7%，淨增持意向約為+14個百分點，為近三年最高的水平（圖表20）。從未來十年的維度來看，約30%的央行將增加人民幣敞口，在全球主要貨幣中排名首位（圖表21），約18%的央行表示將減少美元敞口，處於主要貨幣中的最高水平。

圖表19：全球主要貨幣在外匯儲備中所佔份額

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表20：主要央行對人民幣敞口持有意向

資料來源：OMFIF，中金公司研究部

圖表21：約30%央行預期未來十年將增加人民幣敞口

資料來源：OMFIF，中金公司研究部

數字與代幣化金融生態的興起

區塊鏈技術的應用帶來貨幣體系的變化。近年來，隨着區塊鏈技術的加速應用，其去中心化、高清算效率等特點成為獨特優勢。新技術的發展使得清算結算不再依賴傳統的銀行轉賬系統，在跨境支付中甚至無需通過SWIFT。與傳統銀行電匯轉賬耗時長、中轉行多、成本高等缺陷相比，通過區塊鏈技術實現的跨境轉賬結算耗時短、成本低，且無須依賴銀行賬户系統，效率優勢明顯。由於應用區塊鏈技術的金融交易主要在「鏈」上進行，採取區塊鏈技術進行交易，且具有傳統貨幣的儲值、結算和支付等功能的加密貨幣（cryptocurrency）作為一種新型金融資產逐步邁入全球資產配置的視野。不過，由於加密貨幣存在價格波動大、流動性較差等問題，其作為貨幣的交易媒介、記賬單位等功能存在不足。

由此，央行數字貨幣等形態的數字貨幣應運而生。在這一體系中，央行數字貨幣憑藉主權信用背書和先進的數字技術，成為連接傳統法幣與數字資產的重要紐帶，既保持了貨幣政策的有效性，又滿足了數字經濟時代對高效、便捷支付的需求。截至2024年8月，數字人民幣錢包開通數量超過1.8億個，累計交易筆數超過3.6億筆、累計交易金額超過7.3萬億人民幣。除了日常支付交易外，區塊鏈技術中合約可編程的特點也讓智能合約交易成爲了可能。根據《數字人民幣白皮書》，數字人民幣通過加載不影響貨幣功能的智能合約實現可編程性，使數字人民幣在確保安全與合規的前提下，可根據交易雙方商定的條件、規則進行自動支付交易，促進業務模式創新。目前在境內已經落地較多基於數字人民幣可編程合約的案例。在跨境方面，多邊央行數字貨幣橋（mBridge）等創新基礎設施的建立，使得不同國家的央行數字貨幣能夠實現直接互聯互通，大幅提升跨境支付效率，降低結算成本，為國際貿易和結算清算提供了全新的數字化解決方案。2024年6月，mBridge項目宣佈進入最小可行化產品（MVP）階段。相關司法管轄區內的貨幣橋參與機構可結合實際按照相應程序有序開展真實交易，目前已有多家銀行使用數字貨幣橋進行跨境結算匯款的案例。除央行數字貨幣外，穩定幣（stablecoin）也是提升跨境結算與支付體驗的潛在工具。穩定幣旨在通過提供與主要國家貨幣等抵押品來解決波動性問題。根據歐央行的解釋，穩定幣旨在通過鏈下抵押、代幣化基金、鏈上抵押和算法方法等機制將波動性降至最低。鏈下抵押穩定幣由法定貨幣或商品支持，依靠可信賴的第三方進行抵押品管理，主要包括Tether和 USD Coin等。其次，穩定幣仍然基於區塊鏈技術構建，其通過智能合約實現自動化的發行、贖回和轉賬功能，並優化了共識機制、區塊大小等，明顯降低了交易的時間與費用。最后，穩定幣大多由大型私人機構發行，因此存在被監管的明確責任主體，主要穩定幣發行方如Circle、Tether等都是註冊的金融服務公司，受到相應司法管轄區監管。穩定幣可通過智能合約技術內置KYC/AML等機制、交易監控系統和黑名單功能，最終實現監管提效。

央行數字貨幣等與傳統貨幣價值有關聯的鏈上貨幣的誕生和發展令鏈上資金供給增加，這一方面推動了加密貨幣的市值提升，另一方面則推動了鏈上資金的儲備需求。因此，在加密貨幣外，債券、股票、商品等傳統金融資產的代幣化也有日益抬頭的趨勢。根據世界銀行的信息，其在2023年10月發行Euroclear 數字證券，價值1億歐元，期限為三年；2024年5月，發行SIX數字交易所債券，價值2億瑞士法郎，為七年期數字債券。中國香港政府近期發佈《香港數字資產發展政策宣言2.0》，其表示將會把代幣化的政府債券發行常規化。一個在鏈上的數字貨幣、數字資產和代幣化資產相互交易、結算的數字金融生態正初步形成。

新形勢下的人民幣國際化新機遇

國際貨幣體系的新變化弱化了美元的部分功能，這是積極推動人民幣國際化的戰略窗口期。當然，被動等待並不能加速國際化進程，把握好這樣的窗口期需要主動作為。針對國際貨幣體系的四個新形勢，我們認為推動人民幣國際化可聚焦四條主線，具體包括擴大人民幣安全資產的供給、深化人民幣在商品貿易中的結算和計價功能、統籌在岸和離岸人民幣市場以及拓寬央行數字人民幣的應用場景等。

增加人民幣安全資產的供給，強化儲備功能

在美元信譽出現裂痕之際，我們認為可以通過增加人民幣安全資產供給等方式，吸引外資更多持有人民幣資產，強化人民幣儲備功能。

目前不少非美國家的主權和非主權投資機構對於美元安全資產的信任度下降，對非美元安全資產的配置和儲備需求上升。從IMF的全球官方儲備構成數據看，美元官方儲備在2025年1季度降至57.7%，有記錄以來僅高於2024年3季度的57.3%，為1996年以來的次低水平（圖表19）。外部環境的變化給了人民幣提升儲備貨幣地位的機會。近年來，我國通過QFII、債券通等方式擴大高質量對外開放，增加了外資持有人民幣無風險資產的部分渠道。不過，目前的開放程度仍然面臨在岸市場深度和流動性不足、缺乏回購工具、離岸國債發行存量偏小，獲取便利性不夠等問題。IMF亦指出，與中國在貿易領域的進展相比，中國在全球金融網絡中佔有的地位較為有限（圖表22）。因此，我們建議從增加離岸人民幣安全資產供給着手，輔以在岸貨幣市場和衍生品工具的擴大開放，提升人民幣無風險資產的可得性和便利度，從而滿足全球各類投資機構的安全資產配置需求。

具體而言，我們認為可以從幾個方面着手推進：

► 大幅增加離岸人民幣安全資產的供給。近年來中國離岸國債與央票的年發行規模約為600億元和700億元以上，不過兩者存量規模均不足2,000億元（圖表24），市場深度有限。我們建議將離岸市場的人民幣主權和準主權債（央票、證金債、地方債）的余額從目前的5,000億元大幅提升。這樣既有利於海外投資者獲得足夠的人民幣安全資產，也能夠在離岸人民幣主權債市場構建活躍交易的利率曲線。

► 設置離岸國債回購等常設機制，從而給予離岸貨幣市場乃至債券市場足夠的流動性支持。當前離岸貨幣市場主要用外匯掉期獲取流動性，當離岸債券存量達到一定程度時，質押回購等機制可以提升資金使用效率，從而提升海外投資者對中國無風險資產的接受程度。

► 在離岸市場引入人民幣國債期貨、利率互換和利率期權等衍生品，這些套期保值工具的推出能夠增加資產持有者的風險對衝能力，從而穩定他們的債券持倉水平。建立離岸人民幣國債和利率債指數，方便指數化投資，提升被動資金對於人民幣無風險資產的持有。

► 擴展交易時區，增設對中東、歐洲和北美交易時間的做市支持。可擴容境外人民幣清算行，實現中國香港、阿布扎比、倫敦等多地的交易和做市。

目前外資持有中國國債佔全部存量國債的比例不足6%，相比之下，美債的海外投資者持有比例為31%，日本和英國國債的海外持有比例分別為11.6%和36%左右（圖表23）。我們希望通過上述建議，逐步建設一個有深度、流動性較好，並配套回購、期貨以及其他衍生品套保工具的離岸主權債市場。

圖表22：2001-2023年主要國家或地區在貿易和金融網絡中的中心地位

注：橫軸為貿易網絡的中心地位，縱軸為金融網絡的中心地位  資料來源：IMF

圖表23：外資持有中債比率有提升空間

注：英國數據截至2025年一季度，其余數據截至2025年二季度  資料來源：Macrobond，英國債務管理辦公室，中金公司研究部

圖表24：離岸國債、央票等安全資產規模較小

注：2025年數據截至9月  資料來源：Wind，中金公司研究部

加力推動人民幣的貿易使用，提升結算與計價地位

伴隨着中國製造的優勢的擴大，規模優勢令全球高端製造的供應鏈（如新能源產業）進一步在中國集聚，中國也成爲了多種重要大宗商品的全球最大消費國和進口國。份額的集中意味着話語權的提升，因此我們可嘗試將大宗商品進口的議價能力向人民幣結算與計價轉化，從而形成以真實貿易背景為驅動的人民幣計價和結算需求。

近年來，隨着人民幣的融資成本逐步佔據優勢，人民幣計價的貿易融資金額有了明顯提升。我們認為，隨着更多的企業出海，在這類企業與國內主體的貿易活動中，利用人民幣作為支付、結算和貿易融資的份額也有望增加。IMF收集了包括中國最大的國際貿易在線論壇等在內的數據集，並利用NLP技術加以處理，分析提取與人民幣計價貿易的相關信息。其研究發現，近年來愈來愈多的企業傾向於使用人民幣作為貿易計價貨幣，原因包括重要經貿夥伴推動、客户需求以及政策鼓勵等（圖表25）。這些積極變化都説明當前是推動人民幣在結算和貿易融資方面使用的機會窗口。

具體而言，我們認為可以從以下幾個方面推動人民幣的計價和貿易結算：

► 對人民幣貿易結算企業的激勵：我們應該以我國的製造業優勢產業鏈為基礎，在新能源汽車（鎳、鋰等）、半導體、重型機械等行業的中間品跨境貿易中鼓勵上下游企業採用人民幣結算。對採用人民幣結算的跨境企業，可在出口信保、貿易融資費率等方面進行費率的差異化激勵，提升相關產業鏈企業利用人民幣跨境結算的積極性。可創新政策性金融工具，對跨境貿易使用人民幣貿易融資追加一定的再貼現額度，利用好人民幣的融資優勢（圖表26）。

► 聚焦高集中度進口品類，推動長協模板和期貨人民幣計價擴容：作為全球最大的製造業國家，中國是不少大宗商品（能源、鐵礦、金屬等）的最大消費國。若以人民幣計價，可反映真實需求，避免匯率波動的風險，進一步提升我國跨境產業鏈佈局的效率。首先，我們建議在上海國際能源交易中心繼續推出鐵礦石、LNG、新能源金屬（鎳、鋰、鈷）等以人民幣計價的大宗商品期貨合約，並推出可交割貨物的標準，明顯提高重點商品的成交額。其次，在與境外礦山、油氣田等資源企業簽訂長期採購協議時，也可以逐步引入人民幣計價的長協模板，鼓勵以人民幣作為計價貨幣的税費、價格計算公式和匯率調節條款等。我們希望推動人民幣計價的長期大宗商品採購協議在數量和金額兩方面都有明顯提升。爲了吸引境外資源國主體接受人民幣結算和計價，我們可將境外礦山等實體引入人民幣計價的大宗商品市場參與套期保值，便利其套期保值與風險管理。通過「人民幣大宗期貨合約」，交易員可參考人民幣期貨市場的成交情況，跟蹤交易主體對大宗商品需求的特定變化。此外，我們還可進一步推進與倫敦金屬交易所（LME）或芝加哥商品交易所（CME）等國際主流交易所的合作，探索在主流交易所上市的商品同步顯示人民幣價格，作為商品全球定價的一種補充。

► 鼓勵跨境電商和服務貿易的人民幣計價和結算：除了大宗商品貿易外，中國也可以利用跨境電商的平臺優勢以及海外工程承包等服貿供給的優勢來推進人民幣的結算和計價。我們可以鼓勵跨境電商平臺在覆蓋程度較好的東盟、中東和非洲等站點試點人民幣標價選項，甚至可以支持數字人民幣支付，為在海外工作的中國公民及持有人民幣收入的非居民提供便利。而在海外工程承包等服務貿易交易中，我們也可增加人民幣結算的使用激勵（如提供政策性貸款、發債等長期融資支持，以及收支申報的便利）。

央行數據顯示，截至2025年8月，跨境貨物貿易使用人民幣結算的比例在30%左右，我們認為通過相關政策的推進，結合中國製造的優勢，在「十五五」規劃結束之際，可將貨物貿易人民幣結算的份額和重點大宗商品的人民幣計價進口金額實現明顯提升。

圖表25：企業在貿易中使用人民幣的原因

注：縱軸為論壇中表示以人民幣計價進行對外貿易的公司比例  資料來源：IMF

圖表26：Swift口徑下人民幣貿易融資份額整體走高

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

完善人民幣投融資閉環，強化網絡效應

當前全球經貿體系和貨幣體系均在重構，美元信譽出現裂痕，「功能錨」弱化，網絡效應不再穩固，人民幣可在全球金融領域發揮更大作用。

我們認為，美國正通過長期內不可持續的債務發行、將金融工具「武器化」等方式，「使用」甚至「濫用」其霸權，這從根本上侵蝕了市場對美債「安全資產」的信念，從而引發了霸權基石的「動搖」。這正在導致美國融資成本的明顯抬升，債務可持續性面臨潛在風險，美債的「終極買家」可能在長期缺位（詳情參考《美元霸權的「使用」與「動搖」》）。國際貨幣基金組織在2025年的對外部門報告中指出：儘管美國在全球金融體系中仍占主導地位，但從美國國債風險溢價、美元資產的超額回報、黃金需求的上升這幾方面看，美國在全球金融體系中的作用正在變弱，這給了人民幣填補美元功能缺失，強化境外人民幣使用網絡效應的機會。當然，與貿易和製造業相比，人民幣的金融屬性相對提升空間更大。我們認為，可以統籌在岸與離岸兩個金融市場，發展好香港離岸人民幣金融市場，着力完善人民幣投融資循環。逐步培育一個有深度、有流動性、使用便利、多元化資產類別和對衝工具完整的離岸人民幣金融市場，助力完善人民幣的「功能錨」。

我們建議，可以從以下幾個方面發展香港離岸人民幣金融市場：

► 流動性和利率曲線建設：我們建議擴展常設貨幣互換額度，在提供流動性支持的基礎上，進一步擴展使用範圍，為境外企業提供人民幣融資，支持人民幣信用在離岸金融市場的擴展。通過相關舉措，我們可以將常設貨幣互換額度的啟用比率明顯提升。其次，HKMA可利用互換額度開展離岸人民幣的回購/逆回購操作，通過流動性回籠和投放逐步建立離岸人民幣短期利率曲線。

► 構建離岸人民幣產品的多元化生態：發展多元化離岸人民幣金融產品，構建完善離岸人民幣生態。例如可發展離岸人民幣利率、匯率衍生品，如互換期權和外匯期權等衍生品，豐富不同主體對衝匯率和利率風險的手段，幫助企業管理跨境交易的不確定性。鼓勵資產管理機構發行針對離岸人民幣的產品，例如開發人民幣計價的結構性存款、基金和保險產品，覆蓋「一帶一路」國家在內的境外持有者，形成完整的生態體系，提升離岸人民幣市場的深度和韌性。在此基礎上，可以將境內多元化的利率產品（如國債期貨）和信用資產（如企業債）引入香港離岸市場，通過跨境平臺實現無縫對接，滿足境外持有者的投資需求多樣化。

► 互聯互通在產品層級的延伸：可在債券通中擴展「南向通」，為離岸人民幣相關資產給予流動性支持（圖表28）。除此以外，將互通功能擴展到資金市場，允許境內外投資者進入銀行間本幣市場，利用其持有的人民幣資產參與境內回購市場，實現資金雙向流動。探索貨幣市場基金、短期票據等境內人民幣金融工具的雙向互聯。在股票通方面，可探索股指期貨、股票期權等風險對衝工具的雙向互聯，滿足境內外投資者跨境權益投資的風險對衝需求。

► 監管的協調與人員培訓：內地與中國香港的監管機構可共同建立人民幣跨境和跨市場風險的信息互通與監管應急協調機制，建立一系列風險預警指標（如境內外匯率、利率、掉期基差等）（圖表29，圖表30）。兩邊監管可探索在市場異常波動時的應對工具，支持市場有效運行。針對人民幣國際化和香港離岸金融中心建設的需求，可設立專項基金，聚焦跨境人民幣業務、監管合規和風險管理的培訓項目，幫助境內從業人員適應人民幣國際化的新形勢。

我們希望通過在岸和離岸市場的統籌，有效增加離岸人民幣市場的流動性，促進市場成交額的穩步增長，與在岸人民幣的匯差和利差控制在可控範圍，減少短端利率的波動，增強基準性。

圖表27：人民幣跨境循環體系示意圖

資料來源：中金公司研究部

圖表28：「互聯互通」的發展與前景

資料來源：中金公司研究部

圖表29：在岸與離岸匯差走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表30：CNH Hibor歷史波動水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

擴大數字資產的供給，拓展央行數字人民幣應用場景

區塊鏈的技術進步為跨境結算發展提供了新的方向。潘功勝行長表示，區塊鏈和分佈式賬本等新興技術推動央行數字貨幣、穩定幣蓬勃發展，實現了「支付即結算」，從底層重塑傳統支付體系，大幅縮短跨境支付鏈條。我們認為，央行數字人民幣作為全球領先的央行數字貨幣項目，或為人民幣國際化開闢兩條全新的數字化路徑。

此前，數字人民幣已經開設相關試點。截至2024年8月，數字人民幣錢包開通數量超過1.8億個、累計交易筆數超過3.6億筆、累計交易金額超過7.3萬億人民幣。而在跨境方面，已經有多家銀行用央行數字貨幣橋實現跨境匯款。不過，由於數字人民幣試點中只開放了支付、跨境匯款等單一場景，其持有和儲備意願仍有待加強。我們認為，在當前全球數字金融生態正逐步形成的新條件下，拓展央行數字人民幣的應用場景，擴大代幣化人民幣資產的供給，可以在資本賬户穩定有序開放的前提下，利用新技術「可編程+精準可視」的功能，提高境內外人民幣交易的使用效率，助力人民幣在境外的使用。

我們認為可以從以下幾個方面拓展數字人民幣的應用場景：

► 推動代幣化的人民幣資產試點，完善央行數字人民幣的「功能錨」：此前試點的央行數字人民幣由於投資渠道匱乏，相關主體的持有意願有限，更願意把錢「付出去」，而非以資產形式留存。代幣化的人民幣資產可以彌補數字人民幣在金融功能上的短板，增強持有和融資意願，從而降低人民幣交易成本，提升使用效率。我們認為，可以從無風險資產供給開始，先在境內推出代幣化的人民幣國債和存款合約，利用區塊鏈技術進行鏈上結算，降低交易成本並縮短結算時間。據BIS研究，代幣化債券有助於降低投資門檻，改善市場流動性。可編程性優勢對投資效率有明顯提升。除債券市場外，股票、房產、大宗商品等傳統金融產品的代幣化將構建起更加完整的"鏈上"投融資生態系統。中國亦可通過將以人民幣計價的鐵礦石、銅、LNG期貨，以及鎳、鋰等大宗商品合約代幣化，提升人民幣對部分大宗商品的計價權。綜合來看，我們認為可通過央行數字人民幣便捷結算的優勢，令中國資產代幣化形成一個完整的"鏈上"投融資閉環，擴展數字人民幣在金融領域的應用場景。

► 在境外，我們可利用新技術的結算效率優勢推廣數字人民幣的跨境結算：我們可擴展央行數字貨幣橋試點國家，依託中國與東盟、RCEP成員國的緊密貿易關係，構建以人民幣為核心的區域數字支付網絡。大型中資跨國企業可以在數字人民幣的推廣中發揮重要作用。我們可以通過交易手續費減免，政策性資金支持等手段激勵我國的大型跨國企業參與數字人民幣的海外使用和結算。具體而言，能源領域的中石油、中石化、中海油等企業在全球範圍內開展石油天然氣等能源貿易，利用大型買方地位和央行數字貨幣的國家信用背書，可率先在與「一帶一路」沿線國家和金磚國家的能源貿易中試點使用數字人民幣進行結算，通過實時清算和低成本優勢提升交易效率。科技製造企業如華為、小米、比亞迪等企業在海外市場擁有完整的供應鏈體系和銷售網絡，可與海外供應商和經銷商協商使用央行數字人民幣進行貨款結算，在提高貿易效率的同時增強貿易伙伴對人民幣的接受度和信任度。通過大型企業的示範引領作用，可逐步提升央行數字人民幣在國際貿易中的使用度和認知度，為更大範圍的推廣應用創造條件。

► 在零售領域，我們認為可鼓勵跨境電商利用其全球化電商生態系統，在跨境電商交易中推廣央行數字人民幣的使用，讓海外商家和消費者直接體驗到官方數字貨幣的安全性和便利性。具體而言，可以推動支持央行數字人民幣支付的官方數字錢包在電商購物和商户支付中的應用，令東南亞等華人羣體較多的海外經濟體普通消費者體驗到央行數字貨幣的便利性、安全性和實用性。電商場景中，用户在購買商品時可選擇使用數字人民幣支付，享受更快的結算速度、更低的手續費以及更強的隱私保護和資金安全保障。線下支付場景中，央行可通過政策引導和技術支持，拓展與線下實體商户的合作關係，通過優惠政策和技術培訓吸引商户接入央行數字人民幣支付系統，同時利用其離線支付功能滿足不同網絡環境下的支付需求，便利當地居民和中國遊客的支付使用。通過在零售場景中的廣泛應用和深度融合，央行數字人民幣可逐步融入到海外居民的日常生活中，培養用户對官方數字貨幣的使用習慣和信任基礎，為數字人民幣的國際化推廣和人民幣國際地位的提升奠定堅實的用户基礎和應用生態。

► 最后，我們可以利用數字技術可編程的特點，降低跨境交易的管理成本，提升監管效率。比如，我們可以將數字人民幣的相關交易標籤化，區分經常項目和資本項目交易，並可通過實時監測引擎識別可疑交易，提高反洗錢效率。除此之外，分層的數字錢包賬户體系也可以與當前外匯管理的分類管理對接。比如A類企業適用A類錢包賬户，享受跨境支付清算的便利。

注：本文來自中金公司2025年9月30日已經發布的《國際貨幣體系新形勢下人民幣國際化的四條主線》，報告分析師：繆延亮、李劉陽、施傑